Q3盈利能力略有波动，库存一体化助力效率全面提升

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 富安娜 002327.SZ Q3盈利能力略有波动，库存一体化助力效率全面提升 核心观点 ⚫ 公司发布21Q3季报，实现营业收入19.9亿，同比增长17.1%，实现归母净利润3.2亿，同比增长15.5%。单Q3实现收入6.8亿，同比增长13.8%，Q3收入与Q2环比持平，实现归母净利润1.1亿，同比增长0.1%。 ⚫ 受直营大促和所得税率等多重因素影响，公司Q3盈利能力略有下滑。拆解来看：1）公司Q3毛利率为53.03%，同比下滑1.89 pcts，我们判断主要由于直营渠道Q3提前大促所致，往年主要在Q4进行。2）21Q3有效税率为27.4%，同比大幅上升12.7 pcts，主要由于公司实施库存一体化，导致所得税资产计提增长所致，预计未来季度将逐步恢复正常，库存一体化完成后将子公司库存统一合并至总部，线下渠道经验效率将全面提升。 ⚫ 分季度销售收入来看，21Q1-Q3分别实现收入6.3亿、6.8亿和6.8亿，同比分别增长22.8%、15.54%和13.77%，增速逐季下滑但仍然属稳健。Q3分渠道来看，直营渠道同比增长15%，加盟渠道增长8%，电商渠道增长16%，团购增长3%，家居增长51%，Q3虽然受到疫情+洪水影响，公司表现仍然向好。 ⚫ 公司产品设计鲜明，精细化运营能力强，与竞争对手较为形成明显的差异化运营定位。另外值得重点一提的是，在线上渠道方面，公司近年在维持双位数以上收入增速的前提下，盈利能力持续提升，体现公司出色的产品力和运营能力。而线上渠道方面公司长期积累的直营基础也优于多数同行。 ⚫ 投资角度而言，公司ROE长期维持在15%的高位，2018-2020年的股利支付率也始终维持在80%的水平，体现公司对股东回报的重视。 财务预测与投资建议 ⚫ 根据三季报，考虑到递延所得税的短期影响，我们小幅上调公司的有效税率，预计公司2021-2023年每股收益分别为0.73、0.86和0.98元 （原0.75、0.87和1.00元），参考可比公司估值，给予公司2021年14倍的估值，对应目标价10.22元，维持“增持”评级。 风险提示 ⚫ 疫情反复对线下零售的影响、电商增速低于预期等。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年10月29日） 8.12元 目标价格 10.22元 52周最高价/最低价 8.97/6.65元 总股本/流通A股（万股） 82,946/48,691 A股市值（百万元） 6,735 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2021年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -3.91 -1.82 11.69 6.19 相对表现 -1.02 -5.08 13.94 0.92 沪深300 -2.89 3.26 -2.25 5.27 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 证券分析师 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,789 2,874 3,308 3,751 4,218 同比增长(%) -4.4% 3.1% 15.1% 13.4% 12.5% 营业利润(百万元) 595 599 724 843 965 同比增长(%) -5.0% 0.5% 21.0% 16.4% 14.4% 归属母公司净利润(百万元) 507 516 605 711 811 同比增长(%) -6.7% 1.9% 17.1% 17.5% 14.2% 每股收益（元） 0.61 0.62 0.73 0.86 0.98 毛利率(%) 52.0% 53.9% 54.5% 54.6% 54.7% 净利率(%) 18.2% 18.0% 18.3% 18.9% 19.2% 净资产收益率(%) 14.2% 14.5% 16.5% 18.2% 19.3% 市盈率 13.3 13.0 11.1 9.5 8.3 市净率 1.9 1.9 1.8 1.7 1.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 电商快速增长 整体经营质量优良： 2021-08-27 年报业绩略低于预期，电商盈利质量明显提升 2021-04-28 富安娜季报点评 —— Q3盈利能力略有波动，库存一体化助力效率全面提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据三季报，考虑到递延所得税的短期影响，我们小幅上调公司的有效税率，预计公司2021-2023年每股收益分别为0.73、0.86和0.98元 （原0.75、0.87和1.00元），参考可比公司估值，给予公司2021年14倍的估值，对应目标价10.22元，维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截止2021年10月29日） 公司名称 公司代码 每股收益 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 九牧王 601566 0.64 0.44 0.63 0.71 22 32 22 20 罗莱生活 002293 0.70 0.85 0.99 1.14 19 15 13 11 七匹狼 002029 0.28 0.35 0.43 0.45 20 16 13 12 森马服饰 002563 0.30 0.59 0.70 0.82 25 13 11 9 海澜之家 600398 0.41 0.67 0.79 0.90 16 10 8 7 水星家纺 603365 1.03 1.36 1.60 1.84 15 11 10 8 调整后平均 14 12 10 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 富安娜季报点评 —— Q3盈利能力略有波动，库存一体化助力效率全面提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 742 458 958 1,173 1,396 营业收入 2,789 2,874 3,308 3,751 4,218 应收票据及应收账款 214 223 258 293 329 营业成本 1,339 1,325 1,506 1,705 1,912 预付账款 37 31 43 49 55 营业税金及附加 30 29 33 37 42 存货 830 757 934 1,057 1,185 营业费用 725 763 867 968 1,080 其他 811 1,001 1,016 1,023 1,030 管理费用及研发费用 179 194 230 253 276 流动资产合计 2,636 2,470 3,209 3,594 3,995 财务费用 2 (2) (2) (1) (3) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 1 3 6 4 5 固定资产 977 1,004 964 923 881 公允价值变动收益 27 (16) 0 0 0 在建工程 421 360 400 440 480 投资净收益 54 47 50 52 52 无形资产 107 107 103 99 95 其他 1 5 6 6 6 其他 560 539 27 0 0 营业利润 595 599 724 843 965 非流动资产合计 2,067 2,010 1,493 1,461 1,456 营业外收入 9 18 15 15 15 资产总计 4,702 4,480 4,702 5,055 5,451 营业外支出 2 2 2 2 2 短期借款 50 50 50 50 50 利润总额 602 614 737 856 978 应付票据及应付账款 556 420 497 563 631 所得税 95 97 133 146 166 其他 502 406 387 388 401 净利润 507 516 605 711 811 流动负债合计 1,108 876 934 1,000 1,082 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 507 516 605 711 811 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.61 0.62 0.73 0.86 0.98 其他 30 25 0 0 0 非流动负债合计 30 25 0 0 0 主要财务比率 负债合计 1,138 901 934 1,000 1,082 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 843 851 828 828 828 营业收入 -4.4% 3.1% 15.1% 13.4% 12.5% 资本公积 2 (81) (48) (48) (48) 营业利润 -5.0% 0.5% 21.0% 16.4% 14.4% 留存收益 2,719 2,808 2,987 3,275 3,589 归属于母公司净利润 -6.7% 1.9% 17.1% 17.5% 14.2% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,564 3,579 3,768 4,055 4,369 毛利率 52.0% 53.9% 54.5% 54.6% 54.7% 负债和股东权益总计 4,702 4,480 4,702 5,055 5,451 净利率 18.2% 18.0% 18.3% 18.9% 19.2% ROE 14.2% 14.5% 16.5% 18.2% 19.3% 现金流量表 ROIC 13.7% 13.9% 15.9% 17.6% 18.7% 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润 507 516 605 711 811 资产负债率 24.2% 20.1% 19.9% 19.8% 19.8% 折旧摊销 87 89 92 82 56 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%