敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2017年10月27日 兴源环境（300266.SZ） 机械设备/通用机械 外延内生双轮驱劢，利用综合治理优势实现板块协同发展 季报点评  事件：三季报公布： 公司近期发布2017年三季报。 2017年前三季度公司营收25.8亿元，比上年同期增加93.91%；归母净利润为445.5百万元，比上年同期增长192.39%；扣非净利润为369.3百万元，比上年同期增加155.26%。  市场开拓影响显现，营业收入大幅增加，销售费用比例增加，经营性现金流量未来仍需改善： 2017年第三季度公司营业收入为10.1亿元，比上年同期增加112.42%，符合预期，主要系公司开拓市场，订单数量增加所致。第三季度销售费用同比增加40.60%，拓宽PPP项目所致。前三季度经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少2139.78%，未来净现金流量方面改善空间大。  对内提升，对外重组，打造良好环境治理生态链，订单数量增加，涵盖领域扩大： 经营模式逐渐转变，由单纯的项目承建到BT，PPP方式的变化；对外投资公司，年初发行股份购买源态环保，源态环保拥有实时监测运维综合性平台，可以提高企业信息处理和设备研发方面的水平。公司已签订宁国市城市公园绿地建设PPP项目等订单，类型和地域不断扩大。  利用环境综合治理优势，实现各版块协同发展，降低成本，提高利润： 公司业务不断扩大，各板块较为齐全的业务资质提升了兴源环境整体竞争力，有助于共同锁定PPP订单，并在项目建设、运营和维护中实现深度融合和战略协同，有助于减少成本，提高利润，创造效益。  科技创新驱动企业内生增长，快速成长为国内知名环境治理综合服务商： 兴源环境是国家知识产权示范企业，主要业务板块均属于高新技术领域，建有多个研究院和工作站，拥有有效发明专利超70项。2017年工作站升级，引入改进先进设备，为未来做大做强业务提供了有力保障  业务布局不断扩大，各版块协同发展，给予“推荐”评级： 我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.47、0.67和0.94元。当前股价对应17-19 年分别为60.2、41.9和30.1倍。公司业务布局不断扩大，未来成长可期，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：营运资金不足的风险、企业人才流失的风险、企业管理风险 业绩预测和估值指标 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 884 2,103 4,058 5,803 7,527 增长率(%) 18.0 137.8 93.0 43.0 29.7 净利润(百万元) 101.9 186 477 684 952 增长率(%) 60.3 82.4 156.5 43.6 39.0 毛利率(%) 31.5 24.3 27.0 28.5 30.0 净利率(%) 11.5 8.8 11.7 11.8 12.6 ROE(%) 8.8 6.3 13.9 16.9 19.2 EPS(摊薄/元) 0.10 0.18 0.47 0.67 0.94 P/E(倍) 281.68 154.4 60.2 41.9 30.1 P/B(倍) 25.20 9.9 8.6 7.2 5.9 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 推荐（首次评级） 分析师 邱懿峰 (执业证书编号：S0280517080002) qiuyifeng@xsdzq.cn 市场数据 时间 2017.10.26 收盘价(元)： 28.21 总股本(亿股)： 10.17 总市值(亿元)： 286.93 一年最低/最高(元)： 24.93/56.2 近3月换手率： 21.28% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -13.02 -7.74 1.4 绝对 -8.5 0.04 20.45 相关研报 -2%3%8%13%18%23%28%33%2016/10 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 兴源环境 沪深300 2017-10-27 兴源环境 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 事件 公司近期发布2017年三季报。 2017年前三季度公司营收25.8亿元，比上年同期增加93.91%；归母净利润为445.5百万元，比上年同期增长192.39%，符合业绩预期；扣非净利润为369.3百万元，比上年同期增加155.26%。2017年第三季度公司营业收入为10.1亿元，比上年同期增加112.42%；归母净利润为185.7百万元，比上年同期增加477.29%；扣非净利润为182.6百万元，比上年同期增加501.95%。 2、 点评  市场开拓影响显现，营业收入大幅增加，销售费用比例增加，经营性现金流量未来仍需改善。2017年第三季度公司营业收入为10.1亿元，比上年同期增加112.42%，主要系公司开拓市场，增加签订工程合同、设备销售合同，并实现对已签订的PPP项目加快开工建设实现收入所致 ；归母净利润为185.7百万元，比上年同期增加477.29%。归母净利润增速显著快于营收的主要原因系报告期内转让杭州兴源聚金投资管理合伙企业（有限合伙）股权的投资收益。第三季度销售费用同比增加40.60%，拓宽PPP项目所致。前三季度1-9月经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少2139.78%，主要系公司支付PPP项目工程款所致，未来净现金流量方面改善空间大。资产负债率为60.48%，为未来增加杠杆留有空间。  对内提升，对外重组，打造良好环境治理生态链，订单数量增加，涵盖领域扩大。2017年1-9月，公司营业总收入32.7亿元，同比增长32.94%；管理模式为财务分权下的集权管理模式，提高了管理效率；经营模式逐渐转变，由单纯的项目承建到BT，PPP方式的变化；对外投资了杭州兴源礼瀚投资管理合伙企业（有限合伙），年初发行股份购买源态环保，源态环保拥有实时监测运维综合性平台，可以提高企业信息处理和设备研发方面的水平。公司已签订宁国市城市公园绿地建设PPP项目、温宿县托甫汗镇特色小城镇建设项目一期、施秉县易地扶贫搬迁（扶贫生态移民）建设工程、体育场馆建设工程—勘察、设计、施工（投资）、重要材料采购总承包项目、长兴县美丽城镇PPP项目、敖汉旗城市综合体提升改造及生态保护建设 PPP 项目等，类型和地域不断扩大。  利用环境综合治理优势，实现各版块协同发展，降低成本，提高利润。公司业务范围不断扩大，涵盖了环保装备制造、河湖水库的疏浚、流域综合治理、市政污水及工业废水治理、农村分布式污水治理、生态环境建设、工业节能、智慧环保、水质监测等。各板块较为齐全的业务资质提升了兴源环境整体竞争力，有助于共同锁定PPP订单，并在项目建设、运营和维护中实现深度融合和战略协同，有助于减少成本，提高利润，创造效益。  科技创新驱动企业内生增长，快速成长为国内知名环境治理综合服务商。管理费用增加41.47%，主要受公司增加研发投入影响，体现公司重视科 2017-10-27 兴源环境 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 研。兴源环境是国家知识产权示范企业，主要业务板块均属于高新技术领域，建有多个研究院和工作站，拥有有效发明专利超70项。2017年公司主导起草的“污泥脱水用隔膜压滤机”浙江制造标准发布；公司所属的院士工作站升级为省级院士工作站，为下一步深入产学研合作释放了空间。引进国外先进设备，从荷兰进口的深水挖泥船，为拓展深水清淤市场提供了有力保障。  投资建议：推荐。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.47、0.67和0.94元。当前股价对应17-19 年分别为60.2、41.9和30.1倍。公司业务布局不断扩大，各版块协同发展，首次覆盖给予“推荐”评级。 2017-10-27 兴源环境 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流劢资产 1058 4056 6942 9839 12055 营业收入 884 2103 4058 5803 7527 现金 212 882 2519 3602 4671 营业成本 606 1592 2963 4149 5269 应收账款 534 991 1952 2257 3203 营业税金及附加 16 10 20 28 37 其他应收款 74 196 325 420 546 营业费用 34 40 78 111 144 预付账款 29 49 102 114 166 管理费用 95 169 326 466 605 存货 176 1787 1868 3251 3249 财务费用 4 15 71 180 262 其他流劢资产 33 150 176 194 219 资产减值损失 14 49 0 0 0 非流劢资产 825 1972 3097 3977 4679 公允价值变劢收益 0 -6 -6 -6 -6 长期投资 44 82 122 162 201 投资净收益 0 3 3 3 3 固定资产 418 425 1338 2062 2679 营业利润 115 225 598 864 1207 无形资产 95 175 198 219 245 营业外收入 10 15 15 15 15 其他非流劢资产 268 1291 1439 1535 1553 营业外支出 1 1 1 1 1 资产总计 1883 6029 10038 13816 16733 利润总额 125 238 611 878 1220 流劢负债 625 2889 6414 9539 11563 所得税 21 51 131 189 262 短期借款 127 652 3595 5610 7170 净利润 103 187 480 689 958 应付账款 232 1474 1702 2746 2901 少数股东损益 2 1 3 4 6 其他流劢负债 266 763 1118 1183 1491 归属母公司净利润 102 186 477 684 952 非流劢负债 77 153 183 197 184 EBITDA 179 317 766 1211 1692 长期借款 28 102 132 146 134 EPS（元） 0.10 0.18 0.47 0.67 0.94 其他非流劢负债 49 51 51 51 51 负债合计 703 3042 6597 9736 11747 主要财务比率 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 42 100 103 107 113 成长能力 股本 414 509 1017 1017 1017 营业收入(%) 18.0 137.8 93.0 43.0 29.7 资本公积 407 1886 1378 1378 1378 营业利润(%) 34.6 94.9 165.7 44.6 39.6 留存收益 308 485 899 1493 2320 归属于母公司净利润(%) 60.3 82.4 156.5 43.6 39.0 归属母公司股东权益 1138 2887 3338 3972 4873 获利能力 负债和股东权益 1883 6029 10038 13816 16733 毛利率(%) 31.5 24.3 27.0 28.5 30.0 净利率(%) 11.5 8.8 11.7 11.8 12.6 现金流量表(百万元) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 8.8 6.3 13.9 16.9 19.2 经营活劢现金流 -41 -