代工业务共振改善，内生外延共驱成长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2024年04月23日 倍加洁（603059.SH） 代工业务共振改善，内生外延共驱成长 公司发布2023年年报&2024年一季报：1）2023年：实现收入10.67亿元（同比+1.6%），归母净利润0.93亿元（同比-4.9%），扣非净利润0.36亿元（同比-44.5%）；单Q4实现收入3.01亿元（同比+2.3%），归母净利润0.33亿元（同比-38.4%），扣非净利润-0.20亿元（同比-166.7%）；23Q4利润表现略不及预期，主要系：2022年同期高基数，此外薇美姿纳入长期股权投资核算后报表口径改变，收购善恩康产生一次性费用，实际还原经营层面表现稳健。2）2024Q1：实现收入2.86亿元（同比+28.3%），归母净利润0.19万（同比+164.5%），扣非归母净利润0.18万元（同比+253.1%），内生共振改善、外延有序拓展。 牙刷、湿巾代工共振改善，新品类&自有品牌放量。2023年牙刷/湿巾/其他口腔护理产品分别实现收入4.63亿元/3.36亿元/2.59亿元（同比+6.2%/-9.9%/+11.1%）。牙刷业务延续稳健增长，伴随份额提升及客户拓展，后续订单有望改善；湿巾业务受疫情影响、短期数据波动，预计2024年基数恢复正常后有望实现较快增长；新品类实现快速放量，其中牙膏业务大客户预计导入顺利、实现突破，牙线、牙线签、口喷等新品延续放量。公司持续践行大客户战略，2023年持续深耕现有客户、拓展合作边界；同时成功突破国际品牌商&成长性客户，2024有望贡献收入增量。自有品牌方面，产品&品牌焕新升级，品牌、渠道建设稳步推进，盈利改善可期。 扁平化&平台化发展，降本增效成果显著。公司持续优化组织架构，2023年营销中心成立AT团队，由个人决策变为集体评议，并将营销中心原有的三层组织扁平化为两层，根据产品线设立GTM组织，实现团队效率提升；同时新设产品管理部，初步完成湿巾、牙线、牙线签、正畸系列、牙膏等重点产品线产品地图构建；采购部实行“采”、“购”分离，设计部加强内部协同，人员缩减同时新产品落地数量完成率达143%，为后续业务拓展奠定基础。 外延标的快速成长，成长空间广阔。1）薇美姿：截至2023年底，公司持有薇美姿32.3%股权，为薇美姿单一第一大股东，薇美姿系口腔护理龙头品牌商，旗下舒客品牌市场份额排名第四，电商数据预期延续高增，品牌保持快速扩张；2）善恩康：公司持有善恩康52.0%股权，善恩康系国内益生菌原料供应商，菌株库丰富，下游客户资源稳定，产能落地有望释放业绩弹性，业绩承诺2024/25/26年实现扣非净利润分别不低于1200/1800/3000万元。 现金流改善，营运能力稳定。2023年净经营现金流为1.55亿元（同比+0.04亿元），24Q1为0.48亿元（同比+0.47亿元）。营运能力方面，截至2024Q1，应收账款周转天数为61天（同比-3天），应付账款周转天数为59天（同比+6天），存货周转天数为69天（同比-7天）。 盈利预测与投资评级：牙刷、湿巾代工共振改善，牙膏大客户导入顺利，薇美姿通过权益法核算为公司业绩带来增量收益。考虑薇美姿核算方法调整，我们下调2024-2026年归母净利润预期至1.4亿元、1.7亿元、2.1亿元，对应PE为15.9X、13.2X、11.0X，维持“买入”评级。 风险提示：新客户拓展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、商誉减值风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,050 1,067 1,275 1,505 1,805 增长率yoy（%） 1.1 1.6 19.5 18.0 19.9 归母净利润（百万元） 97 93 143 173 207 增长率yoy（%） 30.1 -4.9 54.7 20.8 20.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.97 0.92 1.42 1.72 2.06 净资产收益率（%） 8.4 7.4 10.4 11.3 12.1 P/E（倍） 23.5 24.7 15.9 13.2 11.0 P/B（倍） 2.0 1.8 1.7 1.5 1.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年4月23日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 个护用品 前次评级 买入 4月23日收盘价(元) 22.72 总市值(百万元) 2,282.19 总股本(百万股) 100.45 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 1.64 股价走势 作者 分析师 姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《倍加洁（603059.SH）：口腔护理ODM龙头，内生外延成长可期》2024-02-28 -27%-18%-9%0%9%18%2023-042023-082023-122024-04倍加洁沪深300 2024年04月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 507 469 614 718 863 营业收入 1050 1067 1275 1505 1805 现金 127 70 149 176 210 营业成本 798 819 957 1126 1342 应收票据及应收账款 152 193 219 267 316 营业税金及附加 6 8 8 10 12 其他应收款 7 5 9 8 13 营业费用 105 75 91 98 108 预付账款 8 12 12 17 18 管理费用 41 53 61 54 52 存货 145 160 196 222 277 研发费用 36 29 36 33 36 其他流动资产 69 29 29 29 29 财务费用 1 7 45 92 134 非流动资产 1079 1546 2419 3304 4208 资产减值损失 -2 -53 0 0 0 长期投资 98 934 1780 2626 3472 其他收益 10 3 0 0 0 固定资产 462 456 488 524 581 公允价值变动收益 23 53 32 41 37 无形资产 27 29 27 22 18 投资净收益 18 10 49 53 61 其他非流动资产 491 127 125 133 138 资产处置收益 -1 0 0 0 0 资产总计 1586 2015 3034 4023 5071 营业利润 113 85 159 186 219 流动负债 368 640 1552 2404 3279 营业外收入 1 1 1 1 1 短期借款 141 347 1236 2008 2853 营业外支出 0 0 4 4 2 应付票据及应付账款 167 228 234 310 338 利润总额 113 85 155 183 218 其他流动负债 60 65 81 87 88 所得税 16 -8 12 11 10 非流动负债 53 126 110 93 78 净利润 97 93 143 173 207 长期借款 0 86 69 53 37 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 53 40 40 40 40 归属母公司净利润 97 93 143 173 207 负债合计 421 766 1662 2498 3357 EBITDA 191 190 270 343 436 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.97 0.92 1.42 1.72 2.06 股本 100 100 100 100 100 资本公积 514 523 523 523 523 主要财务比率 留存收益 551 625 735 871 1035 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 1165 1249 1372 1525 1714 成长能力 负债和股东权益 1586 2015 3034 4023 5071 营业收入(%) 1.1 1.6 19.5 18.0 19.9 营业利润(%) 22.9 -25.1 87.6 17.4 17.5 归属于母公司净利润(%) 30.1 -4.9 54.7 20.8 20.0 获利能力 毛利率(%) 24.0 23.2 24.9 25.2 25.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) 9.3 8.7 11.2 11.5 11.5 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 8.4 7.4 10.4 11.3 12.1 经营活动现金流 151 155 112 238 238 ROIC(%) 7.7 7.0 6.9 7.2 7.4 净利润 97 93 143 173 207 偿债能力 折旧摊销 73 81 67 64 75 资产负债率(%) 26.5 38.0 54.8 62.1 66.2 财务费用 1 7 45 92 134 净负债比率(%) 2.1 30.8 87.2 126.2 158.7 投资损失 -18 -10 -49 -53 -61 流动比率 1.4 0.7 0.4 0.3 0.3 营运资金变动 2 -6 -62 4 -80 速动比率 0.9 0.4 0.3 0.2 0.2 其他经营现金流 -5 -11 -32 -41 -37 营运能力 投资活动现金流 -82 -495 -859 -855 -880 总资产周转率 0.7 0.6 0.5 0.4 0.4 资本支出 70 33 28 39 57 应收账款周转率 6.3 6.2 6.2 6.2 6.2 长期投资 -19 -463 -846 -846 -847 应付账款周转率 4.2 4.1 4.1 4.1 4.1 其他投资现金流 -31 -925 -1677 -1661 -1670 每股指标（元） 筹资活动现金流 -14 274 -64 -128 -168 每股收益(最新摊薄) 0.97 0.92 1.42 1.72 2.06 短期借款 8 206 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.50 1.54 1.12 2.37 2.37 长期借款 0 86 -17 -16 -16 每股净资产(最新摊薄) 11.60 12.44 13.66 15.19 17.07 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 4 8 0 0 0 P/E 23.5 24.7 15.9 13.2 11.0 其他筹资现金流 -26 -27 -47 -112 -152 P/B 2.0 1.8 1.7 1.5 1.3 现金净增加额 54 -67 -811 -744 -810 EV/EBITDA 11.7 13.9 12.8 12.2 11.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年4月23日收盘价 2024年04月23日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收