优质民营休闲景区标的，内生外延发力共驱成长
1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 优质民营休闲景区标的，内生外延发力共驱成长 ■休闲景区稀缺民营标的，资深经营团队高度持股绑定成长。1）公司核心打造天目湖旅游度假区，为国内少数同时具备三大国家级资质认证的稀缺A股上市民营景区标的之一。2）公司实际控制人为孟广才（持股51.45%），核心管理层控股比例高达75%，管理层与企业利益高度绑定。3）在景区客流提升+产品组合丰富+费用率持续下降，公司近年来收入持续增减增长，在2017-18年分别实现4.60和4.89亿元，增幅为9.2%/6.2%，归母净利润由2015年的5403万元增长至2018年的1.03亿元，复合增速达24.1%。 ■自驾短途游+二消发力+产品线丰富，两大景区仍远未至瓶颈。1）大交通优势：天目湖位于江苏溧阳市，周边游和自驾游的驱动下，度假旅游目标客群可辐射整个长三角地区。未来溧高高速预计2020年有望建成通车，沪苏湖高铁预计2021年投入运营，在长三角短途自驾游+休闲度假游需求提升的背景下，公司有望持续受益。2）二消发力：公司目前已形成包含景区门票、景区二次消费、水世界主题公园、酒店、温泉、旅行社在内的业务格局。其中，两大主要景区的二次消费占比在2014~17H1期间逐年递增，未来在园区内餐饮和游乐项目丰富下有望继续提升。3）产品线丰富：公司以服务树口碑，并持续完善旅游服务体验，提升游客吸引力，近年来通过大数据分析，不断推出复合型产品，挖掘细分市场，突破存量景区增长瓶颈，推出商务会务、职工疗养、研学游、婚宴及VIP定制等多条产品线，满足不同客户个性化需求，丰富公司产品线。4）天花板距离远：2014-2016年间，公司的各景区人数稳中有升，但即便全年最大单日客流同样远未至最大承载量（正文图20所示），未来提升潜力大。 ■温泉二期+南山二期，两大增量项目中长期有望持续助力成长。1）温泉二期：温泉二期聚焦长三角地区高端消费客群（价格敏感性低、对服务品质、旅游体验要求高），提供一站式旅游产品以及管家式服务，与温泉一期形成差异化定位，有望持续提升酒店客房收入，并解决旺季客房不足的问题，最大化吸引客流，以及联动提升酒店及景区业务收入。2）南山小寨二期：该项目将建造更多特色体验场景，有望进一步丰富酒店产品线，推动区域升级，提振平均消费。解决南山小寨一期接待能力有限的问题，有助于提升南山竹海景区过夜游客数量，提升景区收入。3）温泉一期升级：温泉一期已开业十年，适时的升级改造有助于提升温泉产品的竞争力，并适配温泉二期的高端定位，助力Table_Tit le 2019年10月20日 天目湖（603136.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 景区 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 26.50元 股价（2019-10-18） 22.43元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 2,601.88 流通市值（百万元） 650.47 总股本（百万股） 116.00 流通股本（百万股） 29.00 12个月价格区间 18.99/40.66元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.63 10.32 21.49 绝对收益 4.04 11.59 39.66 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 天目湖：19H1业绩增长稳健，中高端项目持续推进/刘文正 2019-08-16 -3%7%17%27%37%47%57%201 8-10201 9-02201 9-06天目湖 景区 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 客单价的总体提升。 ■积极推动外延拓展，开发管理经验有望实现管理输出。1）2019年半年报中，已明确提出公司确定了对外投资模式，正在积极落实对外投资项目选择工作，进行外延准备和调研分析工作。复盘天目湖景区发展史，公司创始人凭借2艘6座的快艇起步，通过投资建设零散的景点并将其整合，逐步开发出山水园、南山竹海、御水温泉、水世界等项目，构成完整的一站式旅游产品线，具备突出的开发管理的成功经验，未来复制潜力大。2）巩固根据地：公司一直以来的战略目标就是形成“三区一点”，即天目湖旅游核心区（山水园景区、水世界主题公园）、南山竹海生态旅游区（南山竹海景区、御水温泉）、大溪休闲度假区，打造一站式休闲旅游模式。充分发挥政府规划的320平方公里的天目湖度假村区域的生态优势，进行项目开发，丰富一站式旅游体验项目，有望留存更多过夜客，提升人均消费水平。 ■投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2019-2021年的整体收入增速分别为7.6%、16.0%、12.5%，归母净利润分别为1.20亿元/1.49亿元/1.74亿元，对应增速16.6%、23.7%、16.9%；首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为26.5元，对应2019年PE 17.7x。 ■风险提示：经济周期风险，旅游行业市场竞争风险，项目开发风险，温泉二期项目收益不及预期风险等 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 460.7 489.4 526.8 610.9 687.3 净利润 84.5 103.2 120.3 148.9 174.0 每股收益(元) 0.73 0.89 1.50 1.86 2.17 每股净资产(元) 6.50 7.12 11.34 12.41 13.62 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 30.8 25.2 14.9 12.1 10.3 市净率(倍) 3.4 3.2 2.0 1.8 1.6 净利润率 18.3% 21.1% 22.8% 24.4% 25.3% 净资产收益率 11.2% 12.5% 13.3% 15.0% 16.0% 股息收益率 1.2% 2.3% 2.1% 3.5% 4.3% ROIC 14.0% 13.4% 18.8% 24.0% 31.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/天目湖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 休闲景区稀缺民营标的，资深经营团队高度持股绑定成长 .................................................. 5 1.1. 潜心打造天目湖度假区，荣获三证经营水平优异 ....................................................... 5 1.2. 稀缺民营休闲景区标的，管理团队持股集中 .............................................................. 5 1.3. 客流+费用双管齐下，业绩近年实现稳健高增长......................................................... 5 2. 短途休闲游+二消发力+产品线丰富，两大存量景区远未至瓶颈 .......................................... 7 2.1. 高铁+高速公路助力，长三角客群增长可期................................................................ 7 2.2. 一站式旅游休闲模式差异化竞争，产品丰富化+多景区联动形成组合拳...................... 9 2.3. 景区二消持续发力，客单价同样有望提升 ................................................................ 12 2.4. 软硬件服务+精准营销，良好口碑持续挖掘增长....................................................... 13 3. 温泉二期+南山二期，两大增量项目中长期有望持续助力成长........................................... 15 3.1. 温泉二期高端定位，释放客群消费能力，创收能力强 .............................................. 15 3.2. 温泉一期拟升级改造，产品竞争力有望强化 ............................................................ 18 3.3. 南山小寨二期，丰富酒店产品线，推动区域提档升级 .............................................. 19 4. 积极推动外延拓展，开发管理经验有望实现管理输出 ....................................................... 21 4.1. 巩固根据地，深挖潜在消费力 ................................................................................. 21 4.2. 资源依赖程度低，开发模式可复制，积极推动外延拓展........................................... 22 5. 盈利预测.......................................................................................................................... 23 6. 风险提示.......................................................................................................................... 23 图表目录 图1：公司核心高管团队总持股75.0%，管理高度市场化 ....................................................... 5 图2：公司在2015-18年间收入持续增长 ............................................................................... 6 图3：公司归母净利2015-18年间复合增速达24%................................................................. 6 图4：整体毛利率基本稳定在60%以上................................................................................... 6 图5：财务和管理费用率下降，驱动期间费率逐年降低 ........................................................... 6 图6：公司2015-18年各版块营业收入明细（亿元） .............................................................. 6 图7：19H1景区业务占收入47%，旅行社/酒店/温泉占53%.................................................. 6 图8：山水园景区导览图.
