首次覆盖报告：民营加油站第一股，内生外延发力

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 和顺石油（603353） 证券研究报告 2020年06月12日 投资评级 行业 化工/石油化工 6个月评级 持有（首次评级） 当前价格 45.55元 目标价格 43元 基本数据 A股总股本(百万股) 133.38 流通A股股本(百万股) 33.38 A股总市值(百万元) 6,075.46 流通A股市值(百万元) 1,520.46 每股净资产(元) 11.56 资产负债率(%) 14.39 一年内最高/最低(元) 48.00/27.50 作者 张樨樨 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 贾广博 分析师 SAC执业证书编号：S1110519010002 jiaguangbo@tfzq.com 刘子栋 分析师 SAC执业证书编号：S1110519090001 liuzidong@tfzq.com 郑小兵 联系人 zhengxiaobing@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 民营加油站第一股，内生外延发力 公司简介：和顺石油主营业务为成品油批发、零售。截至2019年12月31日，公司自营30座加油站，其中自有站14座，租赁站16座。公司同时拥有库容为2.95万立方米的湘潭油库， 1条3.2公里铁路专用线使用权、25辆不同吨位的油罐车。 投资逻辑：加油站行业与城燃行业类似，是典型的毛差稳定、依靠增量的行业。而增量的来源，一来自提升财务杠杆，二来自提升周转效率。但在外延扩张过程中，也将面临边际站点资源质量衰减，和成本提升的问题。 加油站行业：民营格局分散，轻资产扩张成主流 中国加油站超过10万座，格局三分天下：中国石油、中国石化、民营及其他。到2017年底，湖南省加油站总量4768座，民营占比高达56%。 由于成品油消费增速最快的时期已经过去，我国加油站建设也已经过了最初的跑马圈地时期。新建加油站审批复杂、建设成本高昂因此，考虑到投资收益率和投资回报周期，地炼的加油站布局思路已有明显转变，新建、收购方式减少，租赁、合作加盟的方式增加。 公司优势及增长点：单站销量高于同行，外延扩张有望提速 2019年，公司单站销量估算7684吨/年，显著高于中石化、中石油分别的3992、3679吨/年。公司17-18年单站销量保持平稳，2019年单站销量-12.4%主要原因是双层罐改造影响。 公司在上市之前扩张速度并不快，2017-2019年自营站从24个增加到30个。上市之后依靠资金实力和品牌实力，有望加速扩张自营和特许经营加油站数量。 盈利预测与投资建议 预计公司2020/2021/2022年归母净利润1.9/2.3/2.5亿元，当前股价对应PE估值31/26/24倍。考虑公司通过管理效率外延扩张能力较强，且为次新股，按照2020年30倍PE给与目标价43元，首次给与“持有”评级。 风险提示：1）外延扩张慢于预期的风险；2）可供收购的优质加油站有限，导致单站加油量低于预期的风险；3）行业竞争加剧，导致单吨毛利下滑的风险； 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,339.15 1,940.15 2,013.29 2,690.16 3,171.16 增长率(%) 13.23 (17.06) 3.77 33.62 17.88 EBITDA(百万元) 241.25 257.02 293.62 351.81 381.55 净利润(百万元) 156.03 161.74 193.38 231.97 250.77 增长率(%) (18.67) 3.66 19.56 19.96 8.11 EPS(元/股) 1.17 1.21 1.45 1.74 1.88 市盈率(P/E) 38.94 37.56 31.42 26.19 24.23 市净率(P/B) 11.67 8.90 6.68 5.32 4.37 市销率(P/S) 2.60 3.13 3.02 2.26 1.92 EV/EBITDA 0.00 0.00 19.33 15.43 13.54 资料来源：wind，天风证券研究所 -30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%2019-062019-102020-02和顺石油石油化工沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司简介和投资逻辑 .................................................................................................................... 3 1.1. 公司简介：小而美的民营加油站第一股 ................................................................................ 3 1.2. 投资逻辑：外延扩张+内生增长 ................................................................................................ 3 2. 加油站行业发展趋势 .................................................................................................................... 4 2.1. 中国及湖南省加油站行业概况 ................................................................................................... 4 2.2. 轻资产成为趋势............................................................................................................................... 5 3. 公司优势及增长点 ........................................................................................................................ 5 3.1. 盈利水平：价差稳定 ..................................................................................................................... 5 3.2. 内生增长：单站销量保持平稳且高于同行 ............................................................................ 6 3.3. 外延扩张：上市之后有望提速 ................................................................................................... 7 4. 盈利预测及估值分析 .................................................................................................................... 7 5.风险提示 ........................................................................................................................................... 8 图表目录 图 1： 公司股权结构 .................................................................................................................................... 3 图 2：公司2017-2019年销量结构（单位：万吨） .......................................................................... 3 图 3： 公司2017-2019年收入、毛利（单位：亿元） ................................................................... 3 图 4：2017年，中国加油站所有制结构：国企vs.民企 ................................................................... 4 图 5：2017年，湖南加油站所有制结构：国企vs.民营 ................................................................... 4 图 7： 2017年，湖南省加油站数量及分部 ......................................................................................... 5 图 7： 公司成品油销售单吨毛利（元/吨） ......................................................................................... 5 图 8： 公司成品油销售单站加油量（横轴：加油站编号；纵轴：单站加油量，单位吨/年） ................................................................................................................................................................................. 6 图 9： 中国石化、中国石油单站加油量（单位：座） .................................................................... 6 表1：公司加油站数量 ................................................................................................................................... 7 表2：盈利预测 ................................................................................................................................................. 7 表3：同行业上市公司PE估值对比 .......................................................................................................... 8 pOzRoNyQnNsPtRzRs