敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月22日 公司研究 2024会是理财扩张的“大年”吗？ ——银行理财月度观察（2024年4月） 银行业 买入（维持） 当前价 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：董文欣 执业证书编号：S0930521090001 010-57378035 dongwx@ebscn.com 联系人：黄怡婷 010-57378023 huangyiting@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 理财“量价双优”是否可持续？——银行理财月度观察（2024年3月） 2024-3-14 “旺季营销”提振开年理财规模高增——银行理财月度观察（2024年2月） 2024-2-23 跨年理财规模波动性下降——银行理财月度观察（2024年1月） 2024-1-14 2024年银行理财运行的四点展望——银行理财月度观察（2023年11月） 2023-12-18 资本新规与城投化债如何影响理财投资？——银行理财月度观察（2023年10月） 2023-11-14 四季度理财运行的三个关注点——银行理财月度观察（2023年9月） 2023-10-15 理财是否会循环赎回？——银行理财月度观察（2023年8月） 2023-09-11 银行理财半年报：规模筑底企稳、收益率重返3％——银行理财月度观察（2023年7月） 2023-08-07 6月银行理财的季末效应——银行理财月度观察（2023年6月） 2023-07-12 2024年开年以来，银行理财“量价双优”。3月末跨季回流后，4月份以来理财规模超季节性净增1.9万亿。今年理财规模高增的驱动力主要是什么？在理财欠配压力加剧、业绩基准下调压力增大、高息存款配置受限等因素影响下，2024年会是银行理财扩张的“大年”吗？  今年以来理财规模扩张渐入佳境，4月超季节性增长1.9万亿 理财季末回表效应如期减弱，4月规模保持较强增长态势，测算当前理财余额在28.7万亿左右。开年以来，银行理财整体呈现“量价双优”，理财资金季节性效应边际弱化。测算3月末理财规模环比下降0.8万亿，而2021-2023年3月末环比分别下降1.3、1.7、1.1万亿。4月以来理财规模增长态势强劲，截至4月17日，测算当月新增规模已达到1.9万亿，创近年新高。增量资金投向固定收益类理财为主，主要流向日开型、最小持有期等开放式产品线。 4月理财规模增长强度超越季节性。理财规模扩张的季节性效应显示，跨季后，季初月理财规模通常呈现环比正增。同时，由于银行上半年信贷投放约占全年增量的7-8成，年内4、7月份往往是银行理财规模扩张的“大月”。测算2021-2023年4月理财规模较上月增量分别为2、1.6、1.2万亿，今年4月净增1.9万亿已提前接近历史高点。进一步考虑3月末基数受季节性扰动回表强度边际趋弱，可以认为4月理财规模增量显著超越季节性。 收益率比较优势与存款“脱媒”力量共同作用，驱动理财规模高增。银行理财起源于存款替代类产品，追求绝对收益为主。零售存款和银行理财是零售AUM最主要组成部分，并存在一定“跷跷板”效应。例如22Q4理财赎回压力下，部分低风险偏好资金回表，转换为存款类产品，居民定期存款呈现高增。2024年开年以来，一方面，随着2023年国股行3次下调存款挂牌利率的累积效应，国股银行各期限存款挂牌利率已全部降至2%（含）以内；另一方面，开年以来利率下行、债市走牛对理财收益率形成有效提振，2024年1-4月固定收益类理财近1个月收益率中枢分别为3.7%、3.6%、3.9%、3.7%，相较存款挂牌利率持续下调后的零售定期存款利率，理财收益率比较优势提升，居民端存款资金出现“脱媒”，推动理财规模增长。  二季度市场环境有利于理财规模持续扩张，三季度有望冲击30万亿关口 当前阶段支撑理财规模增长的积极因素仍较多，对2Q规模预期偏乐观。主要基于： 1）理财收益率比较优势仍在，理财规模仍有一定增长惯性。广谱利率变化趋势，是对净值类产品最大的影响因子，增量资金配置的绝对收益率高低影响相对有限。一方面，短中端利率经历前期大幅下行后逐步转为低位震荡走势，考虑到现阶段NCD利率已明显低于同期限MLF，短中端利率高度依赖货币“总闸门”，现阶段进一步降准降息概率不大，截至4月17日，1Y股份行NCD发行利率2.09%，固定收益率理财近1个月年化收益中枢还在3%以上，高于5Y存款挂牌利率，后续理财收益率即使震荡于2%附近，综合考虑其申赎便利、期限灵活等优势，仍较存款有一定优势； 另一方面，虽然利率快速下行之后，理财原有存量资产滚动到期后再投资 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 风险有所提升，但边际影响相对有限，另外，理财资产端前期积累了一定的安全垫，有助于通过“以丰补歉”，提升估值韧性。 2）过往理财规模在2-3Q整体增势较好。从过去三年（2021-2023年）的理财增量的季度分布来看，2Q和3Q理财规模净增量中枢分别为0.6、1.4万亿。而1Q在银行信贷“开门红”增强季末理财回表诉求扰动下，理财规模增量通常为负；4Q随着临近年末，资金利率、市场环境等不确定性增强，理财规模增量涨跌互现。 3）存款变相“降息”，一般性存款“脱媒”仍存空间。一方面，银行息差持续承压，加强负债成本管控必要性强。2023年商业银行净息差为1.69%，同比大幅收窄22bp。2024年开年以来，贷款滚动重定价、存量按揭重定价等因素拖累资产端收益，同时存款成本面临较强刚性。在此背景下，2024年以来，“套壳”保险资管、“手工补息”等方式形成的高息存款相继受限，后续也不排除存款挂牌利率进一步下调可能，或将增大存款“脱媒”压力。特别是4月以来，据《中国银行保险报》报道，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确银行应将手工补息纳入监测管理范围，严禁变相突破存款利率授权要求或自律上限，并要求银行于2024年4月底前整改完成。静态测算国股行超自律对公存款规模或在20~30万亿之间，集中于对公活期存款1。若利率集中下调，可能推动企业或机构活期存款进入货币市场，从而形成理财或其他非银产品的购买力。  市场运行存不确定性，理财规模持续放大需迈两道坎 第一，市场自发正循环，理财收益及规模增长的不利因素有所积累。 ① 理财配置对债市调整的敏感度提升，中短债基配置拥挤度提升。理财规模高增的同时，也面临着配置高息存款受限、债券供需矛盾仍大等带来的欠配压力。4月规模增速较高的固定收益类理财产品对于中短债基配置力度显著增强。与此同时，现阶段理财大举增配中短端债基，也会导致中短端券种交易拥挤度提升，债券收益率处于历史低位，公募基金和理财之间的预期博弈可能加大市场潜在波动风险，从而滋生负向循环潜在风险。 ② 理财业绩基准调降必要性较强，对理财规模影响偏负面。随着债券市场收益率中枢快速下行至低位，理财资产端利率下行大于负债端成本粘性，资产负债收益率“倒挂”压力有所加大。随着理财“达基率”下降，部分2024年前期业绩基准读数较高时配置理财产品的投资者，可能囿于实际业绩表现不及预期等因素，选择“用脚投票”；后续理财业绩基准调降必要性较强，截至4月17日，理财公司开放式产品线披露业绩基准下限中枢3.29%，较年初下降27bp，后续业绩比较基准预计将进一步下行，相应的对理财产品收益展示的吸引力及规模增长影响偏负面。 第二，监管政策角度，更加注重稳健发展而非鼓励贪大求快 2024年开年以来，理财规模规范发展要求进一步强化，理财配置保险资管“套壳”存款、使用信托平滑机制、“货币+”代销模式等相继受到监管关注，我们认为从监管角度，更注重理财发展的稳健性，而非规模快速扩张伴随潜在风险的积聚。现阶段对于存款“手工补息”具体调价安排尚未明确，如果涉及理财存量存款补息停止，则可能对部分高配存款类资产的理财产品净值产生影响，进而对规模形成一定扰动。 综合评估，今年理财规模明显扩张是银行表内存款在“比价效应”下活化的结果。展望后续，无论是政策利率下调影响市场端、还是存款利率降息影响核心负债， 1 详见2024年4月外发报告《叫停“手工补息”存款影响几何？——银行业周报（2024.4.15-4.21）》 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 均有利于理财规模扩张。在当前经济环境下，货币市场利率存在“自发宽松”基础，二三季度规模易于出现季节性高增，有望突破30万亿大关。而拉长期限看，理财扩表面临正循环下收益率下行导致吸引力下降，以及防范资负收益率倒挂的监管风险。总体评估，理财业务在连续一段时间休整期后，目前处于平稳扩张期。 图1：银行理财规模季节性规律明显，24Q1季节性有所趋缓 图2：过去三年，理财规模季初月份增量通常更高 资料来源：普益标准，光大证券研究所 资料来源：普益标准，光大证券研究所；注：2024年4月数据截至4月17日 图3：22Q4赎回冲击期间，存款和理财呈现明显跷跷板效应 图4：存款挂牌利率下调，理财比较优势提升，加剧脱媒压力 资料来源：wind，普益标准，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所；理财产品取3月收益率中枢 图5：利率变化趋势是影响理财净值走势的重要因子 图6：全年四个季度中，2-3Q理财规模单季增量通常较高 资料来源：wind，普益标准，光大证券研究所 资料来源：普益标准，光大证券研究所；注：22Q4和23Q1大幅下降主要受赎回冲击及余波影响，不具有一般性 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 1、 理财产品收益率追踪 1.1、 3月固定收益类理财收益率呈现“前高后低” 2024年3月，固定收益类理财近1个月年化收益率中枢3.9%，较上月微升0.3pct，由于月内收益率走势呈现明显“前高后低”态势，随着收益率下行，截至3月末，固定收益类理财近1个月年化收益率降至2.1%，较2月末下滑3.1pct。4月以来，受益中短端债券收益率快速下行，固定收益类理财收益率整体回升，截至4月17日，固定收益类产品近1个月年化收益率3.7%，较3月末+1.6pct，4月以来收益率中枢为3.1%。分产品类型看：  3月现金管理类理财7日年化收益率与货基利差收窄，4月以来利差逐步走阔。3月，现金管理类理财7日年化收益率中枢为2.06%，环比上月下滑0.11pct，高于同期货币市场基金7.6bp，利差月环比收窄。截至4月17日，现金管理类理财7日年化收益率为1.99%，较3月末大体持平，利差走阔至14.3bp。  3月纯固收产品近1个月年化收益率走低，但4月以来快速修复。3月，纯固收1年（含）以内、1年以上产品近1个月年化收益率中枢分别为2.9%、3.2%，分别较上月下滑1.1pct、0.4pct，月内整体呈现下行趋势。4月以来收益率快速回升，截至4月17日，纯固收1年（含）以内、1年以上产品近1个月年化收益率分别较3月末提升1.8pct、2.1pct。  3月“固收+”产品近1个月年化收益率亦呈现“前高后低”，进入4月后有所回升。3月，“固收+”1年（含）以内、1年以上产品近1个月年化收益率中枢分别为4.0%、6.0%，分别较上月提升0.5pct、2.2pct，主要受益前期收益较高，随着月内收益率承压下行态势，截至3月末，“固收+”1年（含）以内、1年以上产品近1个月年化收益率分别较2月末下滑3.3、5.0pct。4月以来收益率有所回升，截至4月17日，“固收+”1年（含）以内、1年以上产品近1个月年化收益率分别较3月末提升1.6