银行理财月度观察（2023年8月）：理财是否会循环赎回？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年9月11日 行业研究 理财是否会循环赎回？ ——银行理财月度观察（2023年8月） 银行业 近期市场利率调整幅度明显加大，引发部分投资者对触发理财赎回的担忧。对此我们认为：当前时点理财资产端赎回部分公募债基等具有客观性，但历经2022年末系统性冲击过后，银行理财的资产配置安排，客户对净值波动的认知，以及机构和监管对于潜在市场冲击的谨慎程度都发生了新变化。再叠加当前经济环境不支持广谱利率延续快速上行态势，赎回压力进一步传导至负债端并强化为负反馈的可能性较低，即便有部分产品阶段性产生赎回扰动，反应烈度也会相对可控。 1、市场环境：市场利率急剧且持续的冲击是形成理财循环赎回的必要条件，22Q4理财“赎回潮”是特殊市场环境下多重因素共振的结果。当前虽然受银行加大信贷投放、专项债加速发行、缴税等因素影响，9月资金市场利率仍面临一定压力，但预计央行会进行对冲操作，稳定市场信心。广谱利率持续大幅上行的概率较低。 2、理财运行：净值化运作模式下，理财运行波动性加大，将不断面临阶段性赎回压力，但负债端持续赎回并引致资产端被迫抛售，才是形成赎回循环的重要一环，目前反馈强化机制尚未形成。理财新发产品并未受阻，9月以来，理财配债仍呈现每日净买入状态。但同时，由于理财产品投向及投资策略较为趋同，特别是2023年以来随着理财产品短期化特征更为明显，中短端券种交易拥挤度显著提升。随着理财公募基金委外等规模的增长，公募基金和理财之间的预期博弈可能加大市场波动，加剧理财净值的回撤压力。考虑到保险资金、城农商行等主体存在一定的配置需求，当市场调整到较好的价格点位有望成为对冲力量。 3、净值回撤：23Q2末，理财持有债券类、现金及存款类资产占比分别较上季末变动-5.4、6.2pct至58.3%、23.7%。22Q4赎回冲击过后，银行理财更加强调低波稳健资产配置与流动性备付安全边际，净值表现对市场利率调整的韧性增强。我们也关注到，当前市场利率仍延续走升态势，随着理财净值回撤幅度加大，部分产品难免阶段性产生持有期亏损的情况，后续也需同步关注理财募集资金景气度、渠道端情绪、舆论导向等变量，我们倾向于认为即便有部分产品阶段性产生赎回扰动，反应烈度也会显著弱于22Q4赎回冲击。 4、投资者行为：理财产品创设更加注重适配性，一方面理财公司投资经理更重视根据产品特征及定位，在投资端做好风险预算与持有期的回撤管理，另一方面，渠道端也更加注重引导客户正确认知产品风险收益特征。此外，市场的自然筛选，叠加银行加强投资者教育，22Q4赎回冲击过后，留存客户粘性相对更强。 5、风险应对：经历2022年的赎回冲击后，理财公司自身能力建设与抗风险能力整体已有所提升。同时，监管也高度关注资管产品潜在风险与市场稳定。 9月以来，固定收益类理财收益率下滑幅度扩大。2023年8月，固定收益类理财产品近1个月年化收益率中枢为2.2%，较上月下滑0.6pct。9月以来，随着市场调整力度加大，收益率呈现进一步下滑态势。截至9月7日，固定收益类产品近1个月年化收益率为0.6%，较8月末下滑0.9pct。 8月新发封闭式及开放式产品均环比提升，开放式产品以每日开放型为主。2023年8月，理财公司共发行净值型产品1107只，环比7月提升22.2%。开放式产品数量占比提升，从期限类型来看，8月新发开放式产品仍以每日开放型为主。 测算8月末理财规模稳于27万亿上方，9月末理财规模将季节性回落。普益标准数据显示，8月末理财存续规模较上月微增0.6%。9月理财规模预计季节性回落，2019-2022年平均较上月回落2%，关注现金管理类理财季末赎回效应。 风险分析：市场调整超预期；第三方数据统计偏差；市场环境及投资者行为变化。 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：董文欣 执业证书编号：S0930521090001 010-57378035 dongwx@ebscn.com 联系人：黄怡婷 huangyiting@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 银行理财半年报：规模筑底企稳、收益率重返3％——银行理财月度观察（2023年7月） 2023-08-07 6月银行理财的季末效应——银行理财月度观察（2023年6月） 2023-07-12 现管类与类现金产品的“跷跷板”——银行理财月度观察（2023年5月） 2023-06-14 开放式产品线景气度显著回升——银行理财月度观察（2023年4月） 2023-05-16 3月封闭式产品发行数量创新高——银行理财月度观察（2023年3月） 2023-04-08 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 目 录 1、 五大维度阐释理财为何不会循环赎回 ................................................................................ 3 2、 8月以来理财产品收益率追踪 ........................................................................................... 8 2.1、 8月固定收益类理财收益率中枢环比下滑0.6pct，9月以来下滑幅度明显提升 .................................... 8 2.2、 最小持有期及定开产品线收益率中枢环比下滑 .................................................................................... 10 3、 8月理财产品景气度观察 ................................................................................................. 11 3.1、 8月新发封闭式及开放式产品数量均环比提升 ..................................................................................... 11 3.2、 8月理财规模稳中略升，测算稳于27万亿上方 ................................................................................... 14 4、 风险提示 ......................................................................................................................... 18 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 1、 五大维度阐释理财为何不会循环赎回 受短端资金利率高企、专项债发行提速、稳增长政策托举力度加大等多重因素影响，近期市场利率调整幅度明显加大，截至9月8日，DR007仅三个交易日就上行超15bp，国股行1Y NCD发行利率较月初抬升17bp至2.42%接近MLF，引发部分投资者对市场快速调整可能触发理财赎回的担忧。 对此，本文将从理财资产配置、净值回撤、投资者行为、政策环境等维度做出分析。我们认为：当前时点理财资产端赎回部分公募债基等具有客观性，但历经2022年末系统性冲击过后，银行理财的资产配置安排，客户对净值波动的认知，以及机构和监管对于潜在市场冲击的谨慎程度都发生了新变化。再叠加当前经济环境不支持广谱利率延续快速上行态势，赎回压力进一步传导至负债端并强化为负反馈的可能性较低，即便有部分产品阶段性产生赎回扰动，反应烈度预计也会显著弱于22Q4，整体影响可控。 1、市场环境角度：市场利率急剧且持续的冲击是形成理财循环赎回的必要条件，现阶段广谱利率持续大幅上行的概率低 2022年11-12月理财“赎回潮”是特殊市场环境下多重因素共振的结果。回溯2022年理财“赎回潮”，历经近三年疫情，2022年11月份以来，在防疫政策持续优化预期下，一揽子“稳增长”举措加速发力，“三支箭”提振房地产链景气度高涨，市场对经济复苏预期较强。11月中旬左右，资金市场利率快速波动上行，2022年11-12月期间，1Y国股NCD区间涨幅一度超过60bp；随着债券收益率上行风险进一步显现，12月中下旬，以“二永”为代表的信用债出现大幅调整， 5Y二级资本债与同期限国开债利差一度升至90-100bp左右，永续债信用利差更是升至120bp附近。债市调整力度加大叠加赎回压力形成的负向反馈冲击（ “净值下跌→产品亏损→客户赎回→流动性压力→卖券→净值下跌”），理财净值大幅回撤，投资者赎回压力加剧。 现阶段广谱利率持续大幅上行的概率较低。虽然受银行加大信贷投放、专项债加速发行、缴税等因素影响，9月资金市场利率仍面临一定压力，但即便不选择降准工具，央行也会适时通过OMO净投放和MLF的增量续作来注入流动性，稳定市场信心。从更长视角看，无论是从托举宏观经济企稳复苏角度，还是支持防范化解地方债务风险角度，亦或是降低银行负债成本、稳定息差角度，都不支持金融市场广谱利率持续快速上行。 表1：2022年11月货币市场利率快速走高，12月“二永债”与国开债理财跳升至高位 货币市场利率 债券市场利率 DR007日均值（%） DR007-OMO利差（bp） 1Y-NCD日均值（%） NCD-MLF利差（bp） 10Y国债日均值（%） 5Y AAA-二级债（%） 5Y二级债-国开债利差（bp） 5Y AAA-永续债（%） 5Y永续债-国开债利差（bp） 2022-10 1.65 -35 2.04 -71 2.71 3.05 46 3.13 54 2022-11 1.78 -22 2.33 -42 2.78 3.29 57 3.40 68 2022-12 1.76 -24 2.61 -14 2.87 3.75 88 4.05 118 2023-04 2.06 6 2.64 -11 2.83 3.47 65 3.61 79 2023-05 1.85 -15 2.49 -26 2.72 3.30 64 3.42 76 2023-06 1.89 -5 2.36 -29 2.67 3.25 68 3.37 80 2023-07 1.80 -10 2.32 -33 2.64 3.15 62 3.31 77 2023-08 1.86 2 2.27 -23 2.60 3.09 59 3.27 77 2023-09 1.82 2 2.33 -17 2.62 3.19 62 3.39 82 资料来源：wind，光大证券研究所，9月数据为9月1-8日 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 图1：近期短端利率快速走高，加剧理财净值调整压力 资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至9月8日 2、理财运行角度：负债端持续赎回并引致资产端被迫抛售是形成赎回循环的重要一环，当前理财存续规模相对平稳、新发产品并未受阻 净值化运作模式下，理财面临阶段性的赎回压力具有客观必然性，投资者不必对循环赎回过度恐慌。理财净值化率接近96%，且8成产品以开放式产品线形态存续的大背景下，市场短期调整带动理财净值变化和规模收缩具有客观性。但短暂的市场调整压力和净值回撤不必然触发负向循环，例如2023