请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月24日买入海大集团（002311.SZ）2023年报及2024一季报点评：饲料主业经营稳健，生猪养殖成本下降核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·饲料证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价50.30元总市值/流通市值83687/83627百万元52周最高价/最低价55.10/37.08元近3个月日均成交额223.02百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海大集团（002311.SZ）-2023三季报点评：2023Q3营收稳步增长，生猪养殖经营改善》——2023-10-22《海大集团（002311.SZ）-2023半年报点评：2023H1营收与净利实现同比双增长，饲料、养殖、动保、种苗多业务稳步发展》——2023-08-29《海大集团（002311.SZ）-2022年年报及2023Q1季报点评：2022年及2023Q1营收净利均实现同比双增长，饲料、养殖、动保、种苗多元化经营向好》——2023-04-25《海大集团（002311.SZ）-2022年归母净利调整后预计同比增长79.06%，2023Q1归母净利预计同比增长91.82%-106.77%》——2023-04-17《海大集团（002311.SZ）-2022Q3归母净利预计环比增长51.95%至93.73%，前三季度生猪养殖业务扭亏为盈》——2022-10-102023年营收稳步增长，净利受养殖行情低迷影响同比下降。公司2023年营收达1161.17亿元，同比+10.89%；归母净利达27.41亿元，同比-7.31%。公司各板块业务整体稳健发展，其中，饲料2023年收入同比+13.03%，毛利率达8.53%，同比+0.48pct，公司饲料对外销量达2260万吨，同比增加236万吨，市占率保持提升。农产品销售2023年收入同比+24.37%，毛利率达6.23%，同比-10.64pct，2023全年猪价低迷，公司出栏生猪约460万头，着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，成本实现下降；另外，生鱼业务受市场低迷影响，全年亏损超3亿元。公司强化饲料和动保融合发展策略，开发出各种品质优良、符合养殖需求的功能性饲料，2023年动保收入实现微增。2024Q1业绩表现亮眼，养殖业务实现较好盈利。2024Q1营收达231.72亿元，同比-0.80%；归母净利达8.61亿元，同比+111%，公司盈利水平在2024Q1实现明显提升，2024Q1毛利率达10.75%，较2023全年+2.28pct。我们对2024Q1业务拆分来看，预计公司2024Q1饲料业务净利约5.4-5.6亿元，种苗及动保业务对应净利可能接近1亿元，生猪养殖业务预计盈利约2-2.5亿元，另外水产养殖亏损可能接近5000万元（含资产减值损失）。2024年春节后猪价淡季不淡，看好生猪景气在2024下半年迎来较好景气回升，公司养殖链相关板块有望同步受益。2023年期间费用整体稳定，管理经营仍将持续优化。2023年公司销售/管理/财务费用率分别为1.95%/2.25%/0.44%，较2022年整体分别+0.06pct/-0.22pct/-0.13pct。公司销售费用略有提升，主要系经营规模扩大，人员增加，薪酬水平提升及业务推广费增加所致。但公司重视组织管理效率提升，充分发挥中台管理优势，通过构建“采购+研发+销售+生产”四位一体管理模式，确保公司内部快速联动，提高市场影响力，并推行三级研发体系，确保技术成果前瞻性、可持续输出及快速转化，能最大程度促进管理及研发效率加强，未来管理水平有望持续提升。风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。投资建议：维持“买入”。考虑到水产行情低迷时间较长，波动不确定性较大，出于保守谨慎原则，我们下调公司2024-2025年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利分别为37.80/43.84/50.30亿元（原预计2024-2025年分别为52.76/59.66亿元），对应PE分别22/19/17倍。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)104,715116,117127,269142,883159,860(+/-%)21.8%10.9%9.6%12.3%11.9%净利润(百万元)29542741378043845030(+/-%)85.1%-7.2%37.9%16.0%14.7%每股收益（元）1.781.652.272.643.02EBITMargin4.1%3.5%4.0%4.2%4.2%净资产收益率（ROE）16.6%14.0%17.4%18.1%18.6%市盈率（PE）28.330.522.119.116.6EV/EBITDA18.518.415.914.113.3市净率（PB）4.694.263.853.463.09资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023年营收稳步增长，净利受养殖行情低迷影响同比下降。公司2023年营收达1161.17亿元，同比+10.89%；归母净利达27.41亿元，同比-7.31%。分业务来看，饲料板块2023年收入同比+13.03%，毛利率达8.53%，同比+0.48pct，公司2023年饲料对外销量达2260万吨，同比增加236万吨，市场份额进一步提升，其中特水料、禽料、猪料、反刍料等品种销量增速分别达13%、13%、17%、70%，另外普水料受行情低迷影响，2023全年销量同比下滑9%，下半年公司快速调整销售策略，2024Q1已转为正增长。农产品销售板块2023年收入同比+24.37%，毛利率达6.23%，同比-10.64pct，2023全年生猪行情低迷，公司出栏生猪约460万头，公司着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，养殖成本实现下降，另外，生鱼业务受市场低迷影响，全年亏损超过3亿元。此外，公司强化饲料和动保融合发展策略，开发出各种品质优良、符合养殖需求的功能性饲料，解决养殖痛点。2024Q1业绩表现亮眼，养殖业务实现较好盈利。2024Q1营收达231.72亿元，同比-0.80%；归母净利达8.61亿元，同比+111%，公司盈利水平在2024Q1实现明显提升，2024Q1毛利率达10.75%，较2023全年+2.28pct。我们对2024Q1业务拆分来看，预计公司2024Q1饲料业务净利约5.4-5.6亿元，种苗及动保业务对应净利可能接近1亿元，生猪养殖业务预计盈利约2-2.5亿元，另外水产养殖亏损可能接近5000万元（含资产减值损失）。2024年春节后猪价淡季不淡，看好生猪景气在2024下半年迎来较好景气回升，公司养殖链相关板块有望同步受益。图1：海大集团营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：海大集团单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：海大集团归母净利及增速（单位：亿元、%）图4：海大集团单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2023年期间费用整体稳定，管理经营仍将持续优化。2023年公司销售/管理/财务费用率分别为1.95%/2.25%/0.44%，较2022年整体分别+0.06pct/-0.22pct/-0.13pct。公司销售费用略有提升，主要系经营规模扩大，人员增加，薪酬水平提升及业务推广费增加所致。但公司重视组织管理效率提升，充分发挥中台管理优势，通过构建“采购+研发+销售+生产”四位一体管理模式，确保公司内部快速联动，提高市场影响力，并推行三级研发体系，确保技术成果前瞻性、可持续输出及快速转化，能最大程度促进管理及研发效率加强，未来管理水平有望持续提升。图5：海大集团分毛利率及净利率情况（%）图6：海大集团费用率情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：海大集团分业务营收占比（%）图8：海大集团分业务营收增速（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：公司管理层优势显著，在做专做稳主业的基础上，聚焦农业产业从田园到餐桌的十几万亿市场，有序尝试、布局新业务，公司有望成为农牧行业的标杆企业。考虑到水产行情低迷时间较长，波动不确定性较大，出于保守谨慎原则，我们下调公司2024-2025年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利分别为37.80/43.84/50.30亿元（原预计2024-2025年分别为52.76/59.66亿元），对应PE分别22/19/17倍。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物2261547685701202716055营业收入104715116117127269142883159860应收款项32823027334737193942营业成本95004106281115445129346144798存货净额126259936102641143413004营业税金及附加123139153186208其他流动资产23351170127312861279销售费用19812259264730293357流动资产合计2121820906247492976135575管理费用25842617299833433715固定资产1631117082182981850218418研发费用71178591010001103无形资产及其他16191766169716271557财务费用59751314312899投资性房地产47754777477747774777投资收益267246238240245长期股权投资3152172693111811资产减值及公允价值变动26106(110)(50)0资产总计4423844747497895497862139其他收入(817)(1110)(910)(1000)(1103)短期借款及交易性金融负债41692451245123514000营业利润39033552510260416824应付款项884310641112281254914018营业外净收支(80)(34)(82)(60)(54)其他流动负债44205342579763666979利润总额38233518502059816770流动负债合计1743318435194762126724997所得税费用658647105413761489长期借款及应付债券50663028482856285978少数股东损益210130186221251其他长期负债23892373239324122430归属于母公司净利润29542741378043845030长期负债合计74555401722180408408现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计2488823835266972930633405净利润29