轻工制造/家居用品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 箭牌家居（001322.SZ） 2024年04月24日 投资评级：买入（维持） 日期 2024/4/23 当前股价(元) 8.30 一年最高最低(元) 20.08/7.72 总市值(亿元) 80.52 流通市值(亿元) 13.75 总股本(亿股) 9.70 流通股本(亿股) 1.66 近3个月换手率(%) 170.61 股价走势图 数据来源：聚源 《2023H1业绩阶段承压，智能化+全渠道持续推进—公司信息更新报告》-2023.8.23 《发布股权激励草案，彰显对未来规模和盈利能力提升信心—公司信息更新报告》-2023.5.23 《2023Q1业绩阶段性承压，产品结构持续优化—公司信息更新报告》-2023.4.26 2024Q1业绩短期承压，渠道及产品布局持续加速 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 骆扬（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 luoyang@kysec.cn 证书编号：S0790122120029  收入保持稳定增长，竞争加剧影响毛利率短期承压，维持“买入”评级 公司2023全年实现营业收入76.5亿元（同比+1.8%，下同），归母净利润4.25亿元（-28.4%），扣非归母净利润3.92亿元（-27.6%）；2024Q1实现营业收入11.3亿元（+2.3%），归母净利润-0.9亿元，扣非归母净利润-1.06亿元，2024Q1亏损主要系主营业务毛利率下降、长期资产折旧摊销增加和存货跌价损失增加等原因所致。考虑卫浴行业价格竞争持续加剧，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年预测，预计2024-2026年归母净利润为4.80/5.71/6.56亿元（2024/2025年原值为7.12/8.47亿元），对应EPS为0.49/0.59/0.68元，当前股价对应PE 26.0/21.9/19.0倍，多因素共振推动公司成长，维持“买入”评级。  收入：智能坐便器收入占比稳步提升，家装、电商渠道同步发力 分产品看，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房收入分别为37.4/21.0/7.7/4.3/3.9亿元，分别同比变动+6.61%/+1.50%/-4.56%/-15.84%/-6.15%，其中卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率分别为28.52%/26.58%/26.77%，卫生陶瓷仍为公司营收支柱。智能坐便器实现收入15.6亿元（+12.48%），营收占比20.43%（+1.94pct），毛利率为30.34%（-6.14pct），收入占比稳步提升。分销售模式看，经销/直销收入分别为65.6/10.4亿元，分别同比-0.76%/+20.03%，收入占比分别为85.79%/13.55%，毛利率分别为27.14%/33.65%。2023年公司电商实现营收16.1亿元，同比+6.65%；同时，公司积极把握渠道流量变化趋势，积极拓展家装渠道，2023年家装实现收入11.4亿元，同比+9.49%。  盈利能力：产品促销政策导致毛利率下滑，营销政策调整影响销售费用率 毛利率方面，2023年公司整体毛利率为28.3%（-4.5pct），毛利率同比下滑主要系公司调整销售政策，全渠道加大产品促销力度抢占市场份额，同时加快推进内部降本工作，但价格因素影响高于降本贡献。费用率方面，期间费用率为21.0%（-1.9pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/8.6%/4.5%/0.1%，分别同比-1.6/-0.1/-0.1/-0.2pct，销售费用率下滑主要系公司根据市场情况调整营销政策，2023年下半年起，将对经销商的补贴费用改为价格折扣，计提的经销商补贴减少。综合影响下，2023年公司销售净利率为5.5%（-2.3pct）。单季度看，公司2024Q1公司毛利率24.4%（-6.0pct）；期间费用率为30.9%（+0.1pct），毛利率因促销政策持续下滑，费用控制平稳，2024Q1销售净利率为-8.0%（-8.3pct）。  渠道下沉进一步提升网点密度，智能化产品收入占比预计持续增高 渠道端：公司深耕零售渠道，持续推动经销商进一步完善现有终端门店的布局，加快渠道下沉，扩大销售覆盖范围。截至2023年末，公司终端门店网点同比增长4189家至17,567家，成功实现逆势扩张，增加的网点类型主要为家装店和下沉渠道网点。产品端：公司坚定产品智能化方向，继续加大相关研发投入，2023年公司研发投入同比仍增加0.27%至3.42亿元；同时，以智能坐便器为核心陆续推出智能花洒、智能浴室镜、智能龙头、智能浴室柜等智能产品，持续完善智能卫浴品类。我们预计，2024年公司将继续推动智能产品迭代出新，以此带动公司智能产品价格带环比提升、抢占市场份额。  风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动大、下游房地产行业恢复不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,513 7,648 8,581 9,568 10,640 YOY(%) -10.3 1.8 12.2 11.5 11.2 归母净利润(百万元) 593 425 480 571 656 YOY(%) 2.8 -28.4 13.0 19.0 14.9 毛利率(%) 32.8 28.3 28.5 28.7 28.9 净利率(%) 7.9 5.5 5.6 6.0 6.2 ROE(%) 12.5 8.5 8.7 9.5 10.0 EPS(摊薄/元) 0.61 0.44 0.49 0.59 0.68 P/E(倍) 21.1 29.4 26.0 21.9 19.0 P/B(倍) 2.6 2.5 2.3 2.1 1.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 -64%-48%-32%-16%0%16%2023-042023-082023-12箭牌家居沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3848 3813 5253 4775 6697 营业收入 7513 7648 8581 9568 10640 现金 1900 1970 2915 2464 3865 营业成本 5046 5481 6132 6819 7561 应收票据及应收账款 424 453 516 573 633 营业税金及附加 82 97 96 111 125 其他应收款 28 25 34 32 41 营业费用 715 603 794 981 1070 预付账款 32 38 40 47 50 管理费用 653 660 818 730 876 存货 1379 1274 1694 1606 2053 研发费用 341 342 409 475 518 其他流动资产 85 53 53 53 53 财务费用 16 5 -48 -61 -87 非流动资产 6231 6827 6913 7031 7168 资产减值损失 -57 -35 -64 -62 -66 长期投资 14 14 15 17 18 其他收益 48 58 48 51 52 固定资产 3169 4917 5026 5144 5277 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 950 934 922 889 854 投资净收益 9 9 10 9 9 其他非流动资产 2098 961 949 982 1020 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 10079 10640 12166 11806 13865 营业利润 694 469 537 646 734 流动负债 3965 4332 5599 4946 6646 营业外收入 14 9 14 13 12 短期借款 300 299 299 465 299 营业外支出 14 10 12 12 12 应付票据及应付账款 2734 2699 3975 3093 4933 利润总额 694 468 539 646 735 其他流动负债 931 1335 1325 1388 1414 所得税 101 45 60 76 80 非流动负债 1372 1300 1080 863 646 净利润 593 424 479 570 655 长期借款 1229 1151 931 713 496 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 -1 其他非流动负债 143 150 150 150 150 归属母公司净利润 593 425 480 571 656 负债合计 5336 5633 6680 5809 7292 EBITDA 1084 942 987 1081 1191 少数股东权益 6 5 4 3 2 EPS(元) 0.61 0.44 0.49 0.59 0.68 股本 966 970 970 970 970 资本公积 2034 2098 2098 2098 2098 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 1737 1984 2415 2910 3514 成长能力 归属母公司股东权益 4737 5002 5482 5993 6570 营业收入(%) -10.3 1.8 12.2 11.5 11.2 负债和股东权益 10079 10640 12166 11806 13865 营业利润(%) 10.3 -32.3 14.5 20.2 13.7 归属于母公司净利润(%) 2.8 -28.4 13.0 19.0 14.9 获利能力 毛利率(%) 32.8 28.3 28.5 28.7 28.9 净利率(%) 7.9 5.5 5.6 6.0 6.2 现金流量表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 12.5 8.5 8.7 9.5 10.0 经营活动现金流 401 1166 1680 162 2402 ROIC(%) 9.6 6.6 6.6 7.3 7.9 净利润 593 424 479 570 655 偿债能力 折旧摊销 348 438 461 459 502 资产负债率(%) 52.9 52.9 54.9 49.2 52.6 财务费用 16 5 -48 -61 -87 净负债比率(%) -2.5 -2.4 -23.9 -15.1 -40.9 投资损失 -9 -9 -10 -9 -9 流动比率 1.0 0.9 0.9 1.0 1.0 营运资金变动 -688 280 834 -787 1371 速动比率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 其他经营现金流 140 28 -37 -10 -30 营运能力 投资活动现金流 -1268 -875 -538 -567 -630 总资产周转率 0.8 0.7 0.8 0.8 0.8 资本支出 1278 869 547 575 638 应收账款周转率 21.6 20.4 21.0 20.7 20.8 长期投资 0 0 -1 -1 -1 应付账款周转率 3.0 3.3 3.2 3.3 3.2 其他投资现金流 10 -7 10 9 9 每股指标（元） 筹资活动现金流 1596 -154 -196 -212 -205 每股收益(最新