证券研究报告·公司点评报告·游戏II 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 昆仑万维（300418） 2023年年报点评：经营性业绩稳健，All in AI战略持续兑现 2024年04月24日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证书：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 研究助理 陈欣 执业证书：S0600122070012 chenxin@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 36.79 一年最低/最高价 26.22/70.66 市净率(倍) 2.95 流通A股市值(百万元) 40,703.50 总市值(百万元) 44,700.12 基础数据 每股净资产(元,LF) 12.49 资产负债率(%,LF) 16.69 总股本(百万股) 1,215.01 流通A股(百万股) 1,106.37 相关研究 《昆仑万维(300418)：2023年三季报点评：经营业务业绩稳健，坚定投入AGI及AIGC》 2023-10-27 《昆仑万维(300418)：2023年中报点评：前瞻布局All in AI，大模型及应用持续落地》 2023-08-25 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4,736 4,915 5,617 6,157 6,644 同比（%） (2.35) 3.78 14.27 9.62 7.92 归母净利润（百万元） 1,152.82 1,258.36 848.77 994.92 1,072.97 同比（%） (25.47) 9.15 (32.55) 17.22 7.84 EPS-最新摊薄（元/股） 0.95 1.04 0.70 0.82 0.88 P/E（现价&最新摊薄） 41.29 37.83 56.09 47.85 44.37 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：2023年公司实现营收49.15亿元，yoy+3.78%，归母净利润12.58亿元，yoy+9.15%，扣非归母净利润6.60亿元，yoy-42.86%。其中，2023Q4实现营收12.34亿元，yoy-7.73%，qoq-1.74%，归母净利润9.30亿元，yoy+154.02%，2023Q3为-0.30亿元，扣非归母净利润3.85亿元，yoy+37.84%，2023Q3为-0.37亿元，业绩符合我们预期。 ◼ 经营性业绩持续稳健表现，投资业务贡献可观收益。2023年公司经营性业务延续稳健表现，其中1）海外信息分发与元宇宙平台Opera实现营收3.97亿美元，yoy+19.87%，净利润1.69亿美元，yoy+1026.83%，扣非归母净利润0.64亿美元，yoy+326.28%；2）Skywork AI实现扣非净利润3.21亿元，yoy+23.78%（业务重组调整前数据，即海外音乐社交）；3）国内棋牌业务闲徕互娱实现净利润1.85亿元，yoy-46.84%，延续收缩态势；4）全球游戏研运业务利润贡献我们预计维稳。此外，公司投资业务表现优秀，2023年公司投资净收益2.55亿元，公允价值变动净收益12.83亿元，其中6.59亿元主要为Opera所持有金融资产公允价值变动收益，计入非经常性收益。（注：无特殊表述，货币单位为人民币） ◼ 组建人才梯队，大举坚定投入AI。2023年公司销售、管理、研发费用率分别为32.95%、17.52%、19.69%，yoy-0.12pct、4.26pct、5.11pct，其中管理费用同比增加37.08%至8.61亿元，主要系股权激励费用增加，研发费用同比增加40.16%至9.68亿元，主要系公司坚定推进All in AI战略，组建人才团队，相应员工成本、技术服务费及服务器折摊费增加，截至2023年末，公司研发人员数达1508人，较2022年末的1266人增加19.12%，同时研发团队中硕士及博士以上学历超300人。此外，公司已于2024年3月公告限制性股票激励草案，为激励AI核心技术人员，拟向激励对象授予6246万股限制性股票（约占总股本的5.1%），假定2024年4月授予，预计激励成本将达13亿，将于2024-2027年摊销。 ◼ 多元AI业务矩阵持续落地，看好公司AI领先优势。公司已构建AI大模型、AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等多元矩阵，其中1）AI大模型“天工”已于2024/4/17迭代至3.0版本，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一；2）AI搜索功能持续完善，覆盖检索、创作、娱乐等多领域需求；3）AI音乐模型“天工SkyMusic”已于2024/4/17发布；4）AI社交产品Linky已于海外上线；5）AI游戏《Club Koala》已于2024/4/18开启测试，此外公司还在AI视频、AI漫画等方向积极布局，期待公司AI大模型及应用持续突破、落地。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们维持2024-2025年并新增2026年EPS为0.70/0.82/0.88元，对应当前股价PE分别为56/48/44X。公司前瞻布局AI，我们看好公司领先优势将不断凸显，多元布局持续落地打开成长空间，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：AI大模型及应用进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险 -51%-44%-37%-30%-23%-16%-9%-2%5%12%2023/4/242023/8/232023/12/222024/4/21昆仑万维沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 昆仑万维三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,803 4,991 6,410 8,299 营业总收入 4,915 5,617 6,157 6,644 货币资金及交易性金融资产 2,672 3,976 5,449 7,285 营业成本(含金融类) 1,040 1,263 1,396 1,560 经营性应收款项 737 768 694 739 税金及附加 6 6 6 7 存货 0 0 0 0 销售费用 1,620 1,741 1,662 1,728 合同资产 0 0 0 0 管理费用 861 1,348 1,847 2,060 其他流动资产 394 248 268 275 研发费用 968 1,180 1,293 1,395 非流动资产 17,682 17,878 18,100 18,220 财务费用 35 6 (14) (28) 长期股权投资 1,223 1,223 1,223 1,223 加:其他收益 21 45 31 33 固定资产及使用权资产 582 777 1,000 1,119 投资净收益 255 281 308 332 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动 1,283 775 1,073 1,180 无形资产 788 788 788 788 减值损失 (21) 0 0 0 商誉 5,325 5,325 5,325 5,325 资产处置收益 3 0 0 0 长期待摊费用 2 2 2 2 营业利润 1,928 1,175 1,377 1,468 其他非流动资产 9,763 9,763 9,763 9,763 营业外净收支 (48) 0 0 0 资产总计 21,485 22,869 24,510 26,518 利润总额 1,879 1,175 1,377 1,468 流动负债 3,038 3,423 3,894 4,654 减:所得税 346 176 207 220 短期借款及一年内到期的非流动负债 614 514 464 414 净利润 1,533 999 1,170 1,248 经营性应付款项 1,216 1,593 1,976 2,619 减:少数股东损益 275 150 176 175 合同负债 176 227 251 281 归属母公司净利润 1,258 849 995 1,073 其他流动负债 1,032 1,089 1,203 1,341 非流动负债 548 548 548 548 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.04 0.70 0.82 0.88 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 425 125 (17) (72) 租赁负债 179 179 179 179 EBITDA 634 529 610 509 其他非流动负债 369 369 369 369 负债合计 3,586 3,971 4,442 5,202 毛利率(%) 78.84 77.52 77.32 76.52 归属母公司股东权益 15,174 16,023 17,018 18,091 归母净利率(%) 25.60 15.11 16.16 16.15 少数股东权益 2,725 2,875 3,050 3,225 所有者权益合计 17,899 18,898 20,068 21,316 收入增长率(%) 3.78 14.27 9.62 7.92 负债和股东权益 21,485 22,869 24,510 26,518 归母净利润增长率(%) 9.15 (32.55) 17.22 7.84 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 885 981 1,020 1,097 每股净资产(元) 12.49 13.19 14.01 14.89 投资活动现金流 (431) (319) (542) (368) 最新发行在外股份（百万股） 1,215 1,215 1,215 1,215 筹资活动现金流 (288) (133) (77) (73) ROIC(%) 2.04 0.55 (0.07) (0.29) 现金净增加额 157 529 400 656 ROE-摊薄(%) 8.29 5.30 5.85 5.93 折旧和摊销 209 405 628 581 资产负债率(%) 16.69 17.36 18.12 19.62 资本开支 (397) (600) (850) (700) P/E（现价&最新股本摊薄） 37.83 56.09 47.85 44.37 营运资本变动 419 600 575 758 P/B（现价） 3.14 2.97 2.80 2.63 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是