安全产品增速回暖，运营商保持较高增长

23 年收入逐步恢复，一季度保持稳定增长。公司发布 2023 年报和 2024 年一季报，公司在 2023 年实现营收 10.33 亿元（+15.77%），归母净利润 1.27亿元（-15.44%），扣非归母净利润 1.19 亿元（-12.32%）。24Q1 公司收入2.55 亿元（+10.16%），归母净利润 0.37 亿元（+12.37%），扣非归母净利润 0.33 亿元（+5.07%）。一季度公司业绩持续复苏。 安全产品恢复显著，运营商市场保持高增长。分业务看，安全产品收入 6.91亿元（+25.82%），应用交付及网络产品收入 2.67 亿元（-4.20%），安全服务收入 0.70 亿元（+10.07%）。分行业看，运营商收入 2.73 亿元（+29.84%），政府收入 3.58 亿元（+4.52%），公共事业收入 2.06 亿元（+17.98%）。运营商领域，公司是唯一全系安全产品入围中国移动集采的厂家，防火墙入围600G 高端在内全部标包等。 毛利率有所恢复，逆势扩张带动费用增长。公司毛利率为 68.83%，同比提升1.04 个百分点，24Q1 再次有所提升。在宏观环境和 IT 产业承压背景下，公司坚持逆势扩张，人员增长了 199 人（+13.35%），尤其销售人员增长约 29%，因此公司费用增长较快。23 年公司销售费用为 4.03 亿元（+32.93%），研发费用为 2.51 亿元（+4.40%），管理费用为 0.36 亿元（+8.37%）。公司有序扩张战略取得了显著经营效果，在各个核心行业均取得了稳定的增长。 员工持股计划彰显信心。公司在 24 年 3 月发布员工持股计划草案，参与对象总人数不超过 147 人，划受让的股份总数不超过 378.5 万股，约占当前总股本的 0.59%，受让价格 7.23 元/股。基于公司中长期战略目标的考虑，本次计划设置了个人绩效考核指标，未设置短期的公司层面业绩考核目标。 应用交付国产化采购有望复苏。公司在应用交付领域具备较强的竞争优势，率先突破关键技术，高端产品最高整机可达 400G 吞吐性能，是中国工商银行负载均衡集采国产厂商。在电力行业，公司产品份额超 50%，是国家电网总部唯一国产应用交付厂商。随着信创产业十四五后期逐步提速，公司应用交付在高端市场将加快对 F5 等厂商的替代。 风险提示：宏观经济影响 IT 支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计 2024-2026 年归母净利润为 1.80/2.44/3.24 亿元（原预测 24-25 年为3.92/4.79 亿元），对应当前 PE 为 40/29/22 倍。考虑到公司逆势扩张，同时保持了较高的增长质量，24 年有望进一步反转，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司发布 2023 年报，全年实现营收 10.33 亿元（+15.77%），归母净利润 1.27亿元（-15.44%），扣非归母净利润 1.19 亿元（-12.32%）。单 Q4 来看，公司收入 3.14 亿元（+9.46%），归母净利润 0.60 亿元（-27.01%），扣非归母净利润0.58 亿元（-26.68%）。24Q1 公司收入 2.55 亿元（+10.16%），归母净利润 0.37亿元（+12.37%），扣非归母净利润 0.33 亿元（+5.07%）。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率有所回升，逆势扩张导致费用增长。公司毛利率为 68.83%，同比提升 1.04个百分点，24Q1 再次有所提升。公司 23 年人员为 1690 人，相比 22 年增加了 199人，技术人员增加了 84 人。费用率方面，管理和研发费用率均出现下降，销售费用增长了 32.93%，随着有序扩张战略的落地，公司组织能力、产品及解决方案的核心竞争力等不断增强，为公司业务快速发展奠定了坚实基础，经营效果逐渐显现。 图5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司三项费用率变化情况（管理费用包括研发费用） 现金流减少，合同负债小幅增长，资产负债表资金存量丰富。公司 23 年净现金流为 1.26 亿元（-30.44%）。公司合同负债 1.48 亿元（+0.68%）。公司存货和应收账款有所增加。 图7：公司经营性现金流情况 图8：公司主要流动资产周转情况 盈利预测：由于经济复苏节奏影响，各 IT 产业在 2023 年整体需求承压，因此我们下修了原盈利预测。公司核心为三块业务：网络安全、应用交付及网络产品、服务类业务。 1）网络安全：2023 年公司开启逆势扩张战略，相应收入也得到反弹。24 年公司仍保持积极的人员投入，同时下游金融、电力、运营商等行业去年受到各种管理影响因素告一段落，收入有望逐步复苏。预期 24-26 年收入增速约 20%、23%、22%，毛利率保持稳定。 2）应用交付及网络：2023 年应用交付产品在各大核心客户持续测试，并取得了良好反馈，但是采购进度不及预期。十四五进入后半程，信创等采购有望加速。 预期 24-26 年收入增速约 20%、22%、19%，毛利率保持稳定。 3）服务类业务：公司近年来加大安全服务等投入，相关团队日益成熟，近年来仍保持稳定增长，基于较小的基数，以及公司人员扩张的背景。预期 24-26 年收入增速约 30%、30%、25%，毛利率保持稳定。 表1：公司业务拆分 综上所述，预计未来 3 年营收 12.46/15.37/18.71 亿元，同比增长 20.5%、23.3%、21.7%。归母净利润 1.80/2.44/3.24 亿元， 每股收益分别为 0.28/0.38/0.50 元。 表2：公司未来 3 年盈利预测 利润表（百万元）营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用营业利润利润总额 投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计2024-2026 年归母净利润为 1.80/2.44/3.24 亿元（原预测 24-25 年为 3.92/4.79亿元），对应当前 PE 为 40/29/22 倍。考虑到公司逆势扩张，同时保持了较高的增长质量，24 年有望进一步反转，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）