水羊股份(300740) /化妆品 /公司点评 /2024.04.24 请阅读最后一页的重要声明！ 盈利能力大幅改善，聚焦驱动结构优化 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2024-04-23 收盘价(元) 19.02 流通股本(亿股) 3.57 每股净资产(元) 5.21 总股本(亿股) 3.89 最近12月市场表现 分析师 刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 联系人 李梦萱 limx@ctsec.com 相关报告 1. 《发布2023业绩预告，盈利实现强劲增长》 2024-01-19 2. 《Q3业绩承压，关注品牌升级持续推进》 2023-10-27 3. 《23H1业绩实现高增，股权激励提振长期信心》 2023-07-29  事件：公司发布2023年度报告及2024年一季报。 1、2023年收入44.9亿元，同比-5%；实现归母净利润2.9亿元，同比+135%；实现扣非归母2.7亿元，同比+181%。 2、2024Q1收入10.3亿元，同比-1%；实现归母净利润0.4亿元，同比-23%；实现扣非归母0.5亿元，同比+45%。  盈利分析：2023年盈利水平显著提升，品牌结构持续优化。2023年毛利率58.4%，同比+5pct，主要系自主品牌资产持续沉淀，CP 品牌业务进入良性轨道，高毛利品牌占比持续上升；2023年净利率6.6%，同比+4pct；费用端来看，销售/管理/研发费用率分别为41.3%/5.2%/1.7%，同比-1.7/+1.1/-0.2pct。2024Q1毛利率继续提升至61.3%，净利率同比-1pct至4.1%，费用端来看，2024Q1销售/管理/研发费用率分别为46.3%/5.7%/1.8%，同比+5.1/+1.5/-0.6pct。  经营更新：聚焦策略驱动高毛利高成长品牌占比扩大。2023年水乳膏霜/面膜/品牌管理/其他收入35.0/8.2/1.1/0.6亿元，同比-0.2%/-9%/-60%/+80%。 1、自有品牌体系：初步构建了高奢/中产/国潮/大众多元的多层次品牌矩阵，整体盈利能力持续改善，其中：1）EDB：具备高奢敏感肌稀缺品牌资产，品牌&渠道势能同步提升。打造超级面膜等核心产品并陆续引入臻金系列、樱花系列等产品线，产品矩阵日渐完善。2）御泥坊：2023年聚焦整体升级。完成心智矫正梳理及产品体系迭代，依托集团研发实力，完成多款核心原料储备赋能品牌。3）大水滴：持续深耕熬夜心智。2023年完成熬夜肌实验室搭建及发布，3点祛痘精华2023年实现小红书平台全类目祛痘搜索量TOP1，抖音、天猫等多渠道祛痘精华榜单TOP1。4）小迷糊：聚焦“精简护理”心智。洁颜蜜获抖音油皮洗面奶榜TOP1以及天猫洁面新品榜TOP1。 2、CP品牌体系：已形成1+5+n的层次结构。强生旗下品牌稳定向好，其他CP品牌持续完善各细分品类品牌矩阵布局，持续孵化优势品牌。  投资建议：EDB稀缺高奢资产发展势能不断攀升，御泥坊加速改善有望迎来拐点，聚焦策略带动整体结构优化，盈利能力预计持续上行。我们预计公司2024-2026年实现营业收入49.3/55.1/61.6亿元，归母净利润3.9/4.6/5.4亿元。对应PE分别为19/16/14倍，维持“增持”评级。  风险提示：宏观经济形势下行风险；线上平台费用投放扩大；新品研发推广不及预期 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4722 4493 4934 5513 6158 收入增长率(%) -5.74 -4.86 9.80 11.74 11.70 归母净利润(百万元) 125 294 387 462 543 净利润增长率(%) -47.14 135.42 31.68 19.15 17.58 EPS(元/股) 0.32 0.76 1.00 1.19 1.40 PE 47.25 21.93 19.08 16.01 13.62 ROE(%) 7.16 14.17 16.06 16.40 16.51 PB 3.37 3.13 3.06 2.63 2.25 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年04月23日收盘价计算） -20%-5%11%26%41%57%水羊股份沪深300上证指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4722.39 4493.11 4933.56 5512.61 6157.84 成长性 减:营业成本 2214.01 1867.55 1806.33 1968.92 2180.04 营业收入增长率 -5.7% -4.9% 9.8% 11.7% 11.7% 营业税费 23.90 23.46 24.44 27.90 31.11 营业利润增长率 -47.7% 137.9% 30.8% 19.1% 17.7% 销售费用 2032.84 1857.75 2220.10 2480.67 2771.03 净利润增长率 -47.1% 135.4% 31.7% 19.1% 17.6% 管理费用 193.89 235.35 271.35 314.22 351.00 EBITDA增长率 -36.6% 129.0% 26.0% 15.0% 13.7% 研发费用 88.83 76.57 83.87 110.25 123.16 EBIT增长率 -46.9% 151.8% 30.0% 15.8% 14.9% 财务费用 38.15 64.82 50.39 50.46 49.20 NOPLAT增长率 -46.0% 153.8% 29.1% 16.0% 14.9% 资产减值损失 -15.59 -39.83 -45.00 -40.00 -40.00 投资资本增长率 31.5% 17.9% 7.2% 9.4% 11.5% 加:公允价值变动收益 25.13 -13.87 -5.00 -5.00 -5.00 净资产增长率 9.1% 19.3% 16.2% 16.7% 16.9% 投资和汇兑收益 -2.69 15.89 9.87 11.03 12.32 利润率 营业利润 145.80 346.83 453.82 540.54 636.42 毛利率 53.1% 58.4% 63.4% 64.3% 64.6% 加:营业外净收支 -1.57 0.35 0.19 0.24 0.24 营业利润率 3.1% 7.7% 9.2% 9.8% 10.3% 利润总额 144.23 347.18 454.01 540.78 636.66 净利润率 2.6% 6.6% 7.9% 8.4% 8.9% 减:所得税 21.12 48.43 65.94 77.61 91.31 EBITDA/营业收入 4.5% 10.8% 12.4% 12.8% 13.0% 净利润 124.97 294.20 387.39 461.57 542.70 EBIT/营业收入 3.4% 9.0% 10.7% 11.1% 11.4% 资产负债表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 346.15 554.32 40.56 -303.04 -421.65 固定资产周转天数 48 69 83 92 98 交易性金融资产 99.27 260.12 260.12 260.12 260.12 流动营业资本周转天数 61 77 90 94 93 应收帐款 324.56 403.74 535.66 674.64 754.19 流动资产周转天数 145 188 150 129 121 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 25 33 40 45 45 预付帐款 75.96 120.71 144.51 177.20 196.20 存货周转天数 148 155 170 170 170 存货 898.87 794.81 841.30 917.03 1015.36 总资产周转天数 283 334 320 314 312 其他流动资产 80.79 119.24 119.24 119.24 119.24 投资资本周转天数 231 286 279 273 273 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 7.2% 14.2% 16.1% 16.4% 16.5% 长期股权投资 20.22 20.29 20.29 20.29 20.29 ROA 3.4% 7.1% 9.0% 9.7% 10.3% 投资性房地产 0.00 129.86 182.19 244.91 312.83 ROIC 4.6% 9.9% 11.9% 12.7% 13.1% 固定资产 625.48 845.18 1120.22 1394.34 1645.29 费用率 在建工程 362.98 13.92 23.92 18.92 13.92 销售费用率 43.0% 41.3% 45.0% 45.0% 45.0% 无形资产 255.74 260.12 325.85 386.09 437.18 管理费用率 4.1% 5.2% 5.5% 5.7% 5.7% 其他非流动资产 6.22 6.88 6.88 6.88 6.88 财务费用率 0.8% 1.4% 1.0% 0.9% 0.8% 资产总额 3655.57 4114.98 4322.25 4737.55 5271.33 三费/营业收入 48.0% 48.0% 51.5% 51.6% 51.5% 短期债务 708.05 232.10 150.00 100.00 100.00 偿债能力 应付帐款 329.73 271.96 238.06 274.19 300.48 资产负债率 52.4% 49.6% 44.2% 40.6% 37.6% 应付票据 31.71 7.90 21.41 19.14 20.74 负债权益比 110.2% 98.3% 79.2% 68.3% 60.2% 其他流动负债 12.46 17.52 17.52 17.52 17.52 流动比率 1.30 2.21 2.21 2.10 2.07 长期借款 442.34 357.67 357.67 357.67 357.67 速动比率 0.62 1.34 1.13 0.92 0.84 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 5.16 7.08 9.33 11.33 13.26 负债总额 1916.71 2040.15 1910.48 1922.62 1981.04 分红指标 少数股东权益 -5.79 -0.97 -0.29 1.31 3.95 DPS(元) 0.10 0.10 0.13 0.15 0.18 股本 389.08 389.71 388.58 388.58 388.58 分红比率 留存收益 897.03 1152.31 1489.70 1891.27 2363.97 股息收益率 0.7% 0.6% 0.7% 0.8% 0.9% 股东权益 1738.86 2074.83 2411.77 2814.94 3290.29 业绩和估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表(百