请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月22日 证 券研究报告•2023年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 64.90元 思源电气（002028） 电 力设备 目标价： ——元（6个月） 业绩符合预期，海外业务快速发展 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 联系人：李昂 电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.74 流通A股(亿股) 6.02 52周内股价区间(元) 43.85-67.97 总市值(亿元) 502.36 总资产(亿元) 187.33 每股净资产(元) 13.42 相关研究 [Table_Report] 1. 思源电气（002028）：业绩符合预期，盈利修复向上 (2023-08-22) [Table_Summary]  事件：公司2023年实现营业收入124.6亿元，同比增长18.3%；实现归母净利润15.6亿元，同比增长27.8%；扣非归母净利润14.2亿元，同比增长21.6%。2023年第四季度公司实现营收38.8亿元，同比增长9.7%；实现归母净利润4.1亿元，同比下降5.5%；扣非归母净利润3.1亿元，同比下降13.7%。  盈利能力持续提升，研发投入维持高位。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为29.5%/12.9%，同比+3.2pp/+0.7pp；单Q4毛利率/净利率分别为28.2%/10.8%，分别同比+1.2pp/-2.2pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含 研 发 ）/财 务 费 用 率 分 别 为4.7%/2.9%/-0.02%， 分 别 同 比+0.3pp/+0.8pp/+0.07pp。公司2023年研发费用率为7.4%，同比提升1pp，高研发投入稳固竞争优势。  主营业务稳定增长，项目订单充沛。2023年公司开关/线圈/无功补偿业务收入分别同比增长10.9%/23.1%/39.3%，收入占比分别为44.8%/22%/14.9%，毛利率分别同比增长6.7pp/1pp/0.2pp。2023年公司新增订单合计165.1亿元（不含税），同比增长36.2%，公司深耕国内市场多年，巩固主流产品在电网客户的市场份额基础上，同时积极发展发电、轨交、石化等多行业，实现多领域布局。  长期坚持海外战略，盈利实现高增。2023年公司海外业务实现收入21.6亿元，同比增长15.7%，毛利率为38.6%，同比增长13.1pp。2023年公司海外市场新增订单40.1亿元，同比增长34%，多款产品在欧洲、东南亚、非洲等地区实现突破，海外电网建设需求高，公司产品矩阵、销售渠道布局完善，海外业务有望维持快速增长。  完成烯晶碳能收购，超级电容业务蓄势待发。2023年，公司完成对烯晶碳能的收购，对烯晶碳能实施控制并纳入公司合并范围。公司持续加大研发投入，发挥协同效应，超级电容产品在多领域实现突破：1）车载电源方面，公司成功获得车企的重大定点项目，为其车载后备电源系统提供核心元件；2）电力系统方面，公司在SSC、配网后备电源等应用场景得到客户试点应用，有望带来业绩新增量。  盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为153.7亿元、189.1亿元、222.3亿元，未来三年归母净利润增速分别为32.7%/25.3%/18.6%。公司横向拓展多领域、纵向抓住海外输配电市场发展机遇，中长期业绩有望充分兑现，维持“买入”评级。  风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；海外EPC项目进度及拓展不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业绩的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12460.03 15365.30 18906.18 22231.48 增长率 18.25% 23.32% 23.04% 17.59% 归属母公司净利润（百万元） 1559.17 2068.91 2591.30 3073.19 增长率 27.76% 32.69% 25.25% 18.60% 每股收益EPS（元） 2.01 2.67 3.35 3.97 净资产收益率ROE 15.08% 16.74% 17.83% 17.98% PE 32 24 19 16 PB 4.84 4.16 3.52 2.99 数据来源：Wind，西南证券 -21%-7%8%22%37%51%23/423/623/823/1023/1224/224/4思源电气 沪深300 思 源电气（002028）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：公司深耕电网市场多年，巩固主流产品在电网客户的市场份额基础上，同时积极 布 局 多 领 域 ， 预 计2024-2026年 公 司 开 关 类 业 务 交 付 订 单 同 比 增 速 分 别 约 为25%/24%/15%；线圈类业务交付订单同比增速分别约为28%/24%/19%；无功补偿业务交付订单同比增速分别约为31%/31%/27%。 假设2：受益规模效应及产品结构优化，毛利率趋稳向上。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 开关类及相关产品 收入 5582.0 6988.9 8633.7 9937.8 增速 10.9% 25.2% 23.5% 15.1% 毛利率 33.5% 34.0% 34.3% 34.5% 线圈类及相关产品 收入 2747 3512 4368 5196 增速 23.1% 27.9% 24.4% 18.9% 毛利率 29.7% 30.0% 30.5% 31.0% 无功补偿及相关产品 收入 1850.2 2415.6 3163.2 4027.7 增速 39.3% 30.6% 30.9% 27.3% 毛利率 24.9% 25.0% 25.0% 25.0% 工程总承包 收入 831.5 956.2 1099.6 1264.6 增速 11.0% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率 12.8% 12.8% 12.8% 12.8% 其他业务 收入 1356.8 1492.5 1641.7 1805.9 增速 13.57% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 30.53% 30.00% 30.00% 30.00% 合计 收入 12460.3 15365.6 18906.6 22232.0 增速 18.3% 23.3% 23.0% 17.6% 毛利率 29.5% 30.0% 30.2% 30.4% 数据来源：Wind，西南证券 思 源电气（002028）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 12460.03 15365.30 18906.18 22231.48 净利润 1608.51 2068.91 2591.30 3073.19 营业成本 8784.34 10761.59 13193.07 15482.02 折旧与摊销 190.08 295.48 295.48 295.48 营业税金及附加 78.04 99.43 122.21 153.40 财务费用 -3.01 -4.65 -6.42 -10.98 销售费用 582.31 691.44 850.78 1000.42 资产减值损失 -131.41 0.00 0.00 0.00 管理费用 357.99 1536.53 1890.62 2223.15 经营营运资本变动 381.65 -1340.39 -942.76 -829.03 财务费用 -3.01 -4.65 -6.42 -10.98 其他 226.29 96.55 128.94 118.81 资产减值损失 -131.41 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 2272.11 1115.89 2066.53 2647.48 投资收益 19.79 5.00 5.00 5.00 资本支出 -1035.48 -600.00 -600.00 -600.00 公允价值变动损益 13.39 -4.32 -4.07 -1.24 其他 286.38 0.68 0.93 3.76 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -749.10 -599.32 -599.07 -596.24 营业利润 1778.08 2281.63 2856.86 3387.24 短期借款 -27.47 18.18 0.00 0.00 其他非经营损益 -6.67 -3.20 -3.13 -2.81 长期借款 30.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1771.41 2278.43 2853.72 3384.42 股权融资 -114.14 0.00 0.00 0.00 所得税 162.90 209.52 262.42 311.23 支付股利 -231.05 -311.83 -413.78 -518.26 净利润 1608.51 2068.91 2591.30 3073.19 其他 -269.13 -91.96 6.42 10.98 少数股东损益 49.34 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 -611.79 -385.62 -407.36 -507.28 归属母公司股东净利润 1559.17 2068.91 2591.30 3073.19 现金流量净额 894.64 130.95 1060.10 1543.95 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3327.92 3458.87 4518.96 6062.91 成长能力 应收和预付款项 5866.65 7122.24 8803.50 10360.23 销售收入增长率 18.25% 23.32% 23.04% 17.59% 存货 2860.76 3498.67 4294.54 5038.97 营业利润增长率 32.50% 28.32% 25.21% 18.57% 其他流动资产 2700.94 1774.24 1811.66 1846.79 净利润增长率 24.93% 28.62% 25.25% 18.60% 长期股权投资 2.72 2.72 2.72 2.72 EBITDA增长率 34.94% 30.90% 22.29% 16.71% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1685.83 2053.50 2421.17 2788.84 毛利率 29.50% 29.96% 30.22% 30.36%