请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月24日买入祥生医疗（688358.SH）2023年归母净利润增长38%，海外业务快速增长核心观点公司研究·财报点评医药生物·医疗器械证券分析师：张佳博联系人：凌珑021-60375487021-60375401zhangjiabo@guosen.com.cnlinglong@guosen.com.cnS0980523050001基础数据投资评级买入(上调)合理估值收盘价30.28元总市值/流通市值3395/3395百万元52周最高价/最低价66.00/20.22元近3个月日均成交额59.10百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《祥生医疗（688358.SH）——2023年三季报点评：Q3业绩短期波动，新产品新领域持续发力》——2023-11-02《祥生医疗（688358.SH）-超声业务推陈出新，AI赋能提升产品竞争力》——2023-08-102023年业绩增长较快，2024年一季度受2023年同期高基数影响。2023年公司实现营收4.84亿元（+27.04%），归母净利润1.46亿元（+38.39%），扣非归母净利润1.37亿元（+39.39%）。其中23Q4单季营收0.82亿元（+207.49%），归母净利润0.05亿元（+125.55%），扣非归母净利润0.02亿元（+108.28%）。2024年一季度营收1.41亿元（-14.87%），归母净利润0.46亿元（-13.28%），扣非归母净利润0.45亿元（-13.17%）。公司抓住超声行业便携化、小型化、专业化发展趋势，2023年业绩取得较快增长。2022年四季度有部分订单延迟确认，导致2023年一季度高基数，2024年一季度业绩有所下滑。费用率下降，归母净利率提升。2023年毛利率58.81%（-0.48pp），毛利率略有下降，主要系出口业务占比较大，受汇兑影响；销售费用率10.92%（-2.29pp），管理费用率7.22%（-1.52pp），研发费用率15.93%（-4.52pp），财务费用率-4.90%（+2.50pp），四费率29.16%（-5.83pp），归母净利率30.27%（+2.48pp），随着规模效应的体现，费用率持续改善，归母净利率有所提升。便携式设备放量驱动海外业务增长。公司持续打造“未来超声SonoFamily”的产品理念，涵盖从推车彩超、便携式彩超以及掌超的全线产品，研发的全球首款超轻薄智能便携彩超SonoAir2023上半年取得FDA市场准入，放量顺利，推动海外业务快速增长，2023年公司境外收入4.2亿元，同比增长41.4%。投资建议：公司聚焦“小型便捷化、智能化和专科化”，打造差异化竞争优势，2023年业绩实现快速增长。考虑国内行业整顿影响，下调24、25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-26年营收6.75/8.85/11.01亿元（原24-25年为7.7/9.8亿元），同比增速40%/31%/24%，归母净利润2.11/2.80/3.63亿元（原24-25年为2.3/3.0亿元），同比增速44%/32%/30%，当前股价对应PE=16/12/9x，上调为“买入”评级。风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)3814846758851,101(+/-%)-4.3%27.0%39.6%31.0%24.5%归母净利润(百万元)106146211280363(+/-%)-5.9%38.4%44.3%32.3%29.8%每股收益（元）0.941.311.892.493.24EBITMargin16.1%23.9%28.5%32.6%35.1%净资产收益率（ROE）8.1%10.7%14.3%17.2%20.1%市盈率（PE）32.123.216.112.19.4EV/EBITDA49.127.920.313.29.8市净率（PB）2.582.482.302.091.88资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023年业绩增长较快，2024年一季度受2023年同期高基数影响。2023年公司实现营收4.84亿元（+27.04%），归母净利润1.46亿元（+38.39%），扣非归母净利润1.37亿元（+39.39%）。其中23Q4单季营收0.82亿元（+207.49%），归母净利润0.05亿元（+125.55%），扣非归母净利润0.02亿元（+108.28%）。2024年一季度营收1.41亿元（-14.87%），归母净利润0.46亿元（-13.28%），扣非归母净利润0.45亿元（-13.17%）。公司抓住超声行业便携化、小型化、专业化发展趋势，2023年业绩取得较快增长。2022年四季度有部分订单延迟确认，导致2023年一季度高基数，2024年一季度业绩有所下滑。图1：祥生医疗营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：祥生医疗单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：祥生医疗归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：祥生医疗单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理费用率下降，归母净利率提升。2023年毛利率58.81%（-0.48pp），毛利率略有下降，主要系出口业务占比较大，受汇兑影响；销售费用率10.92%（-2.29pp），管理费用率7.22%（-1.52pp），研发费用率15.93%（-4.52pp），财务费用率-4.90%（+2.50pp），四费率29.16%（-5.83pp），归母净利率30.27%（+2.48pp），随着规模效应的体现，费用率持续改善，归母净利率有所提升。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：祥生医疗费用率情况（%）图6：祥生医疗利润率情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理便携式设备放量驱动海外业务增长。公司持续打造“未来超声SonoFamily”的产品理念，涵盖从推车彩超、便携式彩超以及掌超的全线产品，研发的全球首款超轻薄智能便携彩超SonoAir2023上半年取得FDA市场准入，放量顺利，推动海外业务快速增长，2023年公司境外收入4.2亿元，同比增长41.4%。图7：祥生医疗境外收入情况图8：祥生医疗境外收入占主营业务比例资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理布局人工智能前沿技术，产品处于临床试验阶段。随着云技术、人工智能技术的发展以及与超声医学影像设备的逐步融合，基于人工智能的医学影像辅助诊断功能日益进步和完善。超声人工智能由于动态图像识别难、金标准要求高、数据少等难点，目前尚未有成熟产品问世。祥生医疗是较早布局超声人工智能的超声厂家，目前相关产品处于临床试验阶段。表1：祥生医疗在研项目情况序号项目名称预计总投资规模（万元）进展或阶段性成果拟达到目标技术水平具体应用前景1超声人工智能辅助诊断系统及云平台的开发10457.04二类注册证已拿到;三类注册证正式临床中注册产品，实现量产国内领先水平用于医院专科化检查的辅助诊断2低功耗小型化超声诊断系统的研发7700项目完成第二代产品预研注册产品，实现量产国内领先水平广泛应用于麻醉科、急救科、ICU重症监护室、手术室等多个医学科室，尤其能在急诊、麻醉、穿刺、床旁等多个医学场景中发挥显著作用3新一代高端彩色超声诊8000已实现海外部分国家的销售，国内注册证申请中注册产品，实现量产国内领先水平新一代全身应用型高端推车式彩超,实现高端彩超功能, 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4断系统使产品符合各种不同临床应用场景4彩色超声诊断系统4500研发阶段注册产品，实现量产国内领先水平新一代中高端彩超平台,满足不同临床应用场景5其他3500合计34157.04资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理投资建议：公司聚焦“小型便捷化、智能化和专科化”，打造差异化竞争优势，2023年业绩实现快速增长。考虑国内行业整顿影响，下调24、25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-26年营收6.75/8.85/11.01亿元（原24-25年为7.7/9.8亿元），同比增速40%/31%/24%，归母净利润2.11/2.80/3.63亿元（原24-25年为2.3/3.0亿元），同比增速44%/32%/30%，当前股价对应PE=16/12/9x，上调为“买入”评级。表2：可比公司估值表代码公司简称2024/4/23股价总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级23A24E25E26E23A24E25E26E22A24E300760.SZ迈瑞医疗284.503,4499.5911.4613.7929.724.820.632.6%1.2买入300633.SZ开立医疗39.401701.061.361.732.1837.229.022.718.114.5%1.1无300206.SZ理邦仪器9.31540.380.510.590.6724.418.215.713.913.0%0.9无688358.SH祥生医疗30.28341.311.892.493.2423.216.112.19.48.3%0.5增持资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：开立医疗、理邦仪器为wind一致预期 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物446689122710651042营业收入3814846758851101应收款项97158209263342营业成本155199274351431存货净额197136236335361营业税金及附加347911其他流动资产1718233440销售费用5053667991流动资产合计13391341203420372126管理费用3335455159固定资产132135157181207研发费用787792106122无形资产及其他2221201919财务费用(28)(24)(15)(10)(5)投资性房地产2225252525投资收益1411151010长期股权投资00000资产减值及公允价值变动38000资产总计15141522223722632376其他收入(69)(73)(77)(101)(116)短期借款及交易性金融负债04500300200营业利润115162238314408应付款项12885160218236营业外净收支(0)(0)000其他流动负债605086105120利润总额115162238314408流动负债合计188138746623555所得税费用916263545长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债1215151515归属于母公司净利润106146211280363长期负债合计1215151515现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计200153761639570净利润106146211280363少数股东权益00000资产减值准备(0)1422股东权益13141369147616241806折旧摊销1212121619负债和股东权益总计15141522223722632376公允价值变动损失(3)(8)000财务费用(28)(24)(15)(10)(5)关键财务与估值指标202220232024E2