2020年归母净利润同比增长103.48%，军工电子业务快速增长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|年报点评报告 2021年04月30日 振华科技（000733.SZ） 2020年归母净利润同比增长103.48%，军工电子业务快速增长 事件：公司发布2020年年报及2021年一季报。2020年公司实现营收（39.50亿元，剔除深圳通信2019年前4月收入同比增长18.25%），归母净利润（6.06亿元，+103.48%），扣非归母净利润（5.13亿元，+264.17%）；2021Q1实现营收（13.08亿元，+47.25%），归母净利润（2.47亿元，+122.90%），扣非归母净利润（2.35亿元，+137.66%）。 利润表：聚焦新型电子元器件业务，历史包袱出清后业绩有望保持快速增长。2020年新型电子元器件营收（39.19亿元，+18.39%，占公司营收99.22%），成为公司主要业务。2020年公司毛利率（53.57%，+9.19pct），一方面是产品种类不断拓展、高附加值产品销售占比增加导致新型电子元器件毛利率（53.73%，+5.43pct），另一方面2020年公司没有低毛利率的整机业务；净利率（15.25%，+7.20pct），其中研发费用率（8.41%，+2.09pct），公司持续加大研发投入、加强关键技术攻关、拓展产品种类、提升产品可靠性。2021Q1公司营收同比增长47.25%，主要系新型电子元器件下游需求增长以及2020Q1疫情影响；毛利率（53.66%，+2.54pct），主要系高附加值产品销售占比提升；净利率（18.93%，+6.53pct），其中销售、管理、研发费用率分别同比下降0.79、2.29、1.51pct。 深圳通信与振华新能源等历史包袱出清，2020年真实经营性净利润（8.52亿元，+185.91%），业绩大超市场预期。我们对2020年公司资产减值准备计提情况进行详细说明，1）深圳通信：其他应收款净额全额计提信用减值损失2848万元，对持有的委托贷款净额全额计提信用减值损失8100万元；2）振华新能源：计提预期信用减值损失11518万元、存货跌价703万元、固定资产减值1409万元。二者合计计提减值2.46亿元，我们要强调的是这些是一次性的计提，因此在考虑常规计提的基础上，振华科技2020年真实的经营性净利润（8.52亿元，+185.91%）。 分公司来看，2020年旗下主要电子元器件公司均实现业绩大幅增长。其中振华新云主营钽电容，营收（8.84亿元，+19.34%），净利润（2.05亿元，+72.94%）；振华云科主营电阻电容，营收（5.51亿元，+19.03%），净利润（1.51亿元，+54.30%）；振华富主营电感、滤波器等，营收（5.08亿元，+44.15%），净利润（1.79亿元，+43.12%）；振华永光主营半导体分立器件，营收（6.13亿元，+34.97%），净利润（1.88亿元，+68.08%）；振华微主营混合集成电路，营收（3.91亿元，+29.46%），净利润（1.28亿元，+84.46%）。 2020年公司研发费用率同比增长2.09pct，研发人员同比增长17.56%，在新型电子元器件领域取得众多成果。1）通用元件：攻克双85（温湿度）系列片式钽电容器等产品关键技术，可靠性进一步增强；完成高温电阻、抗脉冲片式厚膜固定电阻、TRB202型插件功率电阻等新产品研发，电阻器产品种类不断拓展；新增电感器产品门类18款，参与修订1项国际标准。2）半导体分立器件：拓展了IGBT模块、场效应管驱动模块、低结电容ESD静电保护模块、瞬态保护模块等模块级产品。3）机电组件：基于固体继电器、开关等产品，成功研发多款智能模块及组件。4）集成电路：高功率密度电源模块产品开发了宽输入电压范围（9V～36V）1/32砖系列化产品，并形成批量订货。5）MLCC/LTCC系列材料、电子浆料等电子功能材料：对标国际知名企业，多款产品成功研发。 资产负债表和现金流量表：2020年末公司存货较年初增长15.61%，主要系客户需求增长导致自制半成品及在制品和发出商品增加；应付账款+应付票据较年初增长35.44%，主要系生产规模增长材料采购增加。2021Q1公司经营现金流（0.24亿元，较2019年增加2.44亿元），主要系销售商品、提供劳务收到的现金与购买商品、接受劳务支付的现金净额同比增2.2亿元。 买入（维持） 股票信息 行业 元件 前次评级 买入 4月29日收盘价(元) 49.82 总市值(百万元) 25,647.62 总股本(百万股) 514.81 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 6.38 股价走势 作者 分析师余平 执业证书编号：S0680520010003 邮箱：yuping@gszq.com 相关研究 1、《振华科技（000733.SZ）：2020年归母净利润同比预增75%~105%，大超市场预期》2021-01-28 2、《振华科技（000733）G-ESG评级报告》2021-01-06 3、《振华科技（000733.SZ）：2020年Q3业绩增速提升，军工电子与半导体龙头或被低估》2020-10-29 -16%0%16%32%48%64%80%96%112%128%144%160%176%192%208%224%240%256%2020-042020-082020-122021-04振华科技沪深300 2021年04月30日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 受益于下游航空航天等行业高速增长，公司新型电子元器件业务发展迅猛。按照单季度看，2020年Q1-Q4以及2021Q1五个季度的归母净利润分别为1.11、1.25、1.23、2.47、2.47亿元，业绩增长来自于下游高可靠客户需求以及产品结构调整，高附加值产品销售占比增加；也表明了历史包袱正在逐步出清、以及全面加强练兵备战背景下正在加快采购上游军工电子元器件。振华科技是CEC集团旗下我国军工电子元器件与半导体器件的主供应商，主营电子元器件、半导体分立器件、厚膜集成电路等产品，其受益于3大方向：下游航天航空（导弹飞机等）“十四五”高增长、国产化替代、国防信息化渗透率提升，我们预计军工电子未来3年订单复合增速达30%以上。 新型电子元器件业务正朝着纵向集成、横向扩展、做强做优做大的目标加速演进、加快发展。 1）加快转型升级，赋能高质量发展动力：第一，坚定公司以电子元器件产业链为核心主业的战略定位；第二，推动建设自主可控的电子元器件产业生态链，比如加快推进工信部工业强基项目超微型MLCC介质材料项目建设，加快推进断路器生产线建设及高端开关能力项目建设，募投项目2021年内全部建成投产；第三，加大对关键元器件技术攻关，比如完成微波毫米波厚薄膜衰减器样品试制等。 2）加大资源配置，筑牢高质量发展保障：第一，加大高端元器件产业布局，围绕SiC器件、IGBT、LTCC滤波器等产业进行规划布局；第二，加快引进行业技术领军人才和科研团队，形成高素质工匠技能人才队伍。我们看到，振华科技正在向高端芯片领域延伸，打造我国军用IGBT主力军。IGBT作为电力电子领域的“CPU”，受武器装备、新能源汽车等下游需求拉动，当前我国IGBT应用市场被完全垄断，自主可控需求迫切、国产替代空间巨大。公司参股20%的森未科技拥有国内一流的IGBT技术团队，产品性能对标德国英飞凌，并为多家用户配套，公司有望成为我国军用IGBT国产化进程的重要担当。此外，主营混合集成电路的振华微近年来业绩持续高增长，2018~2020年净利润分别为0.14、0.70、1.28亿元，同比增速分别为23.68%、391.39%、84.46%，未来仍将维持高增长。 3）强化管理提升，夯实高质量发展基础：第一，持续推进成本费用管理工程，提升公司运营效率；第二，加快信息化建设。推进数据标准化建设，支撑高质量发展。 投资建议：我们认为公司预期差在于市场对其资产减值量的判断，这是导致公司估值较低的原因。目前公司的历史包袱已经出清，2020年业绩的兑现意味着公司或被显著低估，预计2021年公司业绩会有较大幅度的提升。未来振华科技作为纯正军工电子平台，也是国内规模最大的军工被动元器件公司，将直接受益于“十四五”下游军品放量增长。我们预计公司2021~2023年归母净利润为10.81、14.51、18.83亿元，对应当前的估值水平为24X、18X、14X。作为CEC旗下的军工电子与半导体大本营，估值优势显著，维持“买入”评级。 风险提示：CEC对公司定位的改变；军工电子等业务发展不及预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,668 3,950 5,440 7,335 9,381 增长率yoy（%） -31.3 7.7 37.7 34.8 27.9 归母净利润（百万元） 298 606 1,081 1,451 1,883 增长率yoy（%） 14.9 103.5 78.5 34.2 29.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.58 1.18 2.10 2.82 3.66 净资产收益率（%） 5.5 10.1 15.3 17.1 18.2 P/E（倍） 86.2 42.4 23.7 17.7 13.6 P/B（倍） 4.77 4.30 3.64 3.02 2.48 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所注：股价为2021年4月29日收盘价 2021年04月30日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 6034 6022 7004 7788 8292 营业收入 3668 3950 5440 7335 9381 现金 1341 918 1032 1136 1243 营业成本 2040 1834 2524 3393 4337 应收票据及应收账款 2829 3418 3743 3875 3901 营业税金及附加 36 40 54 81 103 其他应收款 57 20 63 72 80 营业费用 205 241 305 411 516 预付账款 142 124 184 215 235 管理费用 525 562 751 1012 1285 存货 949 1097 1257 1466 1532 研发费用 232 332 424 572 713 其他流动资产 717 445 724 1025 1300 财务费用 63 42 76 98 113 非流动资产 2732 2936 3010 3138 3156 资产减值损失 -50 -90 27 37 47 长期投资 382 368 372 374 378 其他收益 114 108 25 20 13 固定资产 1290 1270 1280 1321 1365 公允价值变动收益 30 22 5 7 2 无形资产 191 173 225 286 348 投资净收益 -112 23 6 5 4 其他非流动资产 870 1125 1134 1157 1064 资产处置收益 1 -2 0 0 0 资产总计 8767 8958 10014 10926 11448 营业利润 397 729 1316 1764 2285 流动负债 1981 2101 2366 2627 2865 营业外收入 18 4 4 3 3 短期借款 476 959 800 923 854 营业外支出