聚焦AmerSports，提示安踏布局机会

2024年4月23日 证券研究报告/公司报告简版 报告摘要 AmerSports定位：全球领先的多品牌运动户外精品运营商。 公司旗下拥有Arc'teryx、Salomon、Wilson等多个知名品牌，品类涵盖专业运动、户外运动和球类运动等领域。公司立身于北欧市场，早期通过持续收购扩充品牌矩阵，于2019年被安踏收购，依托安踏的运营管理实现了品牌间的相互赋能，目前已发展为全球领先的多品牌运动户外精品运营商。2023年公司营收为44亿美元，同比+23%，美洲/欧洲、中东及非洲/大中华/亚太分别贡献40%/33%/19%/8%；公司核心优势在于精准品牌定位，打造多元化产品组合，持续推动产品创新升级；市场及品牌影响力遍布全球，多渠道分销策略满足不同区域消费者需求，提升品牌忠诚度。展望24年，Amer指引收入中双位数增长，每股收益0.30-0.40美元。 行业概况：国内户外运动服饰行业高增，Amer借安踏之力加速渗透。 据Euromonitor，目前中国户外鞋服市场规模约450亿元，近三年CAGR约20%，中国户外活动参与率相较美国更低（中国35%VS.美国60%+），疫情以来户外活动快速兴起带动国内户外运动服饰渗透率提升，同时户外服饰向商务及休闲场景拓展打开行业天花板。Amer旗下品牌在国外已具备较高知名度，但在国内仍是较为小众的高端品牌。Amer于2019年被安踏收购后，开始加速拓展国内市场。截至2023年底，Amer的大中华区拥有64家Arc'teryx自营零售店（较2019年新增30家）、37家Salomon自营零售店，2019-23年大中华区收入CAGR为43%，展现强劲发展势头。后续Amer有望继续借助安踏的渠道优势加速抢占中国市场，同时其精品化运营和国际化视野也将为安踏注入新的增长活力。 提示安踏布局机会：渠道运营强势，短期Amer贡献弹性，长期多元增长清晰。 底层逻辑看公司渠道与货品运营能力强势，DTC模式下折扣与经营利润稳健向好。2023年公司收入/经营利润分别为627亿元/102亿元，同比+16%/+35%，利润超市场预期。而安踏集团整体/安踏/FILA/其他品牌OPM分别同比+3.7pct/+0.8pct/+7.6pct/+6.5pct，核心受益于单店店效提升及折扣改善，体现公司DTC改革下的渠道运营能力提升。 24年安踏两大主品牌仍具备经营亮点，安踏与FILA维持10-15%流水增长目标。展望2024年，安踏：在商品IP端，公司此前签约NBA球星凯里·欧文为安踏代言人，并重点推出欧文系列提升篮球产品竞争力，同时成为国际奥委会2024-2027年的官方体育服装供应商，品牌势能向上；在渠道端，针对不同市场与商圈进一步细化渠道分级策略，以匹配不同品牌资源与商品IP，减少交易成本。渠道分级与运营的精细化有望长期驱动店效及客单继续提升。FILA：线上布局新零售增加新客触达，线下“三个顶级”战略推动店效持续提升。 长期多极增长清晰，短期Amer上市贡献利润弹性。2023年迪桑特/可隆分别增长50%+/80%+，核心来自店效增长；据公司指引，2024年迪桑特/可隆增长不低于20/30%；同时Amer上市及经营层面大幅改善，24年有望对集团正向贡献20.7-22.3亿利润（含16亿一次性非现金会计利得）。长期看，借力户外赛道风口，多极成长可期。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司主营业务收入709、796、884亿元（同比+14%/+12%/+11%）、归母净利润分别为134、139、157亿元（同比+30%/+4%/+13%），根据最新股价，对应PE分别为16、16、14倍。看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求下滑、市场竞争加剧、汇率波动、数据更新不及时风险等。 【中泰轻纺】聚焦AmerSports，提示安踏布局机会 公司基本情况 AmerSports主要从事体育用品、服装和鞋类的设计、制造及销售，旗下拥有“Arc’teryx”、“Salomon”、“Wilson”、“Atomic”和“PeakPerformance”多种品牌。公司定位：①多元化的领先运动和户外品牌，旗下每个品牌的产品种类都拥有量身定制的多渠道分销策略，采用垂直整合的DTC方式有超330家自营零售店；②规模化的全球企业，销售网络覆盖34个国家/地区，其中以北美、欧洲、亚洲市场为主。2023年公司40%的收入来自美洲，33%来自欧洲、中东和非洲，8%来自亚太地区（不含大中华区），19%来自大中华区；③重视研发，满足运动员等消费者创新需求。公司有多个设计中心，并将高新科技应用到产品中。 截至2024年2月底，AmerSports前四大股东安踏体育、DennisChipWilson（Lululemon创始人）、方源资本（FountainVestPartners）及腾讯分别持有公司48%、21%、14%和7%的股权。 业绩及盈利能力 收入快速增长，盈利能力改善。2023年公司营收为43.68亿美元，同比+23.1%；净亏损为2.09亿美元，较2022年改善，同比收窄17.6%；调整后EBITDA较2022年明显增加，由4.53亿美元增长至6.11亿美元（同比+34.8%），2020年以来调整后EBITDA率基本维持在10%以上，毛利率接近50%，净利率好转，从2020年的-9.7%增至2023年的-4.1%。 来源：iFind、公司公告，中泰证券研究所 现金流与营运能力 现金流改善，运营能力良好。2020年以来公司现金流常年为正，2022年现金流为负（-0.92亿美元），主要由于新冠疫情导致库存增加，2023年同比由负转正达到1.99亿美元；存货周转天数基本在130~175天；应收账款周转天数持续降低，从2020年的87天下降至2023年的52天，回款速度加快，现金流获取能力不断增强。 Amer上市融资对贷款利息影响测算 IPO助力Amer债务结构优化，财务费用有望显著降低推动盈利能力改善。 公司2021-2023年的财务费用分别为2.79/2.37/4.13亿美元（占收入比重分别为9.10%/6.66%/9.46%），2023年主要由于较高的利率导致财务费用增加。公司此次IPO扣除发行费用的融资净额约13亿美元，用于偿还关联方部分贷款，此外约25亿美元的关联方贷款通过重组出表，据测算，还剩余约6057万美元的关联方贷款。2024年2月，公司引入一系列债务融资，包括发行6亿美元七年期高收益债券、实施6亿美元定期贷款工具、（价值数亿欧元的）新版定期贷款工具、7.1亿美元的循环贷款安排，上市后公司进行一系列债务优化动作，对冲利率上涨带来的债务压力。 据我们测算，2024-2026年公司利息成本合计为1.69、1.58、1.47亿美元，同比分别-58%、-7%、-7%，关键假设如下： ①利息率：2023年关联方贷款平均利息率估算约5.6%，假设2024-2026年关联方贷款利息率约5.6%。参考公司23年年报，假设2024-2026年金融机构有息债务利率为7.65%，假设其他类型的贷款的利息为前三年均值。②贷款额：根据23年关联方贷款存量及公司IPO融资额，假设2024-2026年关联方贷款额维持6057万美元，根据公司的业绩及资本开支等 指引，假设2024-2026年金融机构贷款额每年偿还1.5亿美元，其余负债维持不变。 分品类、分品牌、分渠道及分地区业绩情况 分品类及分品牌看，户外品类为主要收入来源（近四年占比超38%），营业利润率在7~10%之间，其中主要包含Salomon（近四年营收占总收入比为30%+）、Atomic品牌（占比约8%）；其次是专业服饰品类，近四年收入占比呈提升态势（从28%升至36.5%），营业利润率也大致呈稳步提升趋势（从17.1%升至19.7%），其中包含Arc'teryx（收入占比稳步提升，2023年达33%）和Peak两大品牌（收入占比3~6%且呈下降态势）；球类运动营收占比25~30%，其中主要包含Wilson（2023Q1-3收入8.66亿美元，同比+10%，占比28%）等品牌。 分渠道看，2023年公司批发/直销营收占比在65%/35%左右，近三年直销营收增速均高于批发增速，2023年分别为49%/12.3%。直销渠道中电商/零售营收占比约为46%/54%左右，2023年增速分别为39.8%/57.9%。 分地区看，大中华区营收占比增速明显，EMEA和美洲地区增长平稳，亚太地区占比最低。EMEA/美洲/大中华/亚太地区在2023年营收分别为1450.3/1726.8/841.4/350.0百万美元，其中大中华区近三年增速为84.3%/40.5%/60.6%。 核心竞争力 1.市场领先地位和多样化产品组合 产品具有卓越品质、可持续性和创新设计，例如Arc’teryx生产高耐久度的特种登山和普通登山服，Salomon生产适合专业运动员的鞋类和冬季运动装备，Wilson是网球设备、棒球手套、棒球和垒球棒、篮球和足球的市场领导者。公司拥有多元化的产品组合，各品牌相辅相成，能够全年为运动员提供从头到脚的装备。 2.与消费者建立真实的品牌联系 消费者对公司品牌形象给予高度认可，视其为行业的领军者，无论是专业运动员还是技术水平各异的消费者，都能在公司各品牌中找到合适的产品。各品牌积极构建社区，培养品牌归属感，赢得用户黏性与忠诚。 3.以消费者为中心的创新驱动 公司致力于深入理解并满足消费者日益变化的需求，并持续投入研发力量。公司拥有三家创新中心，分别为芝加哥Wilson创新中心，北温哥华、波特兰和东京的Arc'teryx设计中心，及法国的Salomon安纳西设计中心。公司积极倾听数百名专业运动员及品牌大使的反馈与见解，将这些宝贵的意见融入新产品的设计之中，力求为消费者带来更为卓越的产品体验。 4.规模化的全球市场 （1）品牌地理覆盖范围广。2023年公司40%的收入来自美洲，33%来自欧洲、中东和非洲，8%来自亚太地区（不包括大中华区），19%来自大中华区。（2）每个品牌都拥有独特的多渠道分销策略。例如，Salomon在偏远山区拥有专业零售商渠道，方便消费者购买越野跑和冬季运动设备；Arc'teryx以照亮品牌标识、与消费者产生共鸣为定位，按区域和消费者喜好量身定制。 5.经验丰富的管理团队 公司管理层在构建DTC零售战略方面具备深厚的经验，并擅长把握快速增长的市场机遇。管理层高度自主，每个品牌组织内都由优秀人才执行关键职能，并且公司前两级领导层的三分之一员工均是过去两年内新聘用的精英，为公司注入了新的活力与智慧。 Amer对2024年及未来的展望 AmerSports为2024年全年指引： 营收增速：中双位数调整后毛利率：53.5-54.0%调整后OPM：10.5-11.0%稀释后股份数：5.1亿股稀释每股收益：0.30-0.40美元（包括因2月份再融资产生的非经常性财务费用对每股收益产生的0.08-0.09美元的负面影响） 分业务2024年指引： 专业运动：营收增速20%，调整后OPM略高于20%户外运动：营收增速高个位数，调整后OPM高个位数球类运动：营收增速低至中个位数，调整后OPM中个位数 长期展望： 低两位数至中位数的年收入增长未来3-5年毛利率增长300+个基点调整后OPM年增长30-70个基点 安踏体育业绩及盈利能力 底层逻辑看公司渠道、品牌与货品运营能力强势，DTC模式下终端折扣与经营利润稳健向好。2023年公司总营收627亿元（+16.2%），21-23年CAGR为13%，净利润102亿元（+34.9%），21-23年CAGR为15%。20年起，电商增长及安踏品牌渠道DTC转型带动经营杠杆向上，2023年集团利润超市场预期。盈利能力方面，公司净利率稳定在15%-20%，毛利率受益DTC占比提升及折扣改善总体呈现提升趋势；2022年毛利率降低主因产品成本上升及存货撇减