2023年年报点评：业绩符合预期，海外市场大有可为

投资要点 事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营收26.8亿元，同比增长19.8%； 归母净利润4.5亿元，同比增长24.3%；扣非归母净利润3.7亿元，同比增长31.1%。其中，Q4单季度实现营收8.5亿元，同比增长8.4%，环比增长38.2%； 归母净利润1.7亿元，同比增长18.4%，环比增长55.6%；扣非归母净利润1.2亿元，同比下降3.1%，环比增长25.3%。 营收稳定增长，海外市场大有可为。从全年来看，公司营收26.8亿元，同比19.8%，主要系公司积极拓展行业应用、打造公司品牌影响力、大力开拓海外市场；归母净利润为4.5亿元，同比24.3%，主要系营收增长及公司降本控费综合影响。分地区来看，国内市场营收19.6亿元，同比增长12%；海外市场营收7.2亿元，同比增长47.5%。公司已在海外建立了强大的经销商网络，可以向海外市场推广高精度定位导航智能装备和系统应用及解决方案，海外市场仍有广阔空间。分板块来看，资源与公共事业实现收入11.3亿元，同比+41.3%，农机自动驾驶业务快速增长；建筑与基建实现收入9.7亿元，同比+5.3%，高精度接收机智能装备在国际市场保持快速增长；地理空间信息业务实现收入4.3亿元，同比+0.7%；机器人与无人驾驶业务实现收入1.6亿元，同比+61.6%。 盈利水平有所提升，降本控费成果初现。2023年公司综合毛利率为57.8%，同比增加1.1%；主要系公司积极采取采购、研发等综合降本策略、优化产品设计并自研核心元器件。降本控费有一定成果，2023年公司销售/管理费用率分别为19.7%/7.4%，分别同比下降1.2/10.8pp。 坚持创新驱动发展，持续投入研发。公司始终以高精度定位技术为核心，经过多年的研发投入和探索，已经形成有技术壁垒的核心算法能力。公司坚持创新驱动发展，重视技术研发，重点布局了GNSS芯片、OEM板卡、天线等核心基础部件，进一步提升了高精度GNSS算法、组合导航、SWAS广域增强、精密定轨等核心技术优势，强化技术实力、夯实技术壁垒。同时也注重研发体系规划和建设，在优势知识密集区域吸引人才团队，已在国内建立上海、武汉、南京及北京四个研发基地，海外有英国研发基地，充分发挥地区的院校人才优势，逐步强化公司在高精度定位导航领域的核心竞争力。2023年公司研发投入14.6亿元，同比增长14.7%，研发费用率达17.3%，处于行业较高水平。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.04元、1.39元、1.88元，对应动态PE分别为26倍、19倍、14倍，未来三年归母净利润复合增速为31.7%。我们给予公司2024年35倍PE，对应目标价36.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游市场需求不及预期、自动驾驶发展不及预期、行业竞争加剧、海外市场开拓不及预期等风险。 指标/年度 1一个核心、两个平台、三大应用 上海华测导航技术股份有限公司成立于2003年，于2017年3月深交所上市。公司是高精度卫星导航定位产业的领先企业，是国内少数能够为客户提供丰富的高精度卫星导航定位应用解决方案的企业之一。公司专注于高精度导航定位技术的研发、制造及产业化推广，不断拓展多行业应用，为各行业客户提供高精度定位装备和系统应用及解决方案，是中国高精度时空信息产业的企业引领者。公司的主要产品及解决方案已广泛应用于建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与无人驾驶等板块，深入自然资源、建筑施工、交通、水利、电力、农业、教育、环保等行业，并进入智慧城市、自动驾驶、人工智能等新兴领域。 专注高精度导航定位技术。公司前身为上海华测导航技术有限公司，2015年变更为股份有限公司。自成立以来，公司始终聚焦于高精度导航定位应用相关的核心技术及其产品的开发、制造、集成和产业化，积极研发，2006年成功应用自主研发的GPS形变监测系统，2009年测量型GPS双频核心主板研制成功并批量使用，结束了GNSS主板核心技术几十年被国外企业完全垄断的历史，2013年在业内率先推出四星接收机，全面兼容北斗系统信号。2017年深交所上市后，公司进一步加强研发投入与开拓业务范围，2018年为港珠澳大桥勘测、桥面铺装、自动化形变监测提供解决方案，2019年更是发布了国内首款完全自主知识产权的，具备超长基线解算服务功能的高精度GNSS在线服务平台——CGline。经过多年积累，公司围绕“一个核心、两个平台、三大应用”实施布局，专注高精度导航定位核心技术，持续打造高精度定位芯片技术平台和全球星地一体增强网络服务平台，应用方向包括导航定位授时、地理空间信息、封闭和半封闭场景的自动驾驶等。 图1：华测导航历史沿革 股权结构清晰，赵延平为公司控股股东及实际控制人。赵延平为公司第一大股东占股20.12%，同时还分别控股公司第二大股东上海太禾行企业发展合伙企业总股本的97%及第三大股东宁波上裕创业投资合伙企业总股本的51.99%，为公司的实际控制人。公司第四大股东宁波尚坤投资管理合伙企业仅占股5.12%。整体股权结构清晰。 图2：公司股权结构及子公司 业务结构清晰。公司长期专注于高精度卫星导航定位产业，始终以高精度定位技术为核心，主要产品或服务以高精度定位导航智能装备和系统应用及解决方案为主，逐步构建软件和平台服务能力。产品应用领域目前所涉及的建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与自动驾驶四大板块均为千亿、万亿元体量的全球市场，市场前景可观。 图3：业务结构清晰 表1：公司主要产品 管理层学术积累深厚，研发优势显著。公司董事长赵延平为浙江大学光电与科学仪器系激光专业毕业,北京大学光华管理学院EMBA硕士学位，现还担任中国工程教育专业认证协会认证专家、中国地理信息产业协会副会长等社会职务，且有丰富的基层实业经验。多名管理层成员同样有专业学术背景，为领域内资深人士，有力保证研发领域的领先优势。 表2：公司管理层成员情况 2财务分析 公司营收呈稳定增长态势，2023年增速达19.8%。自2019年起，公司拓展地理空间产业市场，打造公司品牌影响力，借力资本市场实现外延增长的同时，积极应对宏观环境的不确定性及时调整经营策略、市场拓展策略，公大力开拓海外市场，实现营业收入的有效增长。 2019-2023年，公司营收持续增长，自11.5亿元增长至26.8亿元，2023年同比增长19.8%。 公司净利润不断增长，盈利水平显著提升。公司通过坚定不移地专注高精度定位领域业务布局、坚定不移地持续提升自身经营能力实现了良好的业绩增长，同时积极实施降本、控费、提质、增效，不断优化组织，综合影响下公司的盈利能力不断提高。2019-2023年公司的归母净利润从1.4亿元稳步增长至4.5亿元，2023年同比增长24.3%。 图4：2023公司营收26.8亿元 图5：2023年公司归母净利润同比增长24.3% 系统应用及解决方案占比反超，毛利率水平显著提升。公司在专注高精度导航定位技术的同时，不断拓展多行业领域，持续探索和深耕高精度定位技术所应用的有持续增长潜力的朝阳行业，逐渐构建软件与平台服务功能。随着高精度定位技术不断成熟以及与通信、云计算、物联网等技术的融合落地，越来越多的行业应用需要高精度定位导航及其相关技术、解决方案来替代传统作业。公司营收中系统及解决方案的营收占比也在逐年增加，2019-2023年占比从27.2%提升至56.7%，已然反超高精度定位装置。同时，公司积极采取采购、研发等综合降本策略，优化产品设计，自研核心元器件，显著提升毛利率水平。2023年高精度定位装置的毛利率水平为55.6%，同比下降1.0%，当整体盈利水平仍较高。 图6：系统解决方案占比逐年增长 图7：2023年系统应用及解决方案毛利率为60.6% 拓展全球市场，外销占比逐渐增加。公司产品主要面向国内市场，建立了直销与经销并重的国内营销体系，内销营收占比超七成，毛利率水平也稳定在较高水平。同时，对于巨大的海外市场，公司近年来积极实施全球市场拓展战略，积极寻求海外业务的发展机会，成果颇丰。公司海外业务持续快速增长，已经在海外建立了强大的经销商网络，可以向海外市场推广高精度定位导航智能装备和系统应用及解决方案，2023年外销营收占比也增长至26.9%，同比增长47.5%，毛利率水平也有显著提升，2023年达72.7%。 图8：海外市场占比逐渐增加 图9：外销毛利率呈增长态势 降本控费取得一定成果。为应对宏观环境不确定性，公司积极降本、控费、提质、增效，已取得一定成果。为维护、发展国内营销体系及海外经销商网络，公司的销售费用率水平相对较高。2023年公司进一步细化经营管理，有效控制费用支出，销售费用率为19.7%，同比变动-0.23pp。同时公司管理体系也日渐成熟，股权激励摊销降低，管理费用率为7.4%，同比变动-0.89pp。 坚持走创新驱动发展道路，高度重视科研。公司始终以高精度定位技术为核心，持续研发投入以提升高精度RTK、PPP、组合导航、多源融合定位等核心算法能力，逐步打造和完善高精度定位芯片技术平台、全球星地一体增强网络服务平台，提高公司的技术壁垒，产品以高精度定位导航智能装备和系统应用及解决方案为主，逐步构建软件和平台服务能力。 2023年公司投入研发费用达4.6亿元，研发费用率达17.3%，同比增长14.7%，处于行业较高水平。截止到2023年末，公司已申请900余项知识产权，其中专利700余项，发明专利400余项，拥有已授权自主知识产权700余项，其中专利400余项，发明专利百余项，知识产权处于行业前列，形成了一定的领先优势，为公司的长远发展奠定了坚实的技术基础。 图10：2023年销售费用率和财务费用率均下降 图11：研发费用投入持续增长 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：建筑与基建板块，考虑到市场较为成熟，假设24-26板块收入增速稳定在5%，公司GNSS等导航产品较为领先，毛利率分别为65.57%、66.57%、67.57%。 假设2：地理空间信息板块，公司为测绘测量工作客户提供高效方案。在实景三维相关规划及无人机、无人船市场发展驱动下，业绩有望实现较快增长，预计24-26年营收同比增速为20%、20%、20%，随着产品自研成本有望降低，毛利率有望提升为48.5%、49.5%、50.5%。 假设3：资源与公共事业板块，随着农机自动驾驶产品的快速推广以及普适型地质灾害监测方案的持续推进，假设24-26年板块收入增长40%、40%、40%，对应毛利率稳步提升，分别为65.57%、66.57%、67.57%。 假设4：机器人与无人驾驶板块，受益于自动驾驶带来的高精度导航定位设备市场空间广阔以及公司定点有序推进，假设销量24-26年同比增长60%、60%、60%，毛利率逐步提升为48.55%、49.55%、50.55%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取高精度导航行业中的三家主流公司，2022年三家公司平均PE为57.63倍，2023年平均PE为109.83倍。考虑到公司在高精度导航中的龙头地位，叠加下游应用领域多点开花，在灾害监测、农机驾驶、无人机、无人船等领域收获颇丰，在乘用车自动驾驶领域即将迎来业绩爆发期，增长动力强劲。我们给予公司2024年35倍PE，对应目标价36.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 表4：可比公司估值 4风险提示 下游市场需求不及预期、自动驾驶发展不及预期、行业竞争加剧、海外市场开拓不及预期等风险。