海外镜鉴系列（十六）：关于越南股市的近期观点

证券研究报告|2024年04月23日 海外镜鉴系列（十六）关于越南股市的近期观点 策略研究·深度报告 证券分析师：王开联系人：郭兰滨 021-60933132010-88005497 wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001 •1.越南经济外向型特征明显，出口对经济增长的拉动作用显著，但净出口对GDP的贡献不大。 •2.越南的财政政策和货币政策较为稳健，但为了应对疫情冲击，近年来越南政府多次降息并颁布一系列财政刺激政策以提振经济。2016年越南实施汇率改革，取消固定汇率建立基于一篮子货币有管理的浮动汇率制。但由于进口量较大且汇率不能自由浮动，越南国内物价水平与进口品物价水平依旧存在较强的相关性。 •3.越南股市设置与A股相比存在相似之处，胡志明交易所是其主板市场。胡志明指数的行业市值占比相对稳定，近年来金融行业占比稳居首位，且占比不断提升；其次是房地产行业，但其比例呈现逐年下降趋势。 •4.胡志明指数和SPX指数相关性较高，10年期美债收益率与胡志明指数走势大致呈现反向变动关系，这主要是由于越南经济以及股市表现受外资流动的影响较大，美债收益率上升往往伴随着外资的流出增加，从而抑制越南股市的表现。 •5.近期越南股市遭遇大幅回调，与越南本土的格局扰动有关。而中长期人口结构、产业结构和贸易结构的优势逻辑没有被打破，根据我们的预测模型，越南股市有望走出困境，长期维持稳定上行。 •风险提示：越南经济复苏进程停滞；越南对美出口受到印度、墨西哥等国替代；海外流动性收紧，美联储货币政策不确定性等。 01 越南的基本情况 02 03 股市的投资价值组合资产配置价值 •自越南效仿中国实行改革开放以来，越南经济持续高速增长。自2010年以来，除2020、2021年受疫情冲击严重外，其余年份GDP均保持6%-7&左右的增长速度。2022年越南GDP总量突破4000万美元。 •越南属于外向型经济，出口对经济增长的拉动作用显著。2022年越南GDP总量突破4000亿美元，商品出口总额突破3700亿美元，出口占GDP的比重长期大于100%。但由于进口量较大，净出口对GDP的贡献不大。 •从历史数据上看，反映越南股市的胡志明指数走势与GDP同比增速的相关性不大。但是近年来越南经济的持续向好也极大推动了胡志明指数的走强。 图1：越南GDP和同比增速图2：越南出口额与净出口额占GDP比重图3：越南GDP同比增速与胡志明指数环比收益率 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 •越南的中央银行为越南国家银行（StateBankofVietnam，简称SBV），SBV的职责包括管理国家的货币和银行活动，承当发行的银行、信贷机构的银行以及为政府提供货币服务的银行的角色，致力于稳定货币价值，确保银行活动和信贷机构体系的安全，推动社会经济发展并与社会主义方向一致。 •越南的货币政策目标包含的内容广泛、多元，包括稳定币值、控制通胀、促进社会经济发展、确保国家安全并提高人民的生活水平，其中促进经济发展仍是最重要的目标，逐步向通胀目标制转变。 •越南货币政策的制定通常是由SBV提出初步计划，包括预测年度通货膨胀率等，随后由政府提交给国民议会，由国民议会结合国家预算和经济增长目标等情况讨论研究并确定货币政策。政府组织成立货币政策咨询委员会，定期分析预测国内外的货币经济环境等因素，为货币政策的制定提供建议。 •越南的货币政策较为稳健，自2011年以来越南总计降息11次，其中7次发生在疫情之后。 •作为提振经济的重要手段，降息后的一个月和三个月内，越南两大交易所的股票指数通常会有一定幅度的提升。 图4：越南历次降息时点与股市走势表1：越南历次降息后的股市表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 •越南财政政策的主要目标在于确保经济重大平衡，稳定宏观经济大盘，确保预算赤字在允许范围内，确保公共债务、政府债务合理，控制通胀，推动增长和发展过程。 •新冠疫情以来，越南出台一系列史无前例的财政政策。税收减免、财政支持政策等帮助越南稳定宏观经济，企业和劳动者扶持政策则有助于稳定社会，解决就业问题。财政赤字率呈现逐步攀升的趋势。有力的经济刺激也助推了越南股市的繁荣。 •2018年后，胡志明指数开始和赤字率表现出同步性；2020年后，河内指数开始表现出赤字率的同步性。 图5：胡志明指数走势与越南赤字率图6：河内指数走势与越南赤字率 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 •2020年6月28日，越南宣布对2020年12月31日前购置的国内生产组装汽车下调50%购置税，旨在刺激国内消费。 •2021年10月19日，越南国会颁布一系列决议以持受新冠肺炎疫情严重影响的企业和组织恢复生产经营活动，主要包括：对2021年营业收入不超过2000亿越盾的企业减征企业所得税30%；对受疫情影响的县级地方生产经营的个人和个体户免去2021年第三季度和第四季度个人所得税、增值税和从生产经营活动中发生的其他税款；对2020年亏损的企业和组织免征2020年和2021年税债、土地使用费和土地租金的滞纳金。 •2022年1月，越南第十五届国会第一次特别会议审议通过了政府提交的总额为350万亿越盾（约合152.1亿美元）的促进经济复苏发展一揽子扶持政策，并于2022年和2023年实施。 •越南实行外汇管制，越南盾不可自由兑换。2016年之前越南长期实行钉住美元的汇率机制。2016年，越南实施汇率改革，取消固定汇率，建立基于一篮子货币有管理的浮动汇率制，越南央行在货币政策上灵活调整中心汇率，通过货币政策工具来保持外汇市场平稳。 •2016年1月，越南宣布越南盾兑美元每日汇率将根据以下三项考虑进行调整： •前一天的加权平均汇率； •越南盾对其他七项重要交易货币的汇率变动的加权平均值； •国内宏观经济状况。 •外汇管理方面，外国投资者可根据越南外汇管理规定，在越南金融机构开设越盾或外汇账户。居民组织如需在国外银行开设账户，需经越南国家银行批准。外国投资者可向从事外汇经营的金融机构购买外汇，以满足项目往来交易、资金交易及其他交易的需求。 表2：越南外汇政策归纳 资料来源：彭博、越南央行，国信证券经济研究所整理 •越南进口量巨大且汇率不能自由波动，因而国外通货膨胀会大幅影响本国的价格水平，容易形成输入性通胀。 •对比越南进口品价格指数与CPI、PPI同比增速可以发现，越南国内物价水平与进口品物价水平存在较强的相关性，2016年越南实施汇率改革之后，这种相关性有所降低。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图7：越南进口品价格指数与CPI同比增速图8：越南进口品价格指数与PPI同比增速 2.国别对比-与中日对比 •虽然近年来越南经济高速增长，但其城镇化水平较低，2022年城镇人口占总人口的比重约为39%，相当于中国2002年的水平，与日本更是有较大的差距。 •从劳动生产力方面上看，越南近年来劳动生产率（用单位劳动力每年创造的GDP衡量）稳步提升，但距离中国、日本还有较大差距，2023年越南单位劳动力所创造的GDP仅相当于中国2014的水平。 •越南长期消费潜力值得重视，特别是消费品提升空间很大，大部分耐用消费品家庭拥有量仅相当于中国20多年前的水平。 图9：越南、中国和日本城市化率 图10：越南、中国和日本劳动生产率 图11：越南与中国部分耐用消费品比较 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 3.股市收益率预测-EPS与赤字、GDP和通胀 •股市收益率可拆分为两个部分，一个是盈利（EPS）增速，一个是估值（PE）增速。 •从盈利看，股市盈利往往受赤字率、GDP和通胀的影响。从估值看，越南股市市值偏小，估值受外资流入影响较大，可关注十年美债收益率和赤字率指标。 图12：越南股市EPS与越南赤字率图13：越南股市EPS与越南CPI、PPI 图15：越南股市PE与越南赤字率 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图14：越南股市PE与10年期美债收益率 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 目录 01 越南的基本情况 02 03 股市的投资价值组合资产配置价值 图16：胡志明指数行业市值占比变化 2024年2月 2023年12月 2022年12月 2021年12月 •越南股票市场主要由胡志明交易所和河内交易所组成，其中胡志明交易所为主板市场，河内交易所市值最大的股票，在胡志明交易所中排47位；以平均市值来看，胡志明交易所是河内交易所的12倍。因此，本文以胡志明指数作为越南股市的整体衡量。 •胡志明指数的行业市值占比相对稳定，近年来金融行业占比稳居首位，且占比不断提升；其次是房地产行业，但其比例呈现逐年下降趋势。 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 •从成交额看，越南股市经历了几次大幅波动： •2018年以前，越南股市成交额较低，月成交额普遍低于5万亿越南盾。2018年由于中美贸易战，中国出口部分转移至越南，一定程度上提高了投资者对越南股市的信心，成交额有较大提升。 •2021年伴随越南政府为应对疫情冲击而颁布一系列经济刺激政策，越南股市成交额迅速攀升，月成交额一度突破30万亿越南盾。 •2022年由于越南房地产暴雷等事件，股市和经济共同承压，成交额出现大幅回撤。 图17：胡志明指数走势 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 2.外资流入-外资持股限制 •越南对投资项目实行负面清单制度。2021年1月1日生效的新版《投资法》明确规定了25个禁止外商投资的行业、59个有市场准入限制条件的行业。在其他行业，外国投资者与国内投资者享有同等待遇。 •外国投资者可通过直接或间接方式对越南进行投资。直接投资方式包括：外商独资企业；成立与当地投资商合资的企业；通过购买股份或融资方式参与投资活动管理；通过并购当地企业的方式投资等。间接投资方式包括：购买股份、股票、债券和其他有价证券；通过证券投资基金进行投资；通过其他中介金融机构进行投资等。 •从2015年9月份开始外资可以100%持有非上市的越南企业股份（银行业依旧维持30%的外资持股上限）。对于上市企业，外国投资者在证券交易市场限制持股比例最高为49%，除具体行业另有规定外。 •胡志明指数在2006年8月至2007年3月、2016年1月至2018年6月、2020年3月至2022年4月、2022年11月至2023年8月、2023年11月至2024年2月有大幅的上涨。 1.2006年8月至2007年3月： GDP高速增长：自越共六大提出“革新开放”政策后，越南经济发展迅猛，2000年-2007年间平均增速维持在6%-7%左右，极大提振了股票市场。 越南加入WTO：入世有助于外资流入，增加了越南股市的流动性，同时也提高了越南经济发展的前景，推高了越南上市公司的股价。 影响较大的行业： 出口导向型制造业、贸易依赖型行业 2.2016年1月至2018年6月： 放宽外资限制：2015年底越南颁布修订后的投资法，放宽了外商投资的限制以及持股比例，允许境外投资者对国内公司控股比例从49%提升至100%（核心企业不允许外资控股），批准境外投资者可获国内商品房50年使用权限，极大地刺激了外资的流入。 影响较大的行业：金融服务、房地产 图18：胡志明指数的几次上涨与回撤 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 •胡志明指数在2006年8月至2007年3月、2016年1月至201