自下而上看需求：终端驱动持续分化

2024年4月22日 2024年，国内经济活动持续从债务驱动的传统经济模式转向高质量发展模式，终端需求持续分化。终端需求复苏力度，决定了商品表观需求的好转幅度。黑色、有色和部分化工品下游涉及了房地产、基建、制造业等诸多领域，其消费情况也能够反映下游终端实际需求的变化和市场情绪。截至4月21日当周，终端需求复苏进程分化。 曹璐资 深 分 析 师 （ 天 然 橡 胶 、 玻璃）从业资格号：F3013434投资咨询号：Z0013049Tel:8621-63325888-3521Email:lu.cao@orientfutures.com 地产：本轮原片厂家去库主要是由中下游补库需求带动，在经历现货价格的持续下调后，4月初开始，部分区域玻璃中下游开始适量备货，原片厂家产销有所好转，加上前期中下游环节的库存水平偏低，补库需求带动下，近期原片厂家有所去库。铝型材规模企业开工率下滑，铝棒社会库存回升且历史同期高位，铝棒加工费回升。在铝价维持高位的背景下，型材下游需求受到明显抑制，其中建筑型材订单明显走弱，并且受到原材料价格偏高影响，开工明显延后，提货也往后推迟。涉及出口的企业也表示目前总体订单并不稳定。工业型材方面，光伏型材企业订单也出现下滑，组件厂采购意愿下滑。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888Email:mengyin.wu@orientfutures.com 基建：与电线电缆相关的铝线缆龙头企业开工率高位运行且进一步上升，铝价冲高回落后，下游采购意愿有所回升。同时下游线缆企业补库意愿强烈，铝杆市场成交有所回暖。 制造业：橡胶方面，半钢胎开工率持续高位且整体库存水平处于低位，全钢胎市场产销表现弱于半钢胎。家电端需求整体较好，1-2月空调、洗衣机产量同比增速均在10%以上。而ABS一季度产量同比下降8.3%，前期隐性库存得以去化。 ★风险提示： 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 1、下游开工力度跟踪主要情况汇总（截至2024/04/22当周） 2024年，国内经济活动持续从债务驱动的传统经济模式转向高质量发展模式，终端需求持续分化。终端开工力度决定了商品表观需求的好转幅度。需求分化驱动商品板块走势劈叉。 从商品市场看，黑色、有色和部分化工品下游涉及了房地产、基建、制造业等诸多领域，其消费情况也能够反映下游终端实际需求的变化和市场情绪。我们也试图通过工业品消费和需求的角度自下而上反映需求启动的速度和力度。 数据显示，3月固定资产投资累计同比上修至4.5%，较前值回升0.3个百分点。其中，制造业投资边际好转，基建投资边际回落，地产投资增速持续为负。一季度地方专项债发行放缓，5-6月基建项目资金紧张局面或有缓和。终端开工数据对市场的指引至关重要。截至4月22日当周，终端需求驱动分化，结合高频数据来看： 地产：地产后端需求分化。玻璃方面，浮法玻璃原片厂家开始由累库转为去库，上周去库幅度有所放缓。本轮原片厂家去库主要是由中下游补库需求带动，在经历现货价格的持续下调后，4月初开始，部分区域玻璃中下游开始适量备货，原片厂家产销有所好转，加上前期中下游环节的库存水平偏低，补库需求带动下，近期原片厂家有所去库。值得注意的是，目前终端需求并未出现明显改善，近日开始以消化库存为主。后期原片厂家持续去库压力比较大，或将通过让利加速出货。铝型材规模企业开工率下滑，铝棒社会库存回升且历史同期高位，铝棒加工费回升。在铝价维持高位的背景下，型材下游需求受到明显抑制，其中建筑型材订单明显走弱，并且受到原材料价格偏高影响，开工明显延后，提货也往后推迟。涉及出口的企业也表示目前总体订单并不稳定。工业型材方面，光伏型材企业订单也出现下滑，组件厂采购意愿下滑。汽车型材企业目前也多以消耗自身场内库存为主。总体来看短期型材企业开工将受到高价影响而承压运行，关注五一节前是否有补库动作。 基建：与电线电缆相关的铝线缆龙头企业开工率回升，铝价冲高回落后，下游采购意愿有所回升。同时下游线缆企业补库意愿强烈，铝杆市场成交有所回暖。不过总体来看下游对于高价原料仍有一定抵制情绪。当前国网订单依旧充裕，龙头企业多数有做买入保值，刚需采购尚能维持，目前企业原料库存维持7-20天左右。从国网订单情况来看，短期线缆企业开工能维持较高水平。 制造业：橡胶方面，半钢胎开工率持续高位且整体库存水平处于低位，全钢胎市场产销表现弱于半钢胎。随着“五一”小长假临近，半钢胎终端消费需求存在向好预期，渠道及门店有适度补货行为，短期半钢胎企业开工率预计延续高位。家电方面，家电端需求整体较好，1-2月空调、洗衣机产量同比增速均在10%以上。而ABS一季度产量同比下降8.3%，前期隐性库存得以去化。目前ABS行业的成品库存已下降至中性偏低水平。 2、下游需求跟踪主要指标及情况详情 2.1、地产 因地产前端销售、投资趋弱，地产前端开工修复进程趋缓。地产后端，相关的大宗商品主要涉及PVC、玻璃和铝。玻璃方面，4月以来浮法玻璃原片厂家开始由累库转为去库，上周去库幅度有所放缓。本轮原片厂家去库主要是由中下游补库需求带动，在经历现货价格的持续下调后，4月初开始，部分区域玻璃中下游开始适量备货，原片厂家产销有所好转，加上前期中下游环节的库存水平偏低，补库需求带动下，近期原片厂家有所去库。值得注意的是，目前终端需求并未出现明显改善，中下游在经过一轮备货后，近日开始以消化库存为主，而终端订单量不足影响了原片消化速度，原片厂家产销随之转弱。整体来看，后期原片厂家持续去库压力比较大，或将通过让利加速出货。 资料来源：隆众资讯 资料来源：卓创资讯 铝：上周国内铝型材规模企业开工率环比下滑1.8个百分点至56.8%。据SMM统计，4月18日国内铝棒社会库存25.67万吨，与上周四相比回升0.27万吨，铝棒库存处于历史同期高位。铝棒加工费回升28元至231元/吨。周铝棒企业产能利用率较上周提升0.75个百分点至49.86%。在铝价维持高位的背景下，型材下游需求受到明显抑制，其中建筑型材订单明显走弱，并且受到原材料价格偏高影响，开工明显延后，提货也往后推迟。涉及出口的企业也表示目前总体订单并不稳定。工业型材方面，光伏型材企业订单也出现下滑，组件厂采购意愿下滑。汽车型材企业目前也多以消耗自身场内库存为主。总体来看短期型材企业开工将受到高价影响而承压运行，关注五一节前是否有补库动作。 资料来源：我的有色网 资料来源：我的有色网 资料来源：SMM 资料来源：SMM 2.2、基建 微观层面，从工业品需求视角，带钢、热卷以及锌的下游焊管和镀锌管有较大比例用于建筑脚手架，体现相关基建的施工需求。铜材和铝材多用于电线、电缆领域，能够比较直接反映电网投资需求，另外，锌及其下游镀锌板卷有较大比例用于交通运输等传统基建和部分新基建。 铝：上周国内铝线缆龙头企业开工率环比回升2.4个百分点至64.2%。铝价冲高回落后，下游采购意愿有所回升。同时下游线缆企业补库意愿强烈，铝杆市场成交有所回暖。不过总体来看下游对于高价原料仍有一定抵制情绪。当前国网订单依旧充裕，龙头企业多数有做买入保值，刚需采购尚能维持，目前企业原料库存维持7-20天左右。 从国网订单情况来看，短期线缆企业开工能维持较高水平。 资料来源：SMM 资料来源：Wind 2.3、制造业 商品层面，钢材中的板材、铜等有色金属、橡胶的下游涉及了汽车、家电、机械、重卡等制造业行业。 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 橡胶方面：今年以来半钢胎开工率持续高位运行以满足订单需求，目前半钢胎厂家整体库存水平处于低位。随着“五一”小长假临近，半钢胎终端消费需求存在向好预 期，渠道及门店有适度补货行为，短期半钢胎企业开工率预计延续高位。全钢胎市场产销表现弱于半钢胎，当前开工率与去年同期基本持平。目前全钢胎终端需求处于缓慢恢复中，运输行业竞争激烈，利润空间有限，轮胎替换需求被挤压，渠道虽然灵活促销以刺激销量，但效果一般，预计短期市场仍以消化自身库存为主。此外，后期有个别全钢胎企业存在降负计划，短期将对全钢胎开工率形成一定拖累。 苯乙烯下游ABS方面：ABS为一种常用的热塑型高分子材料，其强度高、韧性好、易于加工成型，下游主要应用于家电、汽车、办公设备等领域，其中家电占比在5成以上。今年家电端需求整体较好，1-2月空调、洗衣机产量同比增速均在10%以上。但从ABS产量数据来看，其一季度产量同比下降8.3%。主要原因如下：①去年ABS产量增长快于需求增长，超额部分转化为渠道与终端的隐性库存，限制了ABS价格对成本的传导能力，利润恶化下ABS工厂减产挺价，隐性库存去化。②数据统计口径问题。据ABS厂商反馈，今年部分小型家电厂市场份额被大型家电厂挤压，家电市场集中度上行，中小型家电厂订单偏弱。而部分机构在统计相关数据时，样本企业多为大型家电厂，可能高估全行业生产数据。 目前ABS行业的成品库存已下降至中性偏低水平，后续ABS开工率与家电端需求的相关性或将上升。据部分ABS厂商反映，目前大型家电厂的订单暂时仍处于较佳状态，向欧美的家电出口情况也较好，但下半年家电需求有可能会同比转弱，存在需求前置可能性。 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 3、风险提示 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。