国产替代进行时，益生菌第一股加速转型

下游需求快速扩张拉动上游市场规模成长。2022年我国益生菌终端市场已达千亿，乳制品/膳食补充剂分别占比68%/19%，膳食补充剂成长性较强，推动上游快速扩张，测算2021年我国食用益生菌上游市场规模约99亿元，26年有望达到181亿元，21-26年CAGR=13%，其中乳制品用/补充剂用规模复合增速5%/17%。我国益生菌产业链布局完善，上游ODM企业降低了下游膳食补充剂进入壁垒，终端长尾市场同质化严重，但随着行业规范逐步完善，近年消费者对益生菌菌株认知加深，高质量“卖水人”成为差异化突破点。 上游高壁垒，国产替代进行时。我国益生菌上游市场格局集中，2021年美国杜邦和丹麦科汉森市占率分别为50%/35%，内资等厂商市占率合计15%，国产替代空间较大，公司位于内资产能前列。上游高集中度的核心原因在于：1）菌株研发壁垒较高：菌株具备特殊性，挖掘适合产业化的核心菌株较为困难，且对菌株进行功能研究并申请专利需要时间沉淀，生产、储存难度也较大；2）明星菌株终端曝光度高，商标保护下品牌效应强劲。近年来内资发力科研快速追赶，国产替代持续推进。 战投引入+激励落地，益生菌第一股加速战略转型。公司2003年成立后主要从事复配业务，2015-2016年通过并购切入益生菌赛道，2023H1食用益生菌收入占比已达62%，益生菌成为业务重心。2023年8月公司引入个人战投林伟，目前其担任公司董事，产业资源丰富，未来有望赋能公司业务。2024年2月公司发布24-28年限制性股票激励计划，本次股权激励考核目标高、时间长，彰显公司中长期发展信心。 研发+服务双轮驱动，公司益生菌业务成长性可期。竞争力：1）业内知名专家担任益生菌首席科学家，科研实力强劲；2）本土菌株资源丰富，能为下游带来差异化；3）科研背书强于其他内资，定价为外资八折，性价比较高；4）提供多样化终端解决方案，强服务增强粘性。成长性：1）原料菌粉：和复配业务协同销售，蒙牛等现有客户国产替代空间较大，云南白药等新客户有望持续贡献增量；2）ODM业务：信谊等老客户成长性较强，未来新老客户均有望持续贡献增量。3）自有品牌：自有品牌+体外孵化结合，C端竞争力有望提升。 盈利预测与投资评级。基于益生菌业务放量增长，复配触底企稳，动植物微生态制剂改善加速，上调23-25年营业总收入预期至3.4/5.1/6.6亿元（此前预期3.3/4.3/5.4亿元），同比-8.2%/+51%/+28%；归母净利润分别0.9/1.3/1.8亿元（此前预期0.98/1.3/1.7亿元），同比-17%/+43%/+34%，对应PE分别为42/30/22x，可比公司2024年平均PEG=0.82x，考虑到公司食用益生菌有望快速增长，给予2024年0.8倍PEG，对应24年34倍市盈率，对应24年目标市值45亿元，上调至“买入”评级。 风险提示：存在客户类型集中，原材料价格波动较大，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，新进入者增多后行业竞争加剧影响盈利等风险。 1.加速战略转型，益生菌第一股步入新发展 1.1.益生菌第一股加速战略转型，战投并激励双落地 切入益生菌赛道持续加码，营收占比超过60%。公司成立于2003年，早期主要从事复配食品添加剂生产，2010年现任董事长孙天松收购公司并成为实控人，2015年公司通过并购切入益生菌赛道，2020年公司成功上市，成为我国益生菌行业上市第一股。 2022年公司定增落地，募资7亿元加码益生菌业务。当前公司业务主要为复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂业务，2020年起益生菌业务收入占比快速提升，2023H1食用益生菌收入占比已达62%，公司业务重心从复配食品添加剂逐渐转移到益生菌。 图1：科拓生物发展历程 图2：公司主营业务构成 图3：2015-2023H1公司各业务收入占比 高管全员持股，深度绑定。截止2023年10月20日，董事长兼实控人孙天松直接持股20%，股权较为集中。2023年10月20日公司公告，董事长孙天松以13.01元/股的价格转让1684.4万股（占公告日公司总股本的6.3927%）给个人战投林伟，林伟成为公司第三大股东。公司董高监以及核心技术人员通过员工持股平台科融达、科汇达持股公司，管理层和公司深度绑定。 图4：科拓生物股权结构（截止到2023.10.20） 科学家创业，管理层稳定且学术背景强劲，战投产业资源丰富。实控人&董事长孙天松担任复配方向首席科学家，曾任内蒙古农业大学食品科学与工程学院博士研究生导师、教授，其配偶张和平目前担任公司益生菌方向首席科学家，被誉为国内益生菌产业拓荒人，现任“乳品生物技术与工程”教育部重点实验室主任，农业部奶制品加工重点实验室主任。战投林伟产业资源丰富，于2023年11月起担任公司董事，未来有望赋能公司业务。总经理等管理层均在公司任职五年以上，管理和行业经验丰富，管理层稳定。 表1：公司董事会和高管人员（截止到2023年11月） 新一轮股权激励落地，激励机制持续护航。上市以来，公司曾于2021年发布为期3年的限制性股票激励计划，业绩考核目标A/B要求2020-2023年公司净利润复合增速分别为25%/20%，其中2021年达成了业绩考核目标B，2022年未达成考核目标。2024年2月公司发布新的限制性股票激励计划，拟授予限制性股票不超过300万股，占公告时公司总股本的1.14%，首次授予的激励对象为公司董事、高级管理人员、核心技术（业务）骨干共计17人，首次授予价格13元/股，业绩考核目标A/B均要求25-28年公司净利润同比增速分别为36.57%/26.78%/29.74%/32.89%， 即24-28年公司净利润CAGR=31.44%。和21年激励计划相比，本次股票激励计划业绩考核目标更高，考核时间更长，彰显出公司对中长期发展的信心。 表2：2021年和2024年限制性股票激励计划考核目标对比 1.2.复配业务疲软，益生菌业务异军突起 食用益生菌业务持续高增，复配疲软致公司营收承压。2015-2022年公司收入整体保持增长态势，2015-2022年收入CAGR=10.34%。从业务结构上看，受疫情期间消费者健康意识提升影响，公司食用益生菌业务收入快速扩张，2019-2022年食用益生菌收入CAGR=91%，2023H1食用益生菌收入同比+61%，食用益生菌业务收入体量超过复配食品添加剂。但受下游常温酸需求疲软影响，2021-2022年公司复配收入持续下滑，2023H1成本上涨导致下游需求进一步萎缩，2023H1公司复配收入同比-48%。复配承压下2023Q1-3公司营收2.17亿元，同比-17.9%。 图5：2015-2023年前三季度公司营业收入及同比 图6：2015-2023H1公司各业务收入（亿元）及同比 业务结构优化，食用益生菌业务高毛利率带动公司净利率改善。除2020年外，2016-2023H1公司食用益生菌业务毛利率均超过60%，远高于复配食品添加剂，2023H1公司毛利率同比+1.08pct，其中食用益生菌/复配业务毛利率分别同比+0.71/-14.42pct至65%/31%，受原材料涨价、收入缩减后规模效应削弱等因素影响，复配业务毛利率下降较多，但高毛利的食用益生菌业务收入占比提升支撑公司毛利率维稳。2018-2022年公司费用率较为稳定，公司归母净利率稳定在28-30%，2017-2022年公司归母净利润CAGR=9.02%。2023Q1-3公司加大益生菌C端渠道建设力度，销售/研发费用率同比+3.5/5pct，但毛利率和财务费用率改善下公司归母净利率同比+0.38pct，2023Q1-3公司归母净利润0.72亿元，同比-16.9%，盈利能力改善下公司归母净利润较收入更具韧性。 图8：2018-2023Q1-3公司归母净利润、费用率和归 图7：2016-2023H1公司各业务毛利率 资本开支加大但在手现金依然充沛，当前产能充足。为满足益生菌业务快速增长需求，2020年以来公司加大资本开支以进行产能建设，但在手现金依然充沛，截至2023Q3末，公司总资产17.8亿元，其中在手现金占总资产比重27%，资产质量较好。当前公司益生菌产能充足，预计2022年募投项目将于2025年逐步投产，公司益生菌中长期产能基础将持续夯实。 图9：2015-2023Q3公司资本开支、在手现金占总资产比重 2.益生菌行业：下游需求快速扩张，上游国产替代进行时 益生菌产业链完善，上游研发生产要求高，下游侧重于品牌建设。益生菌上游主要包含菌株研发、原料菌粉生产销售、乳制品/膳食补充剂等终端消费品生产销售等环节，需要企业有较强研发能力和规模化生产益生菌的能力。下游益生菌食品领域代表企业有伊利、蒙牛等乳企，膳食补充剂及药品领域有汤臣倍健、Wonderlab、江中药业等，由于面向C端，需要有较强的营销和品牌建设能力，部分具备自主生产能力的品牌商可以直接向上游企业采购原料菌粉进行终端产品生产和销售。 图10：益生菌产业链各环节 公司食用益生菌业务主要涉及上游环节，ODM业务快速发展。科拓生物的食用益生菌业务以销售原料菌粉、益生菌终端消费品ODM为主，以自有品牌销售益生菌终端消费品为辅，业务布局主要涉及上游环节，产业链地位较高。三种业务模式中，ODM模式成长性最强，占公司食用益生菌业务比重从2019年的14%提升到2021年的41%，2019-2021年收入CAGR=231%。 图11：2019-2021年公司食用益生菌业务三种模式收入（亿元）及ODM同比增速 2.1.市场规模：益生菌终端需求快速扩张，推动上游市场快速扩容 益生菌终端市场快速发展至千亿市场规模，乳制品和膳食补充剂为主要需求。健康意识提升推动我国益生菌终端市场快速发展，市场规模从2018年的648亿元增长至2022年的1094亿元，2018-2022年CAGR=14%。2019年我国益生菌市场终端产品三大领域中食品饮料、膳食补充剂和动物饲料分别占比68%/19%/13%，乳制品、膳食补充剂为食用益生菌主要应用领域。 图12：2018-2022年我国益生菌终端市场规模及同比 图13：2019年益生菌终端市场应用领域及规模占比 健康意识提升，我国益生菌乳制品终端需求稳健增长。随着健康意识增强，我国功能化乳制品需求提升，益生菌乳制品受益，欧睿数据显示，2022年我国益生菌乳制品市场规模741亿元，2019-2022年行业规模CAGR=2.8%，未来随着产品创新和消费习惯深化，预计2027年益生菌乳制品市场有望达到922亿元，2022-2027年CAGR=4.5%。 图14：2019-2027E中国益生菌乳制品市场规模及增速 我国益生菌膳食补充剂市场增速快于益生菌乳制品，对标海外潜力较大。消费者健康意识提升叠加政策推动，凯度数据统计2021年我国益生菌膳食补充剂市场规模193亿元，预计到2024年市场规模有望达到314亿元，2021-2024年CAGR=18%，增速快于益生菌乳制品市场。人均消费量上看，2023年我国益生菌膳食补充剂人均消费量仅为美国的3%，未来随着人均可支配收入提升、健康意识深化，我国益生菌膳食补充剂人均消费量有望提升，行业发展潜力较大。 图16：2012-2023年中美人均年益生菌膳食补充剂消 图15：2021-2024E中国益生菌膳食补充剂市场规模及同比增速 膳食补充剂需求扩张推动上游市场扩容，预计2021-2026年上游市场复合增速13%。 根据公司公告和行业经营特点，我们假设：1）乳制品终端销售价格中约5%对应其使用的益生菌成本（即对应公司益生菌原料菌粉销售同口径数据）；2）益生菌膳食补充剂ODM产品出厂价为其终端销售价格的1/3。折算2021年我国食用益生菌上游市场规模约为99亿元，预计2026年市场规模为181亿元，2021-2026年CAGR=13%，其中乳制品用/膳食补充剂用益生菌上游市场规模复合增速分别为5%/17%，2026年膳食补充剂用食