转型进行时，高分红再现价值股风范

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年3月6日 万科A（000002.SZ） 房地产 转型进行时，高分红再现价值股风范 公司简报 事件：公司公告2013年年报，营业收入、母公司净利润分别为 1354.2亿元、151.2亿元，同比增长31.3%、20.5%。折合EPS1.37元。业绩增长略低于市场预期。 ◆利润率仍处下降通道，公司加快转型步伐 公司2013年毛利率为31.1%，较2012年的36.4%下滑了5.3%，主要因2012年低销售均价的商品房进入结算期，我们判断，由于地价及建安成本的持续上涨而房价未现明显上升，公司的利润率仍将继续下降。公司在2014年加快了转型步伐，目标是做城市配套商，目前主要转型方向为：社区服务、海外项目。 ◆净负债率再上台阶， 公司早有应对 公司净资产负债率从过去几年20%左右的水平攀升至30.7%，与房地产公司长期融资受限相关， 但整体看并无风险。公司早有应对之策：一方面打算在2014年采取小股操盘模式进行管理输出，另一方面加快B转H进程以期在香港市场进行股权融资。 ◆高分红再现价值股风范，港股红筹冉冉升起 公司首次将现金分红比例提高到29.9%，远高于过去几年平均15%的比例，也远高于A股其他地产公司与港股同等规模公司中国海外发展的比例，我们认为伴随万科B转H成功，有望获得更多的港股投资者认同，从而为其后续在香港市场融资做准备。 ◆未来三年业绩复合增速20%，公司有望平稳转型，维持买入评级 我们预测公司2014/2015/2016年EPS分别为1.67/2.06/2.49元，年复合增速20%。我们判断公司2014/2015年合同销售额为2050/2350亿元。公司转型布局较早，后续商业模式仍存变化可能，当前股价已经反映了楼市较差对公司业绩的负面影响，2014年仅为6X，我们维持对公司的买入评级并维持目标价8元。 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 103,116 135,419 167,655 199,369 235,431 营业收入增长率 43.65% 31.33% 23.80% 18.92% 18.09% 净利润（百万元） 12,551 15,119 18,443 22,699 27,471 净利润增长率 30.40% 20.46% 21.99% 23.08% 21.02% EPS（元） 1.14 1.37 1.67 2.06 2.49 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.34% 14.19% 15.28% 14.34% 14.42% P/E 9.0 7.5 6.1 5.0 4.1 P/B 1.4 1.1 0.9 0.8 0.7 买入（维持） 当前价/目标价：7.32/8元 目标期限：6个月 分析师 竺劲 (执业证书编号：S0930513070006) 22169105 zhujin@ebscn.com 联系人 谢皓宇 021-22169116 xiehy@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 110.14 总市值(亿元)：744.53 一年最低/最高(元)：6.52/12.61 近3月换手率：42.09% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%03-1304-1306-1307-1309-1310-1312-1301-14万科A沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.50 -4.31 -14.57 绝对 -0.81 -16.25 -31.69 相关研报 B转H获证监会批复，股价底部渐显 ··········································· 2014-03-03 参与徽商银行IPO的真相：向社区服务商转型 ··········································· 2013-10-31 稳中求进，优质成长---中报点评 ··········································· 2013-08-07 2014-03-06 万科A 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、利润率仍处下行通道，公司加快转型步伐 公司公告2013年年报，营业收入、母公司净利润分别为 1354.2亿元、151.2亿元，同比增长31.3%、20.5%。折合EPS1.37元。业绩增长略低于市场预期，市场一致预期为1.40元。 1.1、利润率仍处下行通道 公司毛利率下滑明显，从36.4%下滑至31.1%，主要因2012年的低价房结算。我们判断，由于地价及建安成本的持续上涨而房价未现明显上升，公司的利润率仍将继续下降。 图1：2012年低价房进入结算期 图2：毛利率仍处于下滑通道 11%26%-6%-3%5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 20092010201120122013销售均价（元）增速 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%200920102011201220132014F2015F2016F整体毛利率房地产毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.2、处于转型中期 公司较早的开始转型，此次转型主要是相关多元化。我们认为可能成为未来亮点的是：住宅工业化、社区服务和海外扩张。 2014年最明确的进展是社区服务的升级和海外扩张的推进。社区服务的升级可以从公司非房地产业务收入（70%的增长）和毛利率的双提升看出来，但是要成为公司的主体收入仍存困难。海外扩张推进迅速，到目前为止一共投资了4个项目，分别位于香港、新加坡和美国，以入股合作方式试探市场。 表1：万科海外扩张推进迅速 时间 地点 合作方 项目 投资额 权益占比 2013/1/23 香港 新世界 香港荃湾项目 6.8亿港元 20% 2013/2/13 美国 铁狮门 美国旧金山Lumina项目 1.75亿美元 70% 2013/4/16 新加坡 吉宝臵业 林曦阁（The Glades）项目 6.78亿元 30% 2014/2/25 曼哈顿 RFR、Hines 列克星敦大道610号项目 NA NA 资料来源：互联网，公司公告，光大张全研究所 2、净负债率再上台阶， 公司早有应对 公司净资产负债率从过去几年20%左右的水平攀升至30.7%，与房地产公司长期融资受限相关， 但整体看并无风险。公司早有应对之策：一方面 2014-03-06 万科A 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 打算在2014年采取小股操盘模式进行管理输出，另一方面加快B转H进程以期在香港市场进行股权融资。 图3：再融资困难导致净负债率攀升 19.7%17.5%23.8%23.5%30.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20092010201120122013净负债率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3、高分红再现价值股风范 公司首次将现金分红比例提高到29.9%，远高于过去几年平均15%的比例，也远高于A股其他地产公司与港股同等规模公司中国海外发展的比例，但与港股碧桂园、世茂房地产等公司接近。我们认为伴随万科B转H成功，有望获得更表多的港股投资者认同，从而为其后续在香港市场融资做准备。 表2：万科首次将分红率提升至29.9% 公司代码 公司简称 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 000002.SZ 万科A 28.5% 14.2% 13.6% 14.4% 15.1% 14.9% 15.8% 29.9% 600048.SH 保利地产 2.5% 5.8% 14.5% 10.0% 19.8% 19.6% 19.6% 600383.SH 金地集团 33.4% 4.3% 20.0% 14.0% 10.0% 10.1% 10.6% 000024.SZ 招商地产 24.5% 7.3% 14.0% 10.4% 10.2% 13.3% 15.5% 3333.HK 恒大地产 - - - 10.0% 25.1% 24.9% 0.0% 2007.HK 碧桂园 - 37.7% 35.6% 35.6% 37.4% 37.2% 36.9% 0813.HK 世茂房地产 26.9% 25.0% 50.2% 23.2% 19.0% 24.2% 33.1% 0960.HK 龙湖地产 - - - 14.7% 12.5% 14.3% 17.2% 0688.HK 中国海外发展 29.6% 22.2% 20.2% 21.9% 17.8% 17.9% 17.9% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 4、未来三年业绩复合增速20%，维持买入评级 我们预测公司2014/2015/2016年EPS分别为1.67/2.06/2.49元，年复合增速20%。我们判断公司2014/2015年合同销售额为2050/2350亿元。 2014-03-06 万科A 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表3：未来三年合同销售额预测 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 合同销售额（百万元） 122,170 141,230 170,940 206,410 237,372 272,977 yoy 13% 16% 21% 21% 15% 15% 合同销售面积（万方） 1,082 1,296 1,490 1,713 1,970 2,266 yoy 20% 20% 15% 15% 15% 15% 合同销售价格（元） 11,294 10,901 11,473 12,047 12,047 12,047 yoy -6% -3% 5% 5% 0% 0% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司转型布局较早，后续商业模式仍存变化可能，当前股价已经反映了楼市较差对公司业绩的负面影响，2014年仅为6X，我们维持对公司的买入评级。 2014-03-06 万科A 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 利润表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 103,116 135,419 167,655 199,369 235,431 营业成本 65,422 92,798 117,413 141,116 166,665 折旧和摊销 155 153 20 20 20 营业税费 10,916 11,545 12,495 13,861 16,310 销售费用 3,056 3,865 4,335 4,985 5,733 管理费用 2,780 3,003 4,128 4,747 5,460 财务费用 765 892 1,000 1,200 1,400 公允价值变动损益 0 1 0 0 0 投资收益 929 1,005 1,200 1,200 1,200 营业利润 21,013 24,261 29,424 34,600 41,004 利润总额 21,070 24,291 29,454 34,630 41,034 少数股东损益 3,111 3,179 3,500 3,100 3,100 归属母公司净利润 12,551 15,119 18,443 22,699 27,471 资产负债表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 总资产 378,802 479,205 551,085 653,803 770,063 流动资产 36