专精特新“小巨人”，五轴联动机床国产替代进行时

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 专精特新“小巨人”，五轴联动机床国产替代进行时 ■五轴联动数控机床国产龙头起航。公司是从事高端五轴联动数控机床及其关键功能部件、高档数控系统的研发、生产、销售及服务的高新技术企业，服务航空航天、核电、船舶等“高端制造”产业；报告期公司五轴联动数控机床销售数量占比达98%，2018-2020年公司五轴联动数控机床销量266台，国内领先。2018-2020年，公司收入增长2.2倍（CAGR=47.6%），归母净利润2019-2020年企稳至0.42亿元和0.36亿元。公司三大主营业务中，高端数控机床占86.69%（占比略微降低趋势，毛利率走低因为业务结构变化），关键功能部件占5.16%（占比缓慢提升趋势，毛利率逐步提升），数控系统占比1.68%（占比略微降低趋势，毛利率走低因为业务结构变化）。 ■五轴联动：工业母机，国产替代起步期。五轴联动是复杂高精度设备制造能力代表，目前我国数控机床企业主要定位于中低端市场，高档数控机床国产化率仅约6%，工业母机瓶颈仍突出，主要体现在关键功能部件（数控系统、伺服驱动及电机，电主轴，铣头，转台，刀库等）的进口依赖度高（例如高档数控系统国内企业占有率不足10%）。但近些年在政府产业政策的引导下，诞生一批优质的五轴联动数控产业链国内企业，例如2019年我国机床进口量为1.03万台，同比少进口约0.41万台，侧面反映国家政策的有效。 ■技术对标海外龙头，开启国产替代大周期。公司通过参与“04专项”实现技术突破，在其中承担29项（牵头3项+参研26项）课题，目前核心优势体现在数控系统、伺服驱动系统、数控机床技术可对标海外巨头且核心部件的自制率较高。例如，公司KMC800U五轴联动立式加工中心产品进入“军工领域国产高档数控机床供应目录”，2018年1月至今，批量实现进口替代。2018年我国国内产五轴机床销量近600台，公司市占率仅为7.2%；2018年国内产五轴数控机床产值约为9.2亿元，再加上近几年我国进口机床开销在30亿美元左右，公司未来可替代空间较大。 ■核心设备自主化率高，获得航空系客户认可。公司实现高档数控系统技术，通用、专用五轴数控机床技术，高性能伺服驱动技术，直驱功能部件技术，高性能传感技术，高性能电机技术等核心技术的突破，保证了公司实现高端数控机床核心部件的自主化批量生产，在保障自主可控的同时完全有能力根据客户需求定义产品。航发系（包括航发集团、航发科工、航发科技）为公司重要客户，2018-2020年采购额占公司营收的比例持续提升，2020年合计采购公司约0.22亿元，占公司当年营收的34.7%。高端数控机床主要应用于航空、航天、核、电子、Table_Tit le 2021年08月29日 科德数控（688305.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 投资评级 增持-A 调低评级 12个月目标价： 163.90元 股价（2021-08-28） 140.38元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 1,273,527.36 流通市值（百万元） 259,223.83 总股本（百万股） 90.72 流通股本（百万股） 18.47 12个月价格区间 98.33/161.50 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 李哲 分析师 SAC执业证书编号：S1450518040001 lizhe3@essence.com.cn 罗松 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060001 luosong@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 科德数控：从机床到零部件全覆盖，高端机床国产替代领航员/李哲 2021-07-14 -6%-2%2%6%10%14%18%202 0-08202 0-12202 1-04沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 船舶、兵器、能源、汽车、模具、刀具等重点领域，特别是航空航天等军工领域，国产化需求强烈。 ■投资建议：预计公司2021-2022年净利润0.56亿元、0.90亿元，对应EPS分别为0.62元、0.99元，给予增持-A评级，12个月目标价为163.90元，相当于2023年110倍的动态市盈率。 ■风险提示： 1.国产替代进度低于预期风险，目前国产五轴属于自主化起步阶段，军工国产化需求可能会比较快，但其他行业的替代进度难以评估，存在低于预期可能；2.客户认证的时间过长影响短期业绩释放风险，科德数控目前在航发系领域获得认可，但仍存在其他领域客户认证时间周期不可控风险。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 141.9 198.1 283.6 428.2 620.9 净利润 42.5 35.2 56.3 90.0 135.3 每股收益(元) 0.47 0.39 0.62 0.99 1.49 每股净资产(元) 5.65 6.04 6.91 7.90 9.39 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 299.9 361.5 226.4 141.5 94.2 市净率(倍) 24.8 23.2 20.3 17.8 14.9 净利润率 29.9% 17.8% 19.8% 21.0% 21.8% 净资产收益率 8.3% 6.4% 9.0% 12.5% 15.9% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 16.4% 7.5% 12.1% 13.6% 14.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 五轴联动数控机床国产龙头起航......................................................................................... 5 1.1. 以高技术为支撑，聚焦高端五轴数控机床 .................................................................. 5 2. 五轴联动：工业母机，国产替代起步期 ............................................................................ 10 2.1. 五轴联动是复杂高精度设备制造能力代表 ................................................................ 10 2.2. 我国工业母机瓶颈突出，但已实现部分突破 ............................................................ 10 2.3. 航空军工汽车需求迫切，催生国产化大趋势 .............................................................11 2.4. 关键功能部件：难度系数高，国产化比例低 ............................................................ 12 2.4.1. 高档数控系统：占成本20%-40%，进口依赖度高 .......................................... 12 2.4.2. 主轴：电主轴是趋势，占数控机床市场1.2% ................................................. 13 2.4.3. 转台及摆头：转台每年市场30亿，摆头难度系数高....................................... 13 2.5. 国产品牌崛起，告别国际品牌独大的局面 ................................................................ 13 3. 技术对标海外龙头，开启国产替代大周期......................................................................... 15 3.1. 承担“04专项”29项，产品打破海外垄断 .................................................................. 17 3.2. 公司五轴高端数控机床处于国内领先水平 ................................................................ 18 3.2.1. 数控系统：GNC60对标西门子840D ............................................................. 20 3.2.2. 数控机床：KMC800SU对标哈默C42............................................................ 21 3.2.3. 伺服驱动系统：对标西门子、发那科和海德汉 ................................................ 22 3.3. 全口径销量公司市占率仅为7%-8%......................................................................... 22 3.3.1. 2018年我国国内产五轴机床销量近600台，公司仅为市占率7.2% ................ 22 3.4. 产业链自制化率高，竞争优势明显 .......................................................................... 23 4. 航发系客户采购金额占比持续提升 ................................................................................... 27 4.1. 2018-2020年航发系采购额占比持续提升 ................................................................ 27 4.2. 原材料供应充足，前五大供应商相对稳定 ................................................................ 28 5. 募投项目分析................................................................................................................... 29 6. 盈利预测及估值分析 ........................................................................................................ 30 7. 风险提示： ...................................................................................................................... 30 图表目录 图1：数控机床的产业链..............