多元业务助力成长，盈利上行通道开启

公司简介 公司为全球智能短交通龙头，2015年收购全球平衡车鼻祖Segway，多年技术积累下研发优势突出，目前已形成包括电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、全地形车、割草机器人、服务机器人等品类丰富的产品。2023年公司营收102.2亿元/+1.0%；归母6.0 亿元/+32.5%；扣非归母4.1亿元/+8.5%。 投资逻辑 看好公司自主品牌&新业务收入高增、盈利进入上行通道。 分模式来看，小米分销/ToB业务逐步触底，自主品牌业务快速增 人民币(元)成交金额(百万元) 长。公司自主品牌23年实现营收81.9亿元，同比+31.4%，收入 减速的定制产品分销渠道/ToB渠道占比分别下降至4.3%/15.6%，预计对后续业绩拖累有限。 公司基本情况（人民币） 分产品来看，①两轮车：部分省市新国标强制替换期限后推下带动24-25年行业需求继续增长，中小品牌出清良好头部品牌，公司两轮车定位高端、智能化产品，与龙头企业差异化竞争，增长势头良好，随门店加密、规模提升，两轮车毛利率有望持续提升，预计24年随渠道铺设、新品推出收入有望增长50%+，长期对标行业龙头公司渠道数量和盈利能力仍有提升空间，此外期待公司欧洲、东南亚等海外市场发展，以及E-bike新品于25年放量。②全地形车：23Q3新进美国市场（之前主要为欧洲），24年全新混动旗舰SSV以及UTV上市销售，产品力优势突出，预计24年收入有望实现快速增长与盈利。③割草机器人：24年初公司推出更具性价比的二代产品，预计随产品力提升、新市场铺设，24年收入有望实现翻倍增长以及扭亏。④商用机器人：仍在发展初期，预计未来收入持续增长，此外公司与英伟达合作开发销售自主移动机器人，有望提升公司估值。⑤零售滑板车&平衡车：作为公司基本盘业务，在强产品竞争力、Segway品牌力加持下预计零售业务 未来保持稳健增长。我们预计后续公司规模效应下提盈利逻辑将 41.00 38.00 35.00 32.00 29.00 26.00 23.00 230424 230724 231024 240124 成交金额九号公司沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10,124 10,222 13,260 15,968 19,007 营业收入增长率 10.70% 0.97% 29.71% 20.42% 19.04% 归母净利润(百万元) 451 598 726 1,003 1,323 归母净利润增长率 9.73% 32.72% 21.35% 38.21% 31.93% 每份存托凭证收益(元) 6.319 8.294 10.151 14.030 18.509 每股经营性现金流净额 25.83 32.99 3.54 25.59 27.73 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.20% 10.96% 11.37% 13.58% 15.19% P/E 48.17 36.29 29.91 21.64 16.40 P/B 0.44 0.39 0.33 0.29 0.24 占主导地位。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024-2026年收入分别为132.6/159.7/190.1亿元，同比分别+29.7%/+20.4%/+19.0%；归母净利润分别为7.3/10.0/13.2亿元，同比分别+21.4%/+38.2%/+31.9%；每份存托凭证收益为10.2/14.0/18.5元，对应PE分别为29.9/21.6/16.4x。考虑公司多元业务开拓下的成长性，以及业绩快速释放，给予24年1.05xPEG，目标价32.70元，给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，推新不及预期，人民币汇率波动，大股东减持风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、智能短交通龙头，重视科技创新，品类近年迅速扩张4 2、自主品牌多品类收入增长&规模效应下盈利修复为公司主要增长逻辑5 2.1、电动两轮车：随渠道铺设、新品开发，收入有望快速增长，盈利水平逐步上行6 2.2、全地形车：新品驱动市场份额提升，收入有望快速增长、24年实现盈利11 2.3、割草机器人：二代新品上市，预计24年有望实现收入高速增长以及扭亏12 2.4、商用机器人：公司配送机器人与AMR尚处发展初期，发展有望提速13 2.5、零售滑板车&平衡车：公司业务基本盘，预计收入有望实现稳健增长14 3、盈利预测与投资建议16 3.1、盈利预测16 3.2、投资建议及估值17 4、风险提示18 图表目录 图表1：发展历程：公司为科技创新型企业，资本赋能品类迅速扩张4 图表2：2023年研发人员人数占比九号处于领先4 图表3：九号研发费用率相较同行较高4 图表4：自主品牌发展态势良好，ToB及定制产品占比下滑5 图表5：公司归母净利润持续增长5 图表6：分品类营收及YOY6 图表7：公司各产品毛利率情况6 图表8：2012-2023年中国两轮电动车销量情况6 图表9：安全性及个性化需求广受车主关注（2022年）6 图表10：2022年电动两轮车销量市占率7 图表11：2022年两轮车线下品牌分价格段销量7 图表12：国内电动车线上销量市占率8 图表13：国内电动车线上销售额市占率8 图表14：公司电动车产品搭载多项科技8 图表15：公司产品线布局全面8 图表16：欧洲电动摩托车规模快速增长9 图表17：欧洲电助力自行车销量持续增长9 图表18：2021年欧洲E-bike销量情况，德国体量最大（单位：万）9 图表19：SegwayXafari在智能化和安全防盗功能方面体现产品差异化10 图表20：东南亚各国摩托车销量（单位：万）10 图表21：东南亚各国电摩渗透率保持较低水平10 图表22：可比公司两轮车业务收入规模（亿元）11 图表23：可比公司两轮车业务收入增速11 图表24：国内两轮车品牌门店数量持续增长（家）11 图表25：可比公司两轮车业务毛利率11 图表26：2012-2023年全球全地形车销量及增速12 图表27：2020年全球全地形车行业竞争格局集中12 图表28：全球割草机市场规模及增速12 图表29：全球割草机器人市场规模及增速12 图表30：2021年各地区割草机器人渗透率13 图表31：中国配送机器人市场规模及增速14 图表32：中国配送服务机器人出货量（万台）14 图表33：公司机器人移动平台（RMP）系列产品14 图表34：NovaCaterAMR自主移动机器人14 图表35：滑板车&平衡车收入分模式拆分15 图表36：全球电动平衡车出货量及增速15 图表37：2020年全球电动平衡车竞争格局15 图表38：全球电动滑板车产值持续提升16 图表39：2020年全球电动滑板车竞争格局16 图表40：公司分业务收入及毛利率预测17 图表41：可比公司估值比较18 1、智能短交通龙头，重视科技创新，品类近年迅速扩张 公司于2012年成立于北京，专注于创新短交通及服务类机器人领域，旗下拥有Ninebot九号和Segway赛格威两大品牌。2014年获小米融资，加入小米生态链，规模获得加速成长；2015年公司收购全球平衡车鼻祖Segway，在技术积累、渠道体系、品牌效应方面实现跃升；2018年开始进行品类的持续扩张，经过多年的发展，已形成电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、全地形车、割草机器人、商用机器人等品类丰富的产品。公司产品突出兼具科技感与时尚感的潮玩特性，树立年轻有趣的品牌形象，从而吸引年轻群体的兴趣，助力高端化产品溢价。公司于2020年10月于上交所科创板上市。 图表1：发展历程：公司为科技创新型企业，资本赋能品类迅速扩张 来源：公司官网，wind，国金证券研究所 公司重视研发投入，多年技术积累下研发优势突出。2015年3月，公司宣布全资收购赛格威。作为全球平衡车鼻祖，赛格威在平衡车的开发及生产具有多项自研核心专利及授权专利，并且拥有较高的品牌知名度，公司通过收购将赛格威的专利体系纳为己用，截至2023年末，公司积累有508项发明专利，1592项实用新型专利，1077项外观设计专利及 176件著作权，包括自平衡控制技术、人机互联技术、基于视觉Tag编码的建图和定位系统等核心自研技术，均处于国际领先地位。公司科研人员充足，截至2023年末，共有研发人员1434人，占员工总数38.9%，2023年研发费用率达6.0%/+0.3pct，相较可比公司，公司在研发人员数量占比及研发费用率上保持较高水平。 图表2：2023年研发人员人数占比九号处于领先图表3：九号研发费用率相较同行较高 九号公司科沃斯涛涛车业研发人员人数（人，左）研发人员占比（%，右）爱玛科技小牛电动新日股份 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 雅迪控股 2018201920202021202223Q1-32023 来源：公司年报，wind，国金证券研究所；注：科沃斯、新日股份为2022年数来源：公司年报，wind，国金证券研究所 据 A/B股保障公司股权结构稳定，小米为第二大股东、持股比例已下滑至11%。公司股份分为A类普通股股份（普通股份）和B类普通股股份（特别表决权股份），A/B类普通股分别拥有1/5票投票权，截至2024/3/31，创始人高禄峰和王野均持有B类普通股，其中王野持有13.65%股份，高禄峰持有11.74%股份，股权比例合计25.4%，投票权合计62.8%， 保证公司股权结构稳定，小米系资本（PeopleBetter和顺为资本）合计持有公司11.0%股权。 股权激励绑定核心员工利益，共享公司发展红利。公司贯彻以员工为本的宗旨，不断完善员工绩效、晋升、薪酬福利及培训体系管理，设立了常态化股权激励政策，截至2023年末，公司拥有持股员工343人，占总员工人数7.8%。员工持股830.53万份，占总股本1.15%。通过对核心骨干人员实行股权激励计划，有利于形成较为完善的员工激励约束机制，稳定核心技术人员和管理层，从而提高员工积极性，增加公司凝聚力与发展活力。2024年2月公司发布新一期股权激励方案，考核年度2024-2027年，2024/2025/2026/2027年考核以2023年营业收入或净利润为基数，2024/2025/2026/2027年营收或净利润增速不低于20%/30%/40%/50%。 2、自主品牌多品类收入增长&规模效应下盈利修复为公司主要增长逻辑 分模式来看，公司自主品牌发展态势良好，小米分销&ToB等近年增速较慢的业务占比已逐渐降低。2023公司实现营收102.2亿元，同比增加1.0%，实现归母净利润6.0亿元，同比增加32.5%。公司自主品牌覆盖所有品类，2023年自主品牌实现营收81.9亿元，同比+31.4%，其中，零售滑板车营收21.1亿元，同比-7.0%；电动两轮车营收42.3亿元， 同比+74.1%；全地形车营收7.0亿元，同比+19.0%；割草机器人营收2.2亿元，同比+157.1%，自主品牌发展强劲。定制产品分销主要包含小米零售滑板车和小米平衡车业务，2023年小米分销收入4.36亿元，同比下降65.0%，占收入比下滑至4.3%；ToB产品主要包含海外共享滑板车业务，2023年收入16.0亿元，同比下降39.6%，占收入比例下降至15.6%，我们判断收入下滑的小米分销/ToB业务对公司营收占比影响已逐渐减小，预计对公司业绩发展拖累减弱。 图表4：自主品牌发展态势良好，ToB及定制产品占比下滑 图表5：公司归母净利润持续增长 定制产品（亿元，左）ToB（亿元，左） 120 ToBYOY（%，右） 定制产品YOY（%，右） 200% 5 100 150% 0 自主品牌（亿元，左