敬请参阅最后一页特别声明 1 4月22日公司披露23年业绩及24Q1季报，23年收入37.47亿元（同比+15.4%），归母净利2.33亿元（同比+120.1%）。23Q4收入10.35亿元（同比+28.4%），归母净利0.56亿元，每10股派发红利2.4元。24Q1收入8.78亿元（同比+24.4%），归母净利0.56亿元（同比+259%）。 海外产能饱满&利润率创新高，内销2H增速略有回落。1）分区域：23A国内/海外营收10.9/26.6亿元，同比+20.4%/+13.4%，其中H2营收+13.2%/+25.1%，4月起伴随海外客户去库结束，外销订单回暖，海外子公司美国Jerky H2营收同比+10%，净利率22.1%（+12pct）。内销2H起受主品牌战略调整影响收入增速略有放缓，领先品牌预计保持快速成长；2）分品类：23A宠物零食/罐头/主粮营收23.5/6.3/5.8亿元，同比+9.8%/+5.8%/+60.2%，2H收入增速分别为+21.9%/-5.4%/+61.3%，主粮加速成长主因公司6万吨产能一期项目逐季爬坡。1Q营收+24.4%，预计外销受低基数影响下表观增速表现较优，内销伴随主品牌顽皮逐步调整结束增速有所回暖。 受益供应链改革、原料成本低位，盈利能力稳步提升。23A毛利率26.3%（+6.5pct)，其中零食/罐头/主 粮 毛 利 率25.4%/32.6%/29.1%，同比+6.8/+6.2/+8.6pct，其中2H毛利率同比+7.4/+4.8/+12.6pct，预计主要受益鸡肉价格低位、主粮产能爬坡、供应链改革等。24Q1毛利率27.9%（同/环比+3.5/+0.5pct）。23A销售/管理&研发/财务费用率分别为10.3%/5.1%/0.77%（+1/+0.2/+0.3pct)，净利率7.8%(+4.1pct)。 外销稳健成长，主粮大单品策略下自主品牌高质成长可期。海外业务在去库结束后进入订单稳健成长阶段，中期伴随美国&新西兰产能投放，有望凭借成本&品质优势份额提升份额。Zeal高端形象稀缺性凸显，看好24年重启快速成长；领先Toptrees凭借大单品&线上高效率运营投放，看好后续伴随资源投放效率提升，盈利能力和行业地位有望进一步提升。 我们预计公司24-26年归母净利为2.8、3.4、4.2亿元，同比+19%/+23%/+24%,考虑到公司外销稳步增长、内销品牌势能处提升期，当前股价对应24-26年PE分别为28、23、18X，维持“买入”评级。 行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期。 05010015020025016.0018.0020.0022.0024.0026.0028.00230424230724231024240124人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中宠股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2 ,882 3 ,248 3 ,747 4 ,415 5 ,225 6 ,199 货币资金 351 578 527 508 604 716 增长率 12.7% 15.4% 17.8% 18.4% 18.6% 应收款项 350 395 473 503 594 703 主营业务成本 -2,304 -2,605 -2,763 -3,258 -3,847 -4,548 存货 517 610 580 700 826 977 %销售收入 80.0% 80.2% 73.7% 73.8% 73.6% 73.4% 其他流动资产 120 162 441 505 482 486 毛利 578 643 985 1,157 1,378 1,651 流动资产 1,337 1,745 2,022 2,216 2,507 2,882 %销售收入 20.0% 19.8% 26.3% 26.2% 26.4% 26.6% %总资产 44.3% 45.4% 46.0% 48.4% 50.0% 53.0% 营业税金及附加 -8 -12 -14 -18 -21 -25 长期投资 204 261 284 286 288 290 %销售收入 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 926 1,234 1,538 1,521 1,661 1,702 销售费用 -243 -303 -387 -455 -564 -682 %总资产 30.7% 32.1% 35.0% 33.2% 33.1% 31.3% %销售收入 8.4% 9.3% 10.3% 10.3% 10.8% 11.0% 无形资产 406 400 387 395 402 410 管理费用 -105 -117 -144 -163 -193 -229 非流动资产 1,678 2,096 2,369 2,363 2,510 2,558 %销售收入 3.6% 3.6% 3.8% 3.7% 3.7% 3.7% %总资产 55.7% 54.6% 54.0% 51.6% 50.0% 47.0% 研发费用 -41 -43 -48 -57 -68 -81 资产总计 3 ,015 3 ,840 4 ,390 4 ,580 5 ,017 5 ,440 %销售收入 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 短期借款 394 355 684 642 718 706 息税前利润（EBIT） 181 167 393 464 532 634 应付款项 359 367 386 466 561 676 %销售收入 6.3% 5.2% 10.5% 10.5% 10.2% 10.2% 其他流动负债 115 127 115 126 149 178 财务费用 -24 -15 -29 -70 -73 -72 流动负债 868 849 1,186 1,233 1,428 1,559 %销售收入 0.8% 0.5% 0.8% 1.6% 1.4% 1.2% 长期贷款 114 45 40 40 40 40 资产减值损失 -16 -25 -19 -19 -5 -6 其他长期负债 87 726 745 700 694 689 公允价值变动收益 1 -7 2 3 3 3 负债 1,069 1,620 1,971 1,974 2,162 2,289 投资收益 11 25 21 20 20 20 普通股股东权益 1,819 2,066 2,233 2,374 2,578 2,830 %税前利润 6.9% 16.3% 5.8% 4.9% 4.1% 3.4% 其中：股本 294 294 294 294 294 294 营业利润 161 155 372 405 485 587 未分配利润 474 554 757 923 1,127 1,379 营业利润率 5.6% 4.8% 9.9% 9.2% 9.3% 9.5% 少数股东权益 127 154 187 232 277 322 营业外收支 -2 1 -2 2 2 2 负债股东权益合计 3 ,015 3 ,840 4 ,390 4 ,580 5 ,017 5 ,440 税前利润 159 156 370 407 487 589 利润率 5.5% 4.8% 9.9% 9.2% 9.3% 9.5% 比率分析 所得税 -33 -35 -78 -86 -102 -124 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 20.7% 22.3% 21.1% 21.0% 21.0% 21.0% 每股指标 净利润 126 121 292 322 385 465 每股收益 0.393 0.360 0.793 0.941 1.156 1.428 少数股东损益 11 15 59 45 45 45 每股净资产 6.184 7.025 7.592 8.071 8.765 9.622 归属于母公司的净利润 1 16 1 06 2 33 2 77 3 40 4 20 每股经营现金净流 0.723 0.406 1.520 1.458 1.654 1.968 净利率 4.0% 3.3% 6.2% 6.3% 6.5% 6.8% 每股股利 0.050 0.050 0.240 0.376 0.462 0.571 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 6.36% 5.13% 10.44% 11.66% 13.19% 14.84% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 3.83% 2.76% 5.31% 6.04% 6.78% 7.72% 净利润 126 121 292 322 385 465 投入资本收益率 5.83% 3.97% 8.10% 9.25% 9.79% 10.95% 少数股东损益 11 15 59 45 45 45 增长率 非现金支出 113 145 157 149 158 188 主营业务收入增长率 29.06% 12.72% 15.37% 17.82% 18.35% 18.64% 非经营收益 -15 -21 11 51 50 52 EBIT增长率 -23.53% -7.31% 134.42% 18.17% 14.61% 19.29% 营运资金变动 -13 -125 -13 -93 -107 -126 净利润增长率 -14.29% -8.38% 120.12% 18.73% 22.81% 23.52% 经营活动现金净流 2 13 1 20 4 47 4 29 4 86 5 79 总资产增长率 20.47% 27.37% 14.32% 4.32% 9.54% 8.44% 资本开支 -284 -348 -405 -121 -292 -222 资产管理能力 投资 -56 -90 -289 -49 27 1 应收账款周转天数 39.2 39.8 40.4 40.0 40.0 40.0 其他 3 2 14 20 20 20 存货周转天数 84.5 78.9 78.6 80.0 80.0 80.0 投资活动现金净流 -337 -436 -680 -150 -245 -201 应付账款周转天数 47.3 49.3 48.5 50.0 51.0 52.0 股权募资 3 762 4 -25 0 0 固定资产周转天数 99.3 114.1 104.2 95.3 89.6 83.2 债权募资 237 -183 316 -75 76 -12 偿债能力 其他 -39 -68 -236 -189 -215 -249 净负债/股东权益 5.22% 16.83% 20.04% 17.71% 15.48% 10.08% 筹资活动现金净流 2 01 5 11 84 -289 -139 -261 EBIT利息保障倍数 7.5 11.2 13.7 6.6 7.3 8.8 现金净流量 70 2 14 -144 -10 1 02 1 17 资产负债率 35.47% 42.18% 44.89% 43.11% 43.10% 42.07% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 3 7 24 86 增持 1 1 3 6 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 2.00 1.25 1.30 1