1Q业绩靓丽，期待自主品牌改革成效释放

4月22日公司披露23年业绩及24Q1季报，23年收入37.47亿元 （同比+15.4%），归母净利2.33亿元（同比+120.1%）。23Q4收入 10.35亿元（同比+28.4%），归母净利0.56亿元，每10股派发红利2.4元。24Q1收入8.78亿元（同比+24.4%），归母净利0.56亿元（同比+259%）。 海外产能饱满&利润率创新高，内销2H增速略有回落。1）分区域：23A国内/海外营收10.9/26.6亿元，同比+20.4%/+13.4%，其中H2营收+13.2%/+25.1%，4月起伴随海外客户去库结束，外销订单回 暖，海外子公司美国JerkyH2营收同比+10%，净利率22.1% （+12pct）。内销2H起受主品牌战略调整影响收入增速略有放缓，领先品牌预计保持快速成长；2）分品类：23A宠物零食/罐头/主粮营收23.5/6.3/5.8亿元，同比+9.8%/+5.8%/+60.2%，2H收入增速分别为+21.9%/-5.4%/+61.3%，主粮加速成长主因公司6万吨产 人民币(元)成交金额(百万元) 能一期项目逐季爬坡。1Q营收+24.4%，预计外销受低基数影响下表观增速表现较优，内销伴随主品牌顽皮逐步调整结束增速有所回暖。 受益供应链改革、原料成本低位，盈利能力稳步提升。23A毛利率 26.3%（+6.5pct)，其中零食/罐头/主粮毛利率 25.4%/32.6%/29.1%，同比+6.8/+6.2/+8.6pct，其中2H毛利率同比+7.4/+4.8/+12.6pct，预计主要受益鸡肉价格低位、主粮产能爬坡、供应链改革等。24Q1毛利率27.9%（同/环比+3.5/+0.5pct）。23A销售/管理&研发/财务费用率分别为10.3%/5.1%/0.77% （+1/+0.2/+0.3pct)，净利率7.8%(+4.1pct)。 外销稳健成长，主粮大单品策略下自主品牌高质成长可期。海外业务在去库结束后进入订单稳健成长阶段，中期伴随美国&新西兰 产能投放，有望凭借成本&品质优势份额提升份额。Zeal高端形象稀缺性凸显，看好24年重启快速成长；领先Toptrees凭借大单品&线上高效率运营投放，看好后续伴随资源投放效率提升，盈利能力和行业地位有望进一步提升。 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 230424 230724 231024 240124 成交金额中宠股份沪深300 250 200 150 100 50 0 我们预计公司24-26年归母净利为2.8、3.4、4.2亿元，同比 +19%/+23%/+24%,考虑到公司外销稳步增长、内销品牌势能处提升期，当前股价对应24-26年PE分别为28、23、18X，维持“买入”评级。 行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,882 3,248 3,747 4,415 5,225 6,199 货币资金 351 578 527 508 604 716 增长率 12.7% 15.4% 17.8% 18.4% 18.6% 应收款项 350 395 473 503 594 703 主营业务成本 -2,304 -2,605 -2,763 -3,258 -3,847 -4,548 存货 517 610 580 700 826 977 %销售收入 80.0% 80.2% 73.7% 73.8% 73.6% 73.4% 其他流动资产 120 162 441 505 482 486 毛利 578 643 985 1,157 1,378 1,651 流动资产 1,337 1,745 2,022 2,216 2,507 2,882 %销售收入 20.0% 19.8% 26.3% 26.2% 26.4% 26.6% %总资产 44.3% 45.4% 46.0% 48.4% 50.0% 53.0% 营业税金及附加 -8 -12 -14 -18 -21 -25 长期投资 204 261 284 286 288 290 %销售收入 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 926 1,234 1,538 1,521 1,661 1,702 销售费用 -243 -303 -387 -455 -564 -682 %总资产 30.7% 32.1% 35.0% 33.2% 33.1% 31.3% %销售收入 8.4% 9.3% 10.3% 10.3% 10.8% 11.0% 无形资产 406 400 387 395 402 410 管理费用 -105 -117 -144 -163 -193 -229 非流动资产 1,678 2,096 2,369 2,363 2,510 2,558 %销售收入 3.6% 3.6% 3.8% 3.7% 3.7% 3.7% %总资产 55.7% 54.6% 54.0% 51.6% 50.0% 47.0% 研发费用 -41 -43 -48 -57 -68 -81 资产总计 3,015 3,840 4,390 4,580 5,017 5,440 %销售收入 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 短期借款 394 355 684 642 718 706 息税前利润（EBIT） 181 167 393 464 532 634 应付款项 359 367 386 466 561 676 %销售收入 6.3% 5.2% 10.5% 10.5% 10.2% 10.2% 其他流动负债 115 127 115 126 149 178 财务费用 -24 -15 -29 -70 -73 -72 流动负债 868 849 1,186 1,233 1,428 1,559 %销售收入 0.8% 0.5% 0.8% 1.6% 1.4% 1.2% 长期贷款 114 45 40 40 40 40 资产减值损失 -16 -25 -19 -19 -5 -6 其他长期负债 87 726 745 700 694 689 公允价值变动收益 1 -7 2 3 3 3 负债 1,069 1,620 1,971 1,974 2,162 2,289 投资收益 11 25 21 20 20 20 普通股股东权益 1,819 2,066 2,233 2,374 2,578 2,830 %税前利润 6.9% 16.3% 5.8% 4.9% 4.1% 3.4% 其中：股本 294 294 294 294 294 294 营业利润 161 155 372 405 485 587 未分配利润 474 554 757 923 1,127 1,379 营业利润率 5.6% 4.8% 9.9% 9.2% 9.3% 9.5% 少数股东权益 127 154 187 232 277 322 营业外收支 -2 1 -2 2 2 2 负债股东权益合计 3,015 3,840 4,390 4,580 5,017 5,440 税前利润利润率 159 5.5% 156 4.8% 370 9.9% 407 9.2% 487 9.3% 589 9.5% 比率分析 所得税 -33 -35 -78 -86 -102 -124 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 20.7% 22.3% 21.1% 21.0% 21.0% 21.0% 每股指标 净利润 126 121 292 322 385 465 每股收益 0.393 0.360 0.793 0.941 1.156 1.428 少数股东损益 11 15 59 45 45 45 每股净资产 6.184 7.025 7.592 8.071 8.765 9.622 归属于母公司的净利润 116 106 233 277 340 420 每股经营现金净流 0.723 0.406 1.520 1.458 1.654 1.968 净利率 4.0% 3.3% 6.2% 6.3% 6.5% 6.8% 每股股利 0.050 0.050 0.240 0.376 0.462 0.571 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 6.36% 5.13% 10.44% 11.66% 13.19% 14.84% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 3.83% 2.76% 5.31% 6.04% 6.78% 7.72% 净利润 126 121 292 322 385 465 投入资本收益率 5.83% 3.97% 8.10% 9.25% 9.79% 10.95% 少数股东损益 11 15 59 45 45 45 增长率 非现金支出 113 145 157 149 158 188 主营业务收入增长率 29.06% 12.72% 15.37% 17.82% 18.35% 18.64% 非经营收益 -15 -21 11 51 50 52 EBIT增长率 -23.53% -7.31% 134.42% 18.17% 14.61% 19.29% 营运资金变动 -13 -125 -13 -93 -107 -126 净利润增长率 -14.29% -8.38% 120.12% 18.73% 22.81% 23.52% 经营活动现金净流 213 120 447 429 486 579 总资产增长率 20.47% 27.37% 14.32% 4.32% 9.54% 8.44% 资本开支 -284 -348 -405 -121 -292 -222 资产管理能力 投资 -56 -90 -289 -49 27 1 应收账款周转天数 39.2 39.8 40.4 40.0 40.0 40.0 其他 3 2 14 20 20 20 存货周转天数 84.5 78.9 78.6 80.0 80.0 80.0 投资活动现金净流 -337 -436 -680 -150 -245 -201 应付账款周转天数 47.3 49.3 48.5 50.0 51.0 52.0 股权募资 3 762 4 -25 0 0 固定资产周转天数 99.3 114.1 104.2 95.3 89.6 83.2 债权募资 237 -183 316 -75 76 -12 偿债能力 其他 -39 -68 -236 -189 -215 -249 净负债/股东权益 5.22% 16.83% 20.04% 17.71% 15.48% 10.08% 筹资活动现金净流 201 511 84 -289 -139 -261 EBIT利息保障倍数 7.5 11.2 13.7 6.6 7.3 8.8 现金净流量 70 214 -144 -10 102 117 资产负债率 35.47% 42.18% 44.89% 43.11% 43.10% 42.07% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 0 3 7 24 86 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 1 1 3 6 0 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 2.00 1.25 1.30 1.20 1.00 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 202