四季度业绩承压，期待改革成效释放

食品饮料/调味发酵品II 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 恒顺醋业（600305.SH） 2023年03月01日 投资评级：增持（维持） 日期 2023/3/1 当前股价(元) 12.88 一年最高最低(元) 13.30/9.85 总市值(亿元) 129.18 流通市值(亿元) 129.18 总股本(亿股) 10.03 流通股本(亿股) 10.03 近3个月换手率(%) 78.47 股价走势图 数据来源：聚源 《低基数下业绩高增，期待管理进一步改善—公司信息更新报告》-2022.10.28 《业绩承压，期待改善—公司信息更新报告》-2022.8.23 《利润持续承压，2022年波动中前行—公司信息更新报告》-2022.4.26 四季度业绩承压，期待改革成效释放 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003  四季度业绩低于预期，长期前景乐观展望 恒顺醋业公布2022年年报，公司2022年实现营收21.4亿元，同比增13.0%；归母净利1.4亿元，同比增16%。其中2022Q4实现营收4.6亿元，同比降14.3%；净利亏0.16亿元，同比略有增亏。我们维持2023-2024盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利为2.0、2.4、2.9亿元，EPS分别为0.20、0.24、0.29元，同比增44.8%、20.6%、21.0%，当前股价对应PE为64.7、53.6、44.3倍。考虑到公司持续深化改革，我们长期持乐观态度，维持“增持”评级。  疫情扰动拖累，四季度营收低于预期 2022Q4营收同比降14.3%，主因在于四季度疫情拖累。全年调味品业务营收增长10.0%，基本完成既定目标。分品类来看，2022年实现醋类营收增长6.0%，主要得益于市场拓张以及食醋全品类投放；酒系列营收增长11.3%，仍然保持快速增长势头。酱类营收增长44.5%，主要是低基数以及复合调味品贡献。公司在疫情期间调整组织结构，加大渠道执行力度，市场管控更加严格。考虑到改革逐步深化，多品类发展势头不减，预计2023年营收可保持双位数增长。  毛利率下降叠加非经常损益，四季度亏损 2022Q4毛利率下滑1.4pct至32.0%，原因应是与成本提升以及产品结构下移（低毛利率的料酒及酱料占比提升）。销售费用率同比下降2.1pct至21.1%，原因一方面疫情期间费用投放客观减少；另一方面2022年同期加大广告宣传与促销投入导致费用基数不低。此外四季度计提资产处置收益以及对外投资亏损，也拖累单季度利润。往2023年展望，产品结构优化以及成本压力减轻，预计利润率修复是大概率事件。  营销改革深化，2023年复苏前行 恒顺醋业内部机制理顺，确认三大品类（醋、酒、酱）协同发展，以“0添加”、“年轻化”等为抓手，提升品牌影响力。同时大力拓展市场，完善渠道结构，深化营销改革。随着新冠疫情纳入乙类乙管，餐饮复苏将推动调味品行业回暖，公司抓住时机积极求变，改革效果值得期待。  风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,893 2,139 2,486 2,840 3,237 YOY(%) -6.0 13.0 16.2 14.2 14.0 归母净利润(百万元) 119 138 200 241 292 YOY(%) -62.2 16.0 44.8 20.6 21.0 毛利率(%) 37.6 34.4 36.6 37.4 37.7 净利率(%) 6.3 6.5 8.0 8.5 9.0 ROE(%) 5.3 5.8 8.6 9.9 11.1 EPS(摊薄/元) 0.12 0.14 0.20 0.24 0.29 P/E(倍) 108.7 93.7 64.7 53.6 44.3 P/B(倍) 6.0 5.9 5.7 5.4 5.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-24%-16%-8%0%8%2022-032022-072022-112023-03恒顺醋业沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1482 1214 1337 1350 1586 营业收入 1893 2139 2486 2840 3237 现金 311 348 269 359 370 营业成本 1182 1404 1576 1778 2016 应收票据及应收账款 79 69 103 93 130 营业税金及附加 24 25 29 33 38 其他应收款 6 4 8 5 10 营业费用 344 347 435 506 573 预付账款 7 11 10 14 14 管理费用 125 116 144 170 188 存货 379 298 462 394 577 研发费用 79 83 75 74 84 其他流动资产 699 485 485 485 485 财务费用 6 3 3 5 4 非流动资产 1730 1754 1835 1897 1967 资产减值损失 2 -1 0 0 0 长期投资 122 101 70 37 2 其他收益 12 10 11 11 11 固定资产 941 890 1030 1145 1259 公允价值变动收益 -1 13 1 2 2 无形资产 127 121 121 123 127 投资净收益 -3 -9 1 -0 -2 其他非流动资产 539 642 614 593 579 资产处置收益 2 -11 1 1 1 资产总计 3212 2968 3171 3247 3553 营业利润 146 164 240 287 347 流动负债 776 626 736 716 862 营业外收入 2 2 5 5 4 短期借款 90 29 29 29 29 营业外支出 5 2 4 5 4 应付票据及应付账款 243 238 302 307 384 利润总额 143 164 241 288 346 其他流动负债 443 359 405 381 449 所得税 25 34 41 50 61 非流动负债 187 116 120 122 125 净利润 118 129 200 238 286 长期借款 105 0 4 6 9 少数股东损益 -1 -9 0 -3 -6 其他非流动负债 82 116 116 116 116 归属母公司净利润 119 138 200 241 292 负债合计 963 742 856 838 987 EBITDA 231 240 313 375 448 少数股东权益 78 31 31 28 22 EPS(元) 0.12 0.14 0.20 0.24 0.29 股本 1003 1003 1003 1003 1003 资本公积 38 38 38 38 38 主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 1304 1328 1395 1466 1536 成长能力 归属母公司股东权益 2171 2195 2285 2381 2545 营业收入(%) -6.0 13.0 16.2 14.2 14.0 负债和股东权益 3212 2968 3171 3247 3553 营业利润(%) -62.0 11.8 46.5 19.8 20.7 归属于母公司净利润(%) -62.2 16.0 44.8 20.6 21.0 获利能力 毛利率(%) 37.6 34.4 36.6 37.4 37.7 净利率(%) 6.3 6.5 8.0 8.5 9.0 现金流量表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 5.3 5.8 8.6 9.9 11.1 经营活动现金流 323 192 202 392 320 ROIC(%) 5.0 5.4 8.2 9.4 10.6 净利润 118 129 200 238 286 偿债能力 折旧摊销 85 85 80 95 110 资产负债率(%) 30.0 25.0 27.0 25.8 27.8 财务费用 6 3 3 5 4 净负债比率(%) -3.4 -11.7 -8.3 -11.5 -11.1 投资损失 3 9 -1 0 2 流动比率 1.9 1.9 1.8 1.9 1.8 营运资金变动 118 -41 -77 55 -79 速动比率 1.2 1.2 1.0 1.1 1.0 其他经营现金流 -7 6 -2 -3 -3 营运能力 投资活动现金流 107 119 -157 -156 -180 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 资本支出 142 206 112 95 105 应收账款周转率 22.0 29.0 29.0 29.0 29.0 长期投资 192 245 31 35 35 应付账款周转率 5.1 5.8 5.8 5.8 5.8 其他投资现金流 440 570 -14 -25 -40 每股指标（元） 筹资活动现金流 -320 -275 -124 -146 -129 每股收益(最新摊薄) 0.12 0.14 0.20 0.24 0.29 短期借款 36 -61 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.32 0.19 0.20 0.39 0.32 长期借款 -11 -105 4 2 3 每股净资产(最新摊薄) 2.16 2.19 2.28 2.37 2.54 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -13 -0 0 0 0 P/E 108.7 93.7 64.7 53.6 44.3 其他筹资现金流 -332 -108 -128 -149 -131 P/B 6.0 5.9 5.7 5.4 5.1 现金净增加额 110 36 -79 90 12 EV/EBITDA 53.7 51.4 39.7 32.8 27.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对