请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 陈梦 首席分析师 SAC执证编号：S0110521070002 chenmeng@sczq.com.cn 电话：010-81152649 郭琦 研究助理 guoqi@sczq.com.cn 电话：010-81152647 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 5.20 一年内最高/最低价（元） 8.71/5.09 市盈率（当前） 15.13 市净率（当前） 1.34 总股本（亿股） 26.94 总市值（亿元） 140.09 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  22Q1业绩短期承压，童装产品力升级趋势不改  业绩稳健恢复，品牌力升级可期  业绩表现符合预期，童装品牌力建设持续推进 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2022年半年度报告，实现营业收入56.41亿元，同比-13.43%；实现归母净利润1.04亿元，同比-84.31%。 点评： ⚫ 疫情对各渠道零售造成冲击，业绩短期承压。分业务来看，2022H1公司休闲装/童装分别实现营收19.83/35.97亿元，同比分别下降15.54%/ 12.45%。分渠道来看，全年公司直营/加盟/联营/线上渠道分别实现营收5.49/19.99/2.47/27.85亿元，分别同比-19%/-27.7%/-23.8%/+3.5%，疫情对线下渠道造成明显冲击；公司在社交电商及内容电商深耕细作，线上渠道增长稳健。从门店数量来看，直营/加盟/联营渠道分别净-14/+114/-299家至767/7526/75家，门店结构变化主要由于部分联营模式调整为加盟模式。单季度来看，公司22Q2实现营收23.32亿元，同比-27.28%；归母净利润亏损1.05亿元，疫情多点反复致使公司业绩短期承压。 ⚫ 采购成本上涨压缩盈利空间，存货周转效率有所下降。公司22H1毛利率同比-3.04pcts至41.14%，其中，直营/加盟/线上毛利率分别同降0.9/4.3 /1.9pcts，休闲装/童装毛利率分别同降4.4/2.4pcts，主要由于原材料价格上涨导致公司采购成本上升，以及疫情影响下公司加大活动促销力度。销售/管理/研发/财务费用率分别同比增长6.2/0.9/0.2/0.8pct至27.7%/ 5.1%/2.1%/-0.4%，费用率增加预计主要由于固定费用具备刚性，但销售收入出现下滑。综合影响下，净利率同比-8.67pcts至1.5%。存货规模同比+47.2%至39.9亿元，存货周转天数同比+88天至217天。 ⚫ 渠道建设赋能终端零售，数字化建设提升运营效率。森马品牌面料规划前置，翻单周期缩短，效率提升近50%；扩大统一控货的拉补范围，上半年拉补试点门店的新品零售业绩、售罄率和畅销款满足率均显著提升。巴拉品牌持续发力线上渠道，以抖音为代表的内容电商实现翻倍增长；“全域库存通”项目在上半年投入使用，线上及线下库存逐步打通。 ⚫ 投资建议：上半年疫情对终端零售造成冲击，但公司持续在渠道升级、数字化建设、品牌宣推方面深耕细作、修炼内功，伴随疫情影响减弱，公司业绩有望持续恢复。考虑到疫情仍具不确定性，我们下调盈利预测，预计公司22/23/24年归母净利润分别为8.9/12.8/15.6亿元（原预测值15.5/18.1/21亿元），对应当前市值PE为16/11/9X，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：疫情影响消费需求，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧。 盈利预测 [Table_Profit] 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 154.20 145.77 160.34 177.17 营收增速（%） 1.4% -5.5% 10.0% 10.5% 净利润（亿元） 14.87 8.86 12.8 15.58 净利润增速（%） 84.5% -40.4% 44.4% 21.8% EPS(元/股) 0.55 0.33 0.47 0.58 PE 9 16 11 9 资料来源：Wind，首创证券 -0.4-0.200.21-Sep12-Nov23-Jan5-Apr16-Jun27-Aug森马服饰沪深300 [Table_Title] 疫情影响业绩短期承压，期待渠道建设释放成效 [Table_ReportDate] 森马服饰(002563)公司简评报告 | 2022.09.01 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 15,087 12,511 13,352 14,265 经营活动现金流 2,076 -778 1,921 1,810 现金 4,973 3,124 3,935 4,122 净利润 1,486 886 1,279 1,558 应收账款 1,452 1,502 1,567 1,712 折旧摊销 269 223 210 190 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 94 -102 -105 -109 预付账款 201 184 201 218 投资损失 -74 -89 -89 -89 存货 4,024 3,343 3,478 3,814 营运资金变动 433 -1,785 607 214 其他 4,437 4,358 4,171 4,399 其它 -131 89 20 48 非流动资产 4,691 4,533 4,353 4,259 投资活动现金流 -482 -60 -25 -92 长期投资 0 0 0 0 资本支出 -62 -50 -48 -80 固定资产 1,948 1,866 1,792 1,723 长期投资 0 0 0 0 无形资产 431 339 230 169 其他 -420 -10 23 -12 其他 1,430 1,446 1,429 1,445 筹资活动现金流 -1,672 -1,011 -1,085 -1,530 资产总计 19,778 17,044 17,705 18,524 短期借款 220 0 0 0 流动负债 7,750 5,339 6,069 7,144 长期借款 220 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 其他 -543 370 768 804 应付账款 2,872 2,196 2,353 2,712 现金净增加额 -77 -1,849 811 187 其他 189 189 189 189 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 345 345 345 345 成长能力 长期借款 0 0 0 0 营业收入 1.4% -5.5% 10.0% 10.5% 其他 345 345 345 345 营业利润 74.6% -39.6% 45.3% 23.2% 负债合计 8,095 5,684 6,414 7,489 归属母公司净利润 84.5% -40.4% 44.4% 21.8% 少数股东权益 20 19 18 16 获利能力 归属母公司股东权益 11,663 11,341 11,273 11,019 毛利率 42.6% 41.2% 41.5% 42.0% 负债和股东权益 19,778 17,044 17,705 18,524 净利率 9.6% 6.1% 8.0% 8.8% 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.7% 7.8% 11.3% 14.1% 营业收入 15,420 14,577 16,034 17,717 ROIC 25.6% 15.6% 23.2% 29.7% 营业成本 8,853 8,569 9,376 10,272 偿债能力 营业税金及附加 122 111 124 143 资产负债率 40.9% 33.3% 36.2% 40.4% 营业费用 3,381 3,571 3,720 4,022 净负债比率 4.9% 5.1% 5.1% 5.2% 研发费用 317 321 337 372 流动比率 1.9 2.3 2.2 2.0 管理费用 621 612 689 762 速动比率 1.4 1.7 1.6 1.5 财务费用 -103 -102 -105 -109 营运能力 资产减值损失 -333 -350 -250 -220 总资产周转率 0.8 0.9 0.9 1.0 公允价值变动收益 15 15 15 15 应收账款周转率 10.8 9.9 10.5 10.8 投资净收益 74 74 74 74 应付账款周转率 3.6 3.4 4.1 4.1 营业利润 1,929 1,165 1,693 2,087 每股指标(元) 营业外收入 7 7 10 10 每股收益 0.55 0.33 0.47 0.58 营业外支出 14 22 22 22 每股经营现金 0.77 -0.29 0.71 0.67 利润总额 1,922 1,150 1,681 2,075 每股净资产 4.33 4.21 4.18 4.09 所得税 437 265 403 519 估值比率 净利润 1,485 885 1,278 1,556 P/E 9 16 11 9 少数股东损益 -2 -1 -2 -2 P/B 1 1 1 1 归属母公司净利润 1,487 886 1,280 1,558 EBITDA 2,088 1,271 1,786 2,156 EPS（元） 0.55 0.33 0.47 0.58 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 陈梦，轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职民生证券、华创证券，2021年7月加入首创证券。十三届卖方分析师水晶球入围；十四届卖方分析师水晶球第五名；十八届新财富最佳分析师入围。 郭琦，纺织服装行业研究助理，美国波士顿大学金融数学硕士，2021年6月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不