敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月22日 公司研究 23年业绩受多因素影响下滑，24年期待盈利能力逐步回升 ——壹网壹创（300792.SZ）2023年年报点评 增持（维持） 当前价：16.23元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.38 总市值(亿元)： 38.71 一年最低/最高(元)： 14.95/35.00 近3月换手率： 90.64% 股价相对走势 -51%-36%-21%-5%10%04/2307/2310/2301/24壹网壹创沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -21.80 -26.38 -35.84 绝对 -22.20 -16.68 -47.18 资料来源：Wind 相关研报 22年业绩承压，23年期待逐步修复——壹网壹创（300792.SZ）2022年年报及2023年一季报点评（2023-04-28） 23年收入、归母净利润同比下滑16%、40%，GMV同比下滑38% 壹网壹创发布2023年年报。公司23年服务品牌GMV共计163.44亿元、同比下滑38.29%。公司2023年实现营业收入12.88亿元、同比下滑16.31%，归母净利润1.08亿元、同比下滑40.05%，扣非净利润1.04亿元、同比下滑29.95%，EPS为0.46元，拟每股派息0.135元（含税）。 公司利润降幅超过收入影响因素包括：23年公司对浙江上佰、上海哆米等股权进行转让，造成收入下滑，亦对利润端产生约2000万元影响；总部大楼投入使用后新增折旧摊销2000万元；业务层面，受电商行业处于调整期影响，传统品牌线上管理业务收入下滑，公司主动终止一些盈利能力相对较弱的业务、清理部分品牌库存，且引入的保健品牌Swisse及总代业务初期投入较大、增利尚不明显；政府相关奖励减少1200余万元；投资的物产云商、每鲜说等公允价值减少近1600万元等。 分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比+4.60%、-9.60%、-25.71%、-24.79%，归母净利润分别同比-17.86%、-16.46%、-36.37%、转亏。 线上营销/线上管理/线上分销/内容电商收入同比-17%、-42%、+18%、-6% 分业务来看：23年品牌线上营销服务、品牌线上管理服务、线上分销、内容电商服务收入占总收入的比例分别为35.85%（同比-0.15PCT）、22.86%（-10.12PCT）、32.52%（+9.50PCT）、8.00%（+0.90PCT），收入分别同比-16.68%、-41.98%、+18.22%、-5.71%。 分平台来看：天猫商城销售占比较大、销售模式为品牌线上营销服务，23年收入占总收入的比例为28.10%（同比+4.79PCT），收入同比增长0.90%；唯品会23年收入占比11.80%（同比+2.88PCT）、收入同比增长10.73%。 毛利率下降、费用率提升，存货增加、周转放缓，经营现金流转为净流入 毛利率：23年毛利率同比下降4.26PCT至29.33%。分业务来看，品牌线上营销、品牌线上管理、线上分销的毛利率分别为32.61%（+0.67PCT）、37.74%（-10.39PCT）、19.26%（+3.04PCT）。分季度来看，23Q1~Q4单季度毛利率分别为34.30%(同比-9.82PCT)、30.66%（-5.43PCT）、26.71%（-1.96PCT）、26.59%（-3.50PCT）。 期间费用率：23年期间费用率同比提升3.61PCT至19.28%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为13.66%（同比+3.18PCT）、6.25%（+0.96PCT）、1.29%（-0.81PCT）、-1.93%（+0.27PCT）。销售费用率同比提升主要系23年部分品牌清理库存投入增加，新增业务、平台投入增加影响所致；研发费用率同比下降主要系23年子公司浙江上佰不再纳入合并报表，减少其研发费用所致。 其他指标方面：1）存货23年末同比增长13.03%至3.45亿元，存货周转天数为129天、同比增加43天。2）应收账款23年末同比减少33.64%至2.17亿元，应收账款周转天数为76天、同比增加1天。3）经营净现金流23年为8611万元、同比转为净流入，主要系23年收回前期代垫款项增加贡献。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 壹网壹创（300792.SZ） 深耕全域电商和总代业务，期待前期投入逐步显效、盈利能力回升 23年公司深耕全域电商和总代业务两条主线，全域电商业务呈止跌企稳趋势，新兴渠道占比提升、23年新兴渠道GMV同比增长超60%，品牌客户方面新增Swisse、林清轩、3M、舒适达、高洁丝、旧街场、妙思乐等21个品牌合作，其中Swisse为公司新拓展的保健品品类首个合作的品牌，23年“双十一”Swisse大贸渠道GMV同比增长90%、全年增长47%。总代业务签约ILLY咖啡、洁碧（C＆D）、倍洁丽等多个品牌，除线上业务外，公司也发力线下渠道，重点拓展山姆、Costco、盒马、商超、免税店等渠道。 24年公司在全域电商业务方面将与存量品牌继续加深合作、并加速拓展新品牌，传统电商平台实施细分品类战略，探索低渗透品类市场，并进一步扩大与抖音、小红书、微信小程序、拼多多等平台的合作规模。同时公司将持续深化总代业务，继续寻找深度合作的总代项目。公司亦将持续进行系统化建设及技术创新、提升效率。 期待24年公司业务结构调整影响消化、前期投入逐步显效、盈利能力回升。考虑电商行业增长趋缓、需求端仍有不确定性、公司对浙江上佰股权进行转让及部分新客户仍处于前期投入阶段，我们下调公司24~25年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调44%/44%），新增26年盈利预测，对应24~26年EPS分别为0.66、0.74、0.82元，24年、25年PE分别为25倍、22倍，在老客户巩固深化、新客户逐渐放量下盈利能力有望逐步回升，维持“增持”评级。 风险提示：客户/品类/平台拓展不及预期；电商流量增长放缓、运营成本费用增加；品牌方收回线上代运营授权；电商活动销售不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,539 1,288 1,444 1,564 1,686 营业收入增长率 35.55% -16.31% 12.11% 8.38% 7.78% 净利润（百万元） 180 108 156 177 195 净利润增长率 -44.90% -40.05% 44.83% 13.29% 10.07% EPS（元） 0.75 0.45 0.66 0.74 0.82 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.56% 3.84% 5.33% 5.78% 6.08% P/E 21 36 25 22 20 P/B 1.4 1.4 1.3 1.3 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-22 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 壹网壹创（300792.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,539 1,288 1,444 1,564 1,686 营业成本 1,022 910 1,012 1,093 1,175 折旧和摊销 16 30 43 45 48 税金及附加 30 27 30 33 36 销售费用 161 176 192 204 218 管理费用 81 80 85 91 97 研发费用 32 17 19 20 22 财务费用 -34 -25 -30 -36 -40 投资收益 12 32 35 35 35 营业利润 255 122 171 195 215 利润总额 254 120 174 197 217 所得税 42 12 18 20 22 净利润 212 108 156 177 195 少数股东损益 32 0 0 0 0 归属母公司净利润 180 108 156 177 195 EPS(元) 0.75 0.45 0.66 0.74 0.82 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 -35 86 216 221 263 净利润 180 108 156 177 195 折旧摊销 16 30 43 45 48 净营运资金增加 603 7 31 18 -7 其他 -833 -59 -15 -19 27 投资活动产生现金流 -250 -156 -14 -14 -14 净资本支出 -174 -78 -50 -50 -50 长期投资变化 157 426 0 0 0 其他资产变化 -233 -504 36 36 36 融资活动现金流 -204 -57 -18 -11 -13 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -63 -10 -15 0 0 无息负债变化 -113 -250 87 75 83 净现金流 -474 -123 184 196 236 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 3,405 3,064 3,259 3,464 3,689 货币资金 1,060 941 1,125 1,321 1,557 交易性金融资产 5 4 4 4 4 应收账款 326 217 223 235 233 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 229 226 192 152 109 存货 305 345 370 394 419 其他流动资产 73 92 92 92 92 流动资产合计 2,088 1,908 2,097 2,297 2,519 其他权益工具 124 1 1 1 1 长期股权投资 157 426 426 426 426 固定资产 454 396 372 353 335 在建工程 23 0 26 46 61 无形资产 27 20 20 19 19 商誉 381 76 76 76 76 其他非流动资产 - - - - - 非流动资产合计 1,316 1,156 1,163 1,167 1,169 总负债 514 254 325 400 483 短期借款 22 13 0 0 0 应付账款 201 123 202 273 353 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 1 1 1 1 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 489 229 300 375 457 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 3 3 3 3 3 非流动负债合计 25 25 25 25 25 股东权益 2,890 2,810 2,934 3,064 3,206 股本 239 238 238 238 238 公积金 1,550 1,549 1,564 1,572 1,572 未分配利润 990 1,066 1,175 1,297 1,439 归属母公司权益 2,745 2,809 2,933 3,063 3,205 少数股东权益 146 1 1 1 1 主要指标 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 33.59% 29.33% 29.88% 30.11% 30.31% EBITDA率 18.09% 9