公司深度报告：全球继电器龙头，多品类布局穿越周期

以质取胜，造就全球继电器龙头 公司深耕继电器行业四十年，凭借“以质取胜”的理念成长为年销售额突破百亿的全球继电器龙头，2022年全球市占率19.4%。公司下游多品类布局穿越周期，其中新能源汽车等高增速行业贡献成长性，且公司在关键零部件及自动化设备上的布局领先行业，生产成本较低，整体营收净利稳健增长。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为143.80、160.06、178.29亿元，归母净利润分别为16.12、18.44、21.02亿元，EPS为1.55、1.77、2.02元/股，当前股价对应PE分别为18.0、15.7、13.8倍，维持“买入”评级。 传统继电器：多下游多品类布局穿越周期，有望实现稳健增长 电力继电器：2022年全球市占率56.5%，将持续受益于全球智能电网改造； 汽车继电器：2023年全球市占率20%，公司并购德国海拉后顺利承接其欧系车企客户、产品结构不断改善，有望稳健增长； 信号&功率继电器：2022年全球市占率均在30%左右，安防、通信、家电等下游有望逐步复苏，且光储充等新能源下游贡献高速增长； 工业继电器：出货情况总体上跟随全球工业领域景气度，新品开拓、国产替代为公司提供增长动力。 高压直流继电器：新能源汽车等高增速下游贡献成长性 高压直流继电器主要用于新能源汽车领域，我们预计全球市场规模百亿级别。全球市场中松下、宏发竞争力较强，2023年公司全球市占率超40%，已基本实现和全球主流车企的全面合作。此外公司积极拓展储能、充电桩领域的应用。 低压电器&新门类产品：聚焦海外市场，围绕新能源布局，打开增长天花板低压电器全球市场规模超4000亿元，公司电气产品规模在5-10亿元级别，是公司为打开增长天花板而布局的“第二门类”产品。公司将延续继电器业务发展路径，夯实产品质量基础，深耕海外中高端核心客户，并带动国内市场的增长。 风险提示：下游需求不及预期、客户及产品开拓不及预期、行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 1、宏发股份：全球继电器市占率第一的龙头企业 1.1、以质取胜+技术投入+扩充品类，超越外商成全球继电器龙头 深耕继电器四十年，成长为全球继电器龙头。宏发在继电器领域实为后起之秀，早期在与国外先进同行的合作中不断进步，凭借“以质取胜”的理念一次次抓住下游发展机遇，最终成长为全球继电器市占率第一的龙头企业。 公司成立至今大致经历三个发展阶段： 第一阶段（1984-1998）：宏发早年以贴牌模式打入美国市场，在进行UL认证的过程中建立质量管理体系，并在扭亏为盈之际将收益重点投入先进生产设备的引进及开发，夯实基础的宏发逐步成长为国内第一的继电器企业，1998年公司营收突破1亿元。 第二阶段（1999-2008）：丰富产品线并持续做技术投入，在与国外先进企业的合作中不断进步，2003、2007年分别成立欧洲、美国公司，以自主品牌打入海外市场。 第三阶段（2009至今）：继续投入低压电器和高压直流继电器等新品，并持续进行技术改造。公司抓住各下游发展机遇，逐步在各细分领域确立全球领先地位，2015-2022年公司在全球继电器市场的份额从11%提升至19.4%，现已成为年销售额突破百亿的全球继电器龙头。 图1：公司成立至今大致经历三个发展阶段，始终强调技术投入并以质取胜 1.2、股权结构简单，核心管理层及技术骨干持股平台控股 公司股权结构简单，控股股东有格创业投资为核心管理层及技术骨干持股平台，持股比例27.35%。联发集团为国资背景，持有上市公司2.99%股份。香港中央结算公司持有22.49%股份，外资持股比例较高（截至2023年报）。 图2：公司控股股东为核心管理层及技术骨干持股平台（截至2023年报） 1.3、多品类布局“等风来”，整体营收净利稳健增长 公司营收净利稳健增长。2013-2023年公司营收从34亿元增长至129亿元，CAGR 14.2%；归母净利从3.3亿元增长至13.9亿元，CAGR 15.6%。营收、净利增长趋势基本同步。 继电器下游应用领域广泛。公司产品布局全面，不同时期均有产品贡献增长。 （1）2011-2012年，受国网智能电表招标拉动，公司电力继电器快速增长； （2）2013-2014年，随下游客户拓展，通用继电器贡献增长； （3）2015-2016年，在通用继电器出现下滑的情况下，汽车电子、新能源汽车产品及电力继电器取得良好增长，尤其是高压直流继电器高速增长； （4）2017-2018年，国网装表量下降，电力继电器增长乏力，但国内家电市场景气度上升、工控领域重点客户及新品开发卓有成效； （5）2019年，受宏观环境影响，家电、汽车等传统继电器市场下行压力较大，但电力继电器受益国网第二轮换装恢复增长，高压直流继电器、工控继电器、密封继电器贡献增长； （6）2020-2022年，高压直流继电器、信号继电器迅速增长，低压电器、氧传感器、连接器、互感器等新门类产品拓宽市场。 （7）2023年，海外智能电表市场恢复、高压直流继电器延续高增。 图3：公司营收净利保持稳健增长 公司自成立之初即定位为以出口为主的外向型企业，海外营收占比在35%-40%左右。宏发较早开拓海外市场，海外营收占比较高，此外公司已建立印尼工厂，并积极筹备德国工厂；国内继电器友商三友联众海外营收占比在15%-20%区间。 图4：定位以出口为主的外向型企业，海外营收占比在35%-40%左右 继电器营收占比在84%-90%区间。此外还布局低压电器、连接器、互感器、真空灭弧室和电容器等新产品“扩大门类”。 图5：公司继电器产品营收占比在84%-90%区间 公司利润率较为稳定。公司毛利率在34%-37%区间，归母净利率10%左右，其中2023年毛利率36.9%，同比提升2.8pct。整体费用率稳中有降，但始终维持5%左右的研发投入。 图6：公司净利率在10%左右，较为稳定 图7：公司费用率稳中有降，但始终保持研发投入力度 从公告披露的子公司财务数据，大致分析公司各产品的利润水平，信号继电器＞汽车、工控继电器＞新能源高压直流继电器＞智能家居继电器＞低压电器。 表1：宏发信号继电器、汽车继电器等产品利润率水平较高（单位：亿元） 公司继电器产品综合毛利率在35%以上，2021-2022年毛利率比三友联众高17pct，主要由多种因素造成：（1）产品结构上，宏发低毛利产品营收占比较低；（2）宏发海外营收占比较高；（3）二者营收差距较大，宏发继电器营收百亿量级，三友仅十亿量级，宏发生产规模较大，摊薄了固定成本；（4）宏发实行纵向一体化战略，成本较低；（5）三友联众受募投项目转固等影响，利润率下滑。 2021-2022年公司电气产品综合毛利率在20%左右，而正泰低压电器毛利率接近30%。正泰低压电器2022年营收在200亿规模，同年宏发电气产品营收仅6.8亿。 相较于国内低压电器的领先企业，宏发仍有成长空间。 表2：可比公司毛利率对比：宏发继电器产品毛利率高 2、继电器：下游应用广泛，行业头部集中 2.1、继电器是电路控制系统的基础元件，下游应用广泛 继电器用于自动控制电路中，实际是用较小电流控制较大电流的一种“自动开关”。继电器具有控制系统（即输入回路）和被控制系统（即输出回路），当输入量（如电压、电流、磁、光、热、声等）达到规定值时，控制输出电路导通或断开，在电路中起到自动调节、安全保护、转换电路等作用，具有动作快，工作稳定，使用寿命长、体积小等优点。 继电器是电路中的基础元件，下游应用十分广泛。继电器是整机电路控制系统的必要基础元件之一，广泛应用于家用电器、智能家居、智能电网、建筑配电、新能源、汽车工业、轨道交通、工业自动化、安防消防、网络通讯等领域。 图8：继电器工作原理示意图：用较小电流控制较大电流的“自动开关” 继电器行业的发展情况很大程度上取决于下游行业的市场需求。家电、汽车、工控是继电器的传统下游，继电器用量较大。传统下游的继电器发展易受全球宏观经济影响，总体稳健增长。而新能源汽车、5G、智能制造等新兴产业为继电器开辟新的应用市场，成长性佳。 图9：继电器主要用于汽车、家电（2019年，按金额） 图10：继电器主要用于汽车、家电（2019年，按数量） 2.2、技术及品牌优势加持，行业头部集中且多为外资品牌 虽然继电器生产企业众多，但成规模并具备核心竞争力的较少，行业头部集中，主要份额由几家国际巨头占据，2019年全球继电器CR 5=54%（按金额）。 （1）技术：继电器作为基础工业配套产品，其基础技术门槛相对较低，许多生产通用继电器的小规模企业实际是手工作坊，零件、模具外采，价格低廉。但中高端市场对继电器产品的精密度、复杂度、稳定性有较高要求，其生产需要配套先进设备、精密部件、关键技术，中小型继电器厂商很难参与中高端市场竞争。 （2）品牌：继电器行业经过多年发展，市场已相对稳定，国内外均形成了一批实力较强且具备品牌知名度的企业。且下游客户重视产品的安全、可靠和继电器企业的售后服务能力，因此一旦形成批量稳定供应，不会轻易更换供应商。 图11：公司2019年全球继电器市场份额第一（按金额）图12：公司2019年国内继电器市场份额第一（按金额） 继电器行业发展早期由外资企业主导。90年代大量外资企业在国内建厂，他们有母公司的资金和市场销售支持，基本是作为配套企业为整机提供零配件，代表企业有美国泰科、日本欧姆龙等。他们也将国外运作成熟、技术先进的配套体系带到了国内。从1999-2010年，内资企业实力不断增长，宏发在国内市场的份额从1999年的5.16%增加到2010年的19.4%。2010-2019年，随着我国整体制造业水平的不断进化以及国内市场的充分开发，国内领先企业已逐渐打破传统发达国家企业对中高端产品市场的垄断，宏发在全球继电器市场的份额（按金额）从2010年的8.05%增加到2019年的14.1%，超越外资成为全球继电器龙头。2019年以后，新能源行业再次为内资继电器企业提供发展机遇，2022年宏发全球继电器市占率提升至19.4%。 图13：公司2010年全球继电器市占率8%（按金额） 图14：公司2010年国内继电器市场份额第一（按金额） 2.3、欧姆龙、松下继电器并非集团核心业务，发展受限 欧姆龙、松下为集团性质，继电器只是集团内的小业务甚至支持性业务，并非集团发展的核心。泰科则广泛生产电连接器、电容器、传感器、继电器等电气部件，应用于汽车、新能源、工业、数据中心、医疗等多个领域。 欧姆龙、松下继电器板块业绩在2019、2023年均出现明显下滑，一方面是受国际贸易局势紧张、投资大幅缩减的宏观因素影响，另一方面是因为其继电器下游主要是汽车、工业领域，忽视了电力继电器的发展。宏发产品布局全面，2019年受益于国网换表，2023年受益于海外智能电表市场，经营相对稳健。 欧姆龙：成立于1933年，其继电器产品隶属于设备与模块解决方案（DMB）业务板块，在集团内部被定义为支持性业务，营收占比15%左右。欧姆龙2019年出售其汽车电子零部件（AEC）业务，聚焦盈利能力和竞争优势更优的工业自动化（IAB）、医疗保健（HCB）、社会系统、解决方案与服务（SSB）。欧姆龙的继电器既内销给AEC、IAB等业务，也对外销售，内销利润率较高，且中国市场在其海外业务中占据较大份额。2019年由于其高利润率的IAB业务（内部销售）库存调整、宏观经济形势影响下汽车继电器外销收入下滑，导致其产能利用率降低，叠加汇率影响后当年DMB业务营业利润大幅下滑。相应地，2019财年DMB资本支出大幅缩水，H2 FY 2020开始随其业绩恢复而恢复。但2017-2022财年DMB研发投入始终维持在40-50亿日元的水平。欧姆龙预测2023财年IAB、DMB营收均出现下滑，并预测DMB营业利润仅15亿元，同比下滑90%。总结看，欧姆龙DMB业务属于资本支出驱动型，其利润由较高的产能利用率推动，营收下降对利润影响重大。