供给担忧缓和的三个影响

2024年4月21日供给担忧缓和的三个影响 证券研究报告 特别国债发行暂无时间表，供给担忧后延，利率普遍再创新低。本周国新办发布会上，发改委对特别国债的发行未给出具体时间表，市场对于供给放量的时间预期进一步延后。供给担忧缓和后，债市上涨，多数期限利率突破3月上旬的低点。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 如果特别国债供给后延至下半年，可能带来三个方面的影响： 影响一：供需不平衡时间拉长，市场再度演绎资产荒逻辑。反映信贷情况的票据利率在4月创年内新低，一方面继续映射信贷需求走弱，另一方面也与近期政策制定者摒弃单纯追求贷款规模的做法有关。这一政策导向下，后续信贷投放的节奏可能趋向平缓。信贷需求偏弱+特别国债供给后延将拉长“资产荒”演绎时间。 相关报告 压利差又成“一致选择”。缺资产状况难改善，机构对利差热情重燃，期限和品种利差双双压缩。国开债流动性提升预期更为利差压缩推波助澜。10年期国开活跃券日成交量达前期高点的1.5倍。国开债活跃度的提升得益于非银资金面的平稳，近期资金市场分层不大，4月以来R-DR007均值仅有约12BP。 影响二：特别国债发行如果后置，可能与地方专项债形成一定“错峰”。地方债券的密集发行期可能早于特别国债。如果特别国债发行后置到下半年，这将使两者发行时间形成一定错峰，有助于平滑后续市场供给的波峰。 影响三：“配合式”宽松也或相应延后。MLF连续第二个月价平量缩，缩量逻辑与上月类似，预计本月LPR利率也将持稳。市场宽货币预期随之有所回落。预期小幅调整一方面是因为央行近期表态偏中性，既强调了政策空间、又关注低利率环境中的风险。另一方面，外部环境也持续构成一定制约，美债利率阶段性新高，中美利差重回低位。再结合特别国债供给可能后置，央行相应的“配合式”宽松或也延后。因而，短期内，以DR007利率为代表的货币曲线“短端”中枢或难出现大幅度下移。 不过由于货币市场曲线在压平，存单利率跟随Shibor利率走低 。政策利率保持不变后，货币利率继续分化。尽管税期期间DR007略有上升，但3个月Shibor利率继续下探至去年低位，货币市场曲线平坦化，存单利率走廊下轨进一步下探。 总体上看，供给担忧缓和带来三方面的影响：一是，“资产荒”延续持续更长；二是，特别国债与地方债供给错峰的可能，供给峰值或比此前预期的更温和；三是，央行“配合式宽松”也预计相应后置，由此短期内货币市场利率的“短端”暂时难以向下突破。资金价格的“下限”也折射出外部压力对货币政策的约束，给市场带来持续“牛平”的动力。不过就目前而言，宏观基本面信号以边际上行为主、中观情绪指标已在过热区间、微观择时信号转向震荡，本轮曲线压平的持续性或不及一季度。 风险提示：政策超预期，基本面波动 1.策略思考：供给担忧缓和的三个影响 供给担忧缓和，利率普遍再创新低。本周债市上涨，多数期限利率突破3月上旬的低点，创出新低。其中，本周1年期国债利率下行0.3BP至1.69%，10年期国债利率下行3.0BP至2.25%，30年期国债利率下行4.6BP至2.44%，曲线平坦化下行，长端和超长端再度表现强势。同时，国开债活跃度明显上升，带动10年国开-国债利差从上周的11.3BP压缩至6.3BP。 特别国债发行暂无时间表，供给担忧后延。本周国新办发布会上，发改委对于特别国债的发行并未给出具体时间表，仅表示正在“有序推进”。特别国债发行计划再度落空，市场对于供给放量的时间预期进一步延后。如果特别国债供给后延至下半年，可能带来三个方面的影响： 影响一：供需不平衡时间或拉长，市场再度演绎资产荒逻辑。 实体融资需求偏弱，供需不平衡格局延续。今年以来，长久期资产供给匮乏。尽管第一季度实际GDP增长率达到5.30%，显著高于市场预期，但“以价换量”特征明显,名义增速为3.97%。3月份的多项经济数据表现不佳，市场体感偏冷，因而继续对基本面数据反应“钝化”。反映信贷情况的票据利率在4月创年内新低，国股行6个月转贴现票据利率下破1.5%，一方面继续提示信贷需求走弱，另一方面也与近期政策制定者将关注点转向加强信贷引导和平滑信贷投放，以及摒弃单纯追求贷款规模的做法有关。在这一政策导向下，预计后续信贷投放的节奏可能趋向平缓。这一环境下，特别国债供给后延将拉长“资产荒”演绎的时间。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资产荒逻辑下，压利差又成“一致选择”。缺资产逻辑下，机构对利差热情重燃，期限利差和品种利差双双压缩。 期限利差方面，本周1年期AAA同业存单低于MLF利率走阔4.3BP至46.0BP，10-1Y国债期限利差压缩2.7BP至56.1BP，30-10Y国债期限利差压缩1.6BP至18.7BP。基金本周买入超长债规模创历史新高，高出前高近60%。 品种利差方面，近期国开债券交易量大增，10年期国开活跃券的日成交量达到2月份高点的1.5倍左右。显著的流动性改善推动国开债利率加速下行。国开债活跃度的提升还得益于流动性平稳环境下非银机构的积极参与。近期资金市场分层现象不明显，4月以来R007-DR007的均值仅有约12BP，平稳的非银资金面有助于国开与国债利差压缩。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 行情演绎较快，利差空间比较有限。市场交易的一致性高，导致行情演绎快。以10年国开-国债利差为例，已经快速压缩至6.29BP，处于过去3年的1%低分位。从各期限国开债与国债利差看，当前短端（1Y）和超长端（15-30Y）利差相对较厚，中间期限段的利差普遍已经比较薄。农发、口行与国债的利差则还有一定挖掘空间。 影响二：特别国债发行如果后置，可能与地方专项债形成一定“错峰”。 地方债的节奏或更靠前。今年以来，除了特别国债的发行悬而未定外，地方专项债的发行也总体偏慢。在本次国新办发布会上，发改委表示已完成今年专项债券项目的初步筛选工作，推送给财政部并反馈给各地方。这一进展表明，地方债券的密集发行期可能早于特别国债，或将于5-6月期间启动。如果地方专项债券的密集发行先于特别国债实施，将使两者的发行时间形成一定错峰，有助于平滑后续市场供给的波峰。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 影响三：“配合式”宽松也或相应延后。 MLF连续第二个月价平量缩。本月MLF继续价平量缩，缩量的逻辑与上月类似，在存单利率更进一步低于MLF利率的当下,缩量反映了金融机构需求的变化。由于MLF利率继续持稳，且央行近期连续多次提及防信贷空转，预计本月LPR利率也将持稳。 市场降息预期随之有所回落，货币曲线的“短端”或暂时难突破。本周，货币松紧预期指数周度均值上升至20%上方，较上周降息预期有明显的减弱（上周五读数是13.6%，读数越低表示宽货币预期越强）。市场预期小幅调整一方面是因为央行近期表态偏中性，既强调了“未来货币政策还有空间，我们将密切观察政策效果及经济恢复、目标实现情况，择机用好储备工具”，也提及了“防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环”。另一方面，外部环境也持续构成一定制约，近期美联储鹰派发言不断，市场对于今年美联储的降息次数预期一降再降。美债利率阶段性新高，中美利差重回低位，汇率有所承压。再结合特别国债供给可能后置，央行相应的“配合式”宽松或也延后。因而，短期内以DR007利率为代表的货币曲线“短端”中枢或难出现大幅度下移。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 但货币市场曲线在压平，存单利率跟随Shibor走低。政策利率保持不变后，货币利率继续分化，尽管税期期间DR007略有上升，但3个月Shibor利率继续下探至去年低位，货币市场曲线也在平坦化，存单利率走廊下轨进一步下探。 对于存单，除了关注Shibor以及存款利率构成的走廊下限动态变化外，还有一个辅助观察指标近期有所变化：境外机构对于存单的交易。本轮境外机构大额买入存单开始于2023年11月的存单利率高点，近五个月的月均买入规模高达950亿。不过进入4月后，境外机构对于存单的买入节奏似乎有所放缓，截至本周五（4月19日），我们估算的4月境外机构买入存单规模仅有152亿。相比前几个月，这一类存单的边际买盘力量在本月似乎出现一定衰减迹象。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 总体上看，供给担忧缓和带来三方面的影响：一是，“资产荒”延续，压利差路径依赖；二是，特别国债与地方债供给错峰的可能，供给冲击峰值或比此前预期的更温和；三是，央行的“配合式宽松”也相应后置，由此短期内货币市场利率的“短端”暂时难以向下突破。资金价格的“下限”也折射出外部压力对货币政策的约束，给市场带来持续“牛平”的动力。不过就目前而言，宏观基本面信号以边际上行为主、中观情绪指标已在过热区间、微观择时信号转向震荡，本轮曲线压平的持续性或不及一季度。 2.交易复盘：长短端走势分化 MLF缩量平价续作。本周虽是4月缴税走款期，但央行依旧维持每日20亿7天期逆回购操作，期间合计有120亿逆回购到期，逆回购净回笼20亿。此外，本周一央行开展1000亿1年期MLF操作，操作利率较上期维持不变，4月有1700亿MLF到期，MLF净回笼700亿，延续上月的净回笼趋势。 资金面边际收紧。本周主要期限资金利率不同程度上行，DR001、DR014运行中枢较上周（4月7日至12日，下同）分别上行2.9bp、5.6bp至1.75%、1.93%，DR007运行中枢较上周则小幅上行1bp至1.84%。周内税期走款对资金面有一定扰动，但整体影响较为可控，资金面较上周边际收紧；且期间央行并未加大公开市场操作力度，或说明市场当下资金供需较为平衡。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 长短端走势分化。本周短端和中长端收益率走势继续分化，短端较前期基本持平，而长端则明显下行，整体收益率曲线重回平坦化。具体地，1年期国债收益率小幅下行0.3bp至1.69%，较前期基本持平，10年期国债收益率则下行3bp至2.25%，10Y-1Y期限利差由59bp收窄至56bp。此外，3年期国债收益率较前期持平，7年期国债收益率下行3bp，5年期、30年期国债收益率下行4-5bp，15年期、20年期国债收益率下行6bp。 周内10Y国债收益率连续下行。在一季度经济数据出炉、发改委及央行政策表态等因素影响下，本周一至周四10年期国债收益率连续下行，四天合计下行3bp，周五10年期国债收益率则较周四持平，收于2.25%。 具体而言：周一（4月15日），央行缩量700亿平价续作MLF，这也是央行连续第二个月缩量续作MLF，但当日主要期限资金利率变动不大，资金面维持平衡，10Y国债收益率基本持平于前期的2.28%。周二（4月16日），早间统计局公布一季度经济数据，一季度GDP超预期增长5.3%，但内部结构仍有分化，地产表现依旧不佳；同时市场或担忧GDP增速超预期后政策加码力度减弱，当日10Y国债收益率下行1bp至2.27%。周三（4月17日），下午国新办举办新闻发布会解读宏观经济形势和政策。会议提到后续将“督促地方加快债券发行使用，推动项目形成更多实物工作量”、“推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设”；同时发改委对于超长期特别国债的发行仅表示正在“有序推进”，并未明确具体发行时间，市场预期相应发行计划或延后，当日10Y国债收益率继续下行1bp至2.26%。周四（4月18日），国新办举行新闻发布会，会议开头提到“未来货币政策还有空间，我们将密切观察政策效果及经济恢复、目标实现情况，择机用好储备工具”，会议结尾又提及“防止利率过