债市火热情绪下的冷思考

3债市火热情绪下的冷思考 证券研究报告 债券研究 2024年4月22日 ➢Q1GDP增速超预期，但与消费、投资以及外需各分项数据间存在差异。我们认为这一方面是由于GDP增速是由生产法统计，另一方面也是由于GDP数据是实际值，没有反映价格因素的回落。事实上，在2020年后经济数据受疫情影响波动明显增大，在基数效应扰动的同时，低基数下两年复合增速往往也会出现下降；而在Q1工业生产高增的同时，产能利用率反而出现了明显下滑，这些异常的现象都对我们理解数据的逻辑造成了困扰。 ➢而不考虑这些因素的扰动，Q1经济数据显示出的信息还是外需存在较强的韧性，消费修复进度偏缓，但至少2023年Q4的快速下行告一段落，地产出清的过程尚未结束，建筑链条的微观数据仍然弱于往年同期，近期还在边际改善的过程中。总体上看，经济虽然还相对低迷，但整体上仍在修复的过程中，并未出现失速的迹象。在这样的背景下，政策当局除了在推动已经出台的政策加速落地之外，可能仍将对经济维持一段时间的观望。 ➢上周央行的新闻发布会提及“未来政策仍有空间”，但这在两会前后已经反复强调，后续政府债供给抬升后可能降准对冲，但并未有增量信息。尽管央行再度强调“防止资金空转”，但这更多是解释一季度以来社融与M2增速的快速下滑，并非减少了对于实体经济的支持，考虑当前M2增速已经降至8%的目标附近，我们认为防空转引发央行主动收紧的概率不高。更引人关注的是，关于国内实际利率是否过高的争议，央行特别提到要“防止利率过低”，以免造成资金进入过剩产业造成产能扩张，造成物价进一步的下降。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢从央行近期的表态来看，似乎在将资金与债券市场与存贷款市场分离。在提到“合理评价金融支持的力度，要看利率下降的成效”时，特别强调为“贷款利率”。而在2023年12月存款利率调降以及2024年2月LPR调降的过程中，MLF与OMO利率均未发生变化。因此，对于央行而言，金融对实体经济的支持更多反映为存贷款利率的变化。因此防止利率过低，可能更多是指防止债券与资金利率的过度下行。因此，央行后续可能继续绕开政策利率，推动存贷款利率的变化，政策利率调降的时点可能进一步延后。 ➢尽管这样的表态对债市并不友好，但市场普遍认为央行并不会采取实质性的措施进行干预。在上周税期期间，资金面仍然维持宽松状态就是相关的印证。事实上，上周在税期影响下银行净融出显著回落，但理财、保险等 机构在“禁止手工补息”的政策影响下现金类资产面临再平衡的压力，非银流动性维持充裕，很大程度地缓释了税期的冲击。但由于银行体系回购利率维持在政策利率附近，非银流动性充裕也未使资金面回到宽松状态。 ➢在基准预期下，我们也认为央行不会通过主动收紧资金面来对债券利率进行调节。但在“资金利率围绕政策利率”波动的要求下，后续国内资金利率进一步转松的概率也相对较低。与此同时，考虑22年以来货币政策可追踪性下降，因此税期银行融出的下滑与资金缺口指数的上升是否反映了央行态度的变化，这样的现象是否会持续，以及非银流动性的充裕后续是否足够对冲这些变化仍然需要观察。 ➢在这样的背景下，不论是短端利率与资金利率的利差，还是信用债与二永债的利差，抑或是中段3年、5年以及7年利差，都已经压缩到了偏低的状态，反映了当前债券市场的估值是偏贵的，市场情绪已经显著升温。上周，基金增持债券的规模创下历史新高，这也是自2023年11月本轮利率快速下行以来，首次出现公募基金明显超买的信号，这也是市场情绪过热的反映，这意味着市场结构更加脆弱，而后续政府债券的发行也是可能触发市场调整的重要因素。 ➢由于发改委对于政府债券发行主要职权在项目审核，上周其在新闻发布会上的表态反映的是发改委的组织与审核工作均已基本完成，后续发行在等待中央与财政部的进一步推动。由于今年政府债券发行的节奏明显偏慢，5月后月均政府债净融资规模反而会在2023年同期的高基数上进一步抬升。如果5月政府债券发行节奏继续偏缓，这就意味着后续政府债券发行压力将进一步增大。 ➢由于特别国债似乎尚未落实到项目，因此市场普遍认为其启动相较于地方政府专项债可能滞后。但是，特别国债在发行时并不需要落实到具体项目，而浙江与湖南两省近期公布的5月发行计划相较于前期的二季度计划，反而将5月新增专项债的发行计划调降。考虑政府债后续的发行压力较大，以及地方债与国债在发行节奏上的权衡，这显示5月特别国债仍有落地的可能。 ➢即便特别国债在5月发行最终落空，但是由于5月国债的到期量将从4月的1.18万亿降至3000亿元，假设关键期限国债按照4月规模发行，专项债按照目前的发行计划约5000亿计算，5月政府债净融资规模也将超过1.4万亿，因此相较于4月的净偿还，政府债净融资的上升在5月几乎是确定的。尽管央行可能采取一定的措施对冲相关因素对流动性的冲击，但供给带来的大量长久期资产，仍然可能对银行的负债端造成冲击，同时缓解当前市场面临的资产荒局面。 ➢因此，考虑到债券市场当前的过热情绪以及后续不确定性因素，我们仍对后续债券市场相对谨慎。但考虑到当前TL在技术形态上出现了即将突破的迹象，也不能排除市场情绪进一步走强带来利率短期再度走低的可能。而在市场情绪乐观的环境下，我们建议久期过高的组合适当止盈，以2-3年的利率债为底仓，逐步降低组合中流动性较弱的品种持仓，考虑10年期国债利差出现了一定的修复，可出于防御市场情绪进一步极端化的考虑，持有部分10年期国债灵活交易，防止市场情绪继续过热，一旦市场趋势变化可迅速反应。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、经济数据的逻辑性下降，但短期并未失速可能使政策维持观望.......................................5二、央行主动收紧流动性的概率不高，但防止利率过低下资金面难以进一步转松..................8三、国内债券估值显著偏贵，5月政府债净融资确定性回升可能仍将带来扰动....................11四、过热情绪下仍需谨慎交易可防御性持有部分长债..........................................................13风险因素..............................................................................................................................14 图目录 图1：工业的恢复是推动一季度GDP同比增速回升的核心因素.............................................5图2：固投、出口、社零与名义GDP同比增速基本匹配.......................................................6图3：一季度工业产能利用率环比大幅回落...........................................................................6图4：低基数时GDP两年复合增速反而回升.........................................................................6图5：3月除能源消费外，其余分项两年复合增速均有所回升................................................6图6：一季度居民储蓄率明显回落..........................................................................................7图7：一季度全国居民人均消费支出两年复合增速明显回升..................................................7图8：3月固定资产投资增速小幅回升...................................................................................7图9：3月地产销售、新开工增速维持低位............................................................................7图10：4月后螺纹钢表观需求边际改善.................................................................................7图11：11城二手房销售面积仍然低迷....................................................................................7图12：社融、M2与名义GDP增速.......................................................................................8图13：3月M2同比增速降至8.3%.......................................................................................8图14：房地产与城投平台的融资存量占私人部门融资存量约五成.........................................9图15：23年12月MLF与OMO利率均未发生变化，但存款利率仍然下调...............................9图16：4月税期资金面仍维持宽松状态...............................................................................10图17：近期资金缺口指数明显回升......................................................................................10图18：3月MLF与OMO净回落，超储率在1.5%左右的偏中性水平.................................11图19：存单利率与隔夜资金利差已压缩至历史低位.............................................................11图20：1年期国债利率显著低于R007.................................................................................11图21：中债中短票信用利差（BP）.....................................................................................12图22：商业银行二永债信用利差（BP）.............................................................................12图23：国债与政金债期限利差.............................................................................................12图24：2024年国债净融资分布.........................................................................................