食品饮料行业周思考（第17周）：基数效应下的冷思考

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业周报 2021年4月25日 食品饮料 基数效应下的冷思考 -周思考（第17周) [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 分析师：房昭强 执业证书编号： S0740520090005 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn 研究助理：罗頔影 Email：luody @r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 90 行业总市值(百万元) 2454678.05806575 行业流通市值(百万元) 2238277.27076839 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 《今世缘：20年顺利收官，21年目标进取》2021.4.19 《仲景食品：收入高速增长，渠道持续扩张》2021.4.21 《青岛啤酒：高端化加速，利润持续释放》2021.4.22 《良品铺子：线上线下齐头并进，21Q1加速改善》2021.4.23 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 贵州茅台 2108.94 00 28.02 32.80 37.17 43.90 27.37 42.21 58.17 49.25 2.82 买入 五粮液 280.00 3.45 4.48 5.12 6.17 20.42 38.57 55.58 46.12 2.01 买入 绝味食品 82.89 1.56 1.32 1.32 1.71 27.06 44.13 60.98 47.08 1.48 买入 海天味业 170.80 0.72 0.72 0.69 1.00 - 62.47 68.43 47.22 2.04 买入 青岛啤酒安井食品 82.6 1.05 1.37 1.61 1.96 37.29 48.45 52.44 43.08 1.62 买入 备注：股价为2021年4月23日收盘价。 [Table_Summary] 投资要点  基数效应下带来的机会。本周白酒板块延续反弹，且二三线酒企以及休闲零食类涨幅明显。而龙头企业如贵州茅台、伊利股份、海天味业、五粮液等涨幅一般。我们认为，去年一季度行业龙头如茅台、五粮液、海天等应对疫情下的压力，报表表现得相对抢眼，全年报表也相对稳健，而部分公司20Q1基数相对较低，21Q1报表靓丽。不过，中长期来看，行业赛道以及企业的竞争力还是首要考量的要素，食品饮料强者恒强的格局依然在延续，消费升级推动产品结构提升以及餐饮行业效率提升依旧是主要的逻辑。白酒方面，近期水井、酒鬼、迎驾、舍得等小酒受到市场青睐，我们作简要梳理：  （1）水井坊：21Q1公司营收和净利润预增70%和120%，业绩大超预期，销量/均价分别提升54%/11%，春节动销旺盛叠加渠道补库存驱动销量大幅增长，同时核心单品井台/臻酿八号放量带动产品结构上移，同时进入淡季公司量价调节更加从容且库存较低，批价具备上行空间，未来公司将充分受益于次高端价格带扩容红利；  （2）酒鬼酒：21Q1公司营收和净利润预增190%/160%-181%，在20Q4控货之下公司21Q1回款积极、动销超预期，预计内参翻倍增长，酒鬼系列亦加速复苏。目前公司内参省内势能明显提升，配额制之下渠道利润丰厚，省外处于招商铺货上升期，重点布局京津冀、广东、山东等市场，全国化空间广阔，看好内参及酒鬼双轮驱动公司朝“突破30亿、跨越50亿、迈向100亿”的十四五目标迈进；  （3）迎驾贡酒：21Q1公司营收和净利润增长49%和58%，其中中高档白酒/普通白酒营收增速分别为52%/38%，我们预计洞藏系列是主要增长动力，经过5年左右培育，洞藏系列成功卡位次高端市场，在省内部分市场已形成强竞争力，未来在省内精耕细作+省外重点突破下，洞藏系列将驱动公司快速成长；  （4）ST舍得：复星集团入主以来公司正发生积极变化，第一提出老酒战略，公司12万吨老酒行业储量第一，立足老酒概念提升渠道利润及占据消费者认知，第二重新梳理渠道，帮助经销商降低库存及资金占款，向公司导入团购渠道资源，第三聚焦舍得+沱牌双品牌，稳固品味舍得次高端占位，推动品牌价值回归，看好复星赋能下公司摘帽后轻装上阵。  白酒投资层面，我们继续优先推荐高端酒茅、五、泸，建议加配季报窗口期有望超预期的次高端酒企汾酒、古井、今世缘等，同时建议加大对基本面明显改善的水井、酒鬼、舍得等小酒的关注。  啤酒：Q1销量恢复强劲，消费升级加速。根据国家统计局数据，2021Q10%20%40%60%80%100%120%140%食品饮料(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报 啤酒行业产量为822万千升，同比增长50.70%，对比2019Q1基本持平，恢复强劲。餐饮渠道恢复良好，2021Q1餐饮业收入同比增长75.80%，对比2019Q1仅下滑2%。受益于行业加速高端化及高端现饮渠道的复苏，啤酒行业整体呈现结构升级加速的趋势，ASP快速提升。  青岛啤酒：2021Q1公司实现收入89.28亿元，同比增长41.87%；实现归母净利润10.22亿元，同比增长90.26%；实现扣非后归母净利润9.10亿元，同比增长97.35%。（1）2021Q1公司收入同比增长41.87%，对比2019Q1增长12.28%。其中2021Q1销量为219万千升，同比增长35%，对比2019Q1增长1%，恢复良好。分档次看，2021Q1主品牌销量增长44%，领先整体销量增速9个pct，对比疫情前2019Q1的2个pct的增速差明显扩大，反应出公司结构升级加速。2021Q1公司均价提升5.3%，对比疫情前2019Q1的3.6%也更快。我们预计随着夜场及高端餐饮等高档酒消费渠道复苏及公司高端化加速，其均价有望保持5%+的增长趋势。（2）2021Q1公司吨酒成本同比下降3.63%，主要受益于销量大幅增长摊薄固定成本。我预计2021Q1销量上升35%将推动单位固定成本下降26%，考虑到单位成本下降3.63%，预计单位可变成本上涨7%，主要系包材成本上涨。展望2021Q2，我们预计销量保持相对平稳的趋势下，包材（拉罐、纸箱、玻瓶）等价格上涨将传导至公司报表端，短期成本端将承受一定压力。但中长期看，随着啤酒行业更加重视利润，根据历史经验，在成本大幅上涨的背景下，行业有望通过结构升级和价格调整消化成本压力。（3）受益于吨价提升+单位成本下降，2021Q1公司毛利率提升5.07个pct至45.13%，对比2019Q1提升5.47个pct。一季度销售费用率同比提升0.94个pct，对比2019Q1提升4.76个pct，主要系品牌费用投入及职工薪酬增长，我们认为短期加大品牌投放及提升销售人员薪酬利好中长期高端品牌的塑造。  展望Q2：成本压力加大，期待结构优化及价格调整。2021Q1随着大宗商品价格上涨，啤酒原材料承受部分压力，主要系易拉罐和纸箱上涨较多。随着进入Q2旺季行业产销量加大，预计玻璃瓶等价格也将有所上升，而易拉罐和纸箱价格可能面临进一步上涨。参考2008、2011、2018年的经验，当啤酒行业面临较大的原材料涨价压力时，通常会进行行业性提价进行消化。目前在行业格局持续向好，龙头公司更加重视利润的背景下，去年底至今年初已有部分龙头通过常态化价格调整来维持盈利水平。若Q2成本端进一步上涨影响到盈利能力，我们预计行业会加快结构升级及通过价格调整来缓解成本压力。在Q2大众品板块面临销售高基数、成本压力加大的背景下，我们建议重点关注具备强提价能力的啤酒版块。  休闲食品：关注基本面拐点催化下的板块估值修复机会。近期休闲食品板块明显反弹，松鼠/良品/盐津/甘源周涨幅在23%/9%/9%/16%，我们认为一方面上述公司除盐津外前期预期较低，经过充分调整后估值相对处于低位，另一方面透过季报及交流反馈，零食公司基本面均发生明显改善，下面我们进行梳理：  三只松鼠：21Q1公司营收/净利润增长7.6%/67.6%，线上，公司加大新电商布局，拼多多定制专属商品，抖音加大自直播培育，社区团购进入美团优选等渠道。线下，21Q1线下重点布局、快速发展，营收占比升至33.4%，其中投食店/联盟小店/新分销21Q1分别同比+30%/167%/73%。 mNoRtMsOtPzQyQwOsMsRpQ7NaO7NpNmMmOmNeRoOtPkPmOqObRrQtMxNoMoMMYqMuM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报 品牌方面，公司聚焦小鹿蓝蓝，21Q1营收7913万元，“1+N”品牌矩阵雏形初现。我们认为公司未来将全渠道均衡发展，保持传统电商第一曲线之外，发力线下及新电商第二曲线，全年预计开店800家以上，同时以新品牌新赛道探索第三曲线，共同驱动公司摆脱线上流量去中心化的拖累，营收重回快速增长。我们认为在收入利润兼顾的诉求下，公司通过组织管理优化，盈利能力有望实现明显提升。  良品铺子：21Q1公司营收/净利润增长34.8%/16.1%，线上，21Q1线上同比+33.3%，推测增长主要来自于京东平台延续高增态势以及社交电商渠道快速放量；21Q1线下重回快增，其中加盟/直营渠道同比+26%/29%，门店数净增45家至2746家，其中加盟/直营门店分别达到1980家/766家。公司一季度延续去年四季度改善态势，线上线下加速复苏，验证公司走出疫情影响，重新驶入成长轨道。展望2021年，线上公司除了稳固传统平台之外，进一步加大内容营销与社交电商布局力度，打造线上新增长点；线下公司一方面继续加速开店，加码华东、华南等新市场，另一方面积极布局“门店+”私域流量，更加精准触达用户，看好公司在千亿休闲零食赛道上持续提升份额、稳健成长。  盐津铺子：21Q1公司收入增速为27.45%，主要是公司产品矩阵多点开花，深海零食等新品渐次贡献增量，同时中岛全国化持续扩张（预计新开1000家以上）。21Q1公司归母净利润增速为43.41%，盈利能力在高基数之下继续提升，验证公司新品培育及降本增效能力。展望未来，品类方面，公司未来将推行大单品战略，聚焦咸味零食和甜味零食12-15款大单品；渠道方面，公司双岛战略效果显著，目前预计已达1.7万家以上，未来几年有望每年增加5000家以上。我们认为，在股权激励高目标（利润复合+42%）指引下，品类红利+渠道开拓将驱动公司新三年规划期间快速增长。  甘源食品：公司20Q4低于预期主要受到春节后移、成本涨价、加大投入等影响，我们认为公司21Q1迎来拐点，公司Q1动销旺盛，同时计划3月起对90%以上产品进行12%左右的提价，受此影响经销商打款积极性很高，预计公司Q1收入端有望实现30%以上增长。实际上公司基本面从去年三季度开始调整，产品方面推出两轮新品，目前炒货产品矩阵已打造成型；品牌方面，公司加大梯媒广告投放，品牌知名度有望明显提升；渠道方面，公司将对炒货专柜进行优化升级，专柜投放、渠道招商将明显提速。因此，我们认为今年将是公司产品、品牌、渠道渐次发力的一年，我们认为21Q1将成为公司业绩拐点，看好公司今年开始从基本面到报表端的持续兑现。  品渥食品：新渠道进展顺利，德亚加速可期。公司20年营收、归母净利润、扣非净利润分别实现15.03、1.36、1.29亿元，yoy+8.91%、37.31%、38.45%。21Q1收入、归母净利润、扣非净利润分别同比+15.95%、+23.11%、+ 6.0