中泰国际王龙

中泰国际助理行政总裁（Assistant CEO），CFA ，大湾区金融家协会主席，华 南理工大学客座教授，香江商学院（法国 Brest Business School 博士生班） 讲座 教授，复旦大学硕士生导师和 MBA 导师。出版专著《美元债投资实战》和《王 龙的美元债投资课》。财新专栏作家、英国金融时报撰稿人、经济观察报特约撰稿人、新浪财经意见领袖、香港大公报专栏作家等。 国内债券收益日渐走低，相比之下，海外欧美日韩和中资美元债券的配置性价比凸显。近日，中泰国际助理行政总裁王龙在接受财联社专访时，分享了在内外宏观运行错位的环境下，如何利用全球轮动策略挖掘有价值的资产。中泰国际 FICC 做市交易服务一直为中泰国际的优势之一，致力于打造销售、交 易和研究三位 一体的做市业务。债券做市交易方面同时覆盖中资美元债、点心债、日元债、欧元债，同时还覆盖澳大利亚、新西兰、欧洲和美国等发达国家 的活跃债券报价。在专访中，王龙还分享了对 2024 年对美联储降息节奏和幅度的展望。他认为，降息大概率从 2024 年 6 月开始，可能时间节奏分别是 6 月、9 月和 12 月，通 过三次降息政策利率降到 4.75%-5%。——安安访谈 以下是正文 01美国经济坚挺，降息时点或在下半年 Q：美国 2 月 Markit 制造业 PMI 初值录得 51.5，创下近 17 个月 以来新高，就 业市场仍然强劲。请问如何看待 2024 年美国经济？王龙：我对美国经济的基础判断仍然是软着陆或不着陆，历史经验来看，在总 统大选年出现重大衰退的可能性不高，从数据来看美国经济动能还是非常强。 有企稳向上的迹象，而服务业更是离进入下行通道还有较大距离，因此从 PMI 的数据来看，美国经济短期来看还是扩张的。美国经济结构是服务业占主导，所以判断美国经济更主要的是观察消费和信心 这一块指标，最近公布的就业数据还是较为强劲的，美国非农就业人数增长 1 月和 2 月仍然高于 20 万人次，虽然 1 月份的非农就业人数从 35.3 万人次下修 为 29 万人次，但仍然保持较高的增长人数。其次，薪资增长速度来看，1 月和 2 月的环比分别为 0.6%和0.1%，虽然 2 月的失业率小幅上升到 3.9%，但仍然低 于美国自然失业率水平，这些都是美国消费信心的支撑。另外，美国去年 10 月 以来股市表现强劲，今年 2 月再创新高，老百姓财富增长也会给消费带来比较 大的信心。美国 CPI 从 2022 年年中最高超过 9%逐步下降为最新的 3.2%，可以说本轮美联 储加息基本上已经实现了不让经济崩盘的情况，通胀出现了大幅下行。后续美国经济是否会陷入衰退，我感觉概率很小，只要今年没有出现一些黑天鹅，比如地缘政治一类的事情，美国经济还是比较坚挺的。Q：3 月议息会议仍保持利率不变，结合点阵图数据，请问你如何判断美国后 续的降息节奏和 幅度？王龙：去年最夸张的时候，市场预期 2024 年降息将达到 200-250bp。去年我也 在 一些公开场合表示过，这个降息幅度预期太乐观。美联储不太可能在 2024 年 出现很极端的降息，2024 年降息的原因应该不是经济衰退了，而是通胀缓和 了，名义利率、实际利率和通胀需要再平衡，为保持美国经济的正向增长，避免出现衰退的预防式降息。从经济学角度来看，如果美国通胀继续下行接近美 联储的目标水平，那么美联储的名义利率在 5%-5.75%就是偏高的，一旦通胀缓 慢下行到合 理水平，预期美联储在 2024 年进行小幅降息是合理的。另外一方面，近期美国通胀似乎也没有以前下降那么快，反而有反扑的迹象。1 月和 2 月份的数 据显示美国核心通胀，尤其是服务型通胀还是粘性的，例如 2 月的核心通胀为同比 3.2%环比0.4%，是超市场预期的，在这种情况下，美联储 不会轻易大幅降息，重蹈上个世纪 80 年代的“再通胀”噩梦。3 月份美联储的议息会议基本确立了美债利率见顶，从 3 月美联储给的点阵图 来看，2024 年降息三次比较确定，降息大概率从 2024 年 6 月开始，可能时间 节奏分别是 6 月 、9 月和 12 月。同时，鲍威尔会上还说通胀粘性较大，这也是 美联储不太可能大幅降息的考虑。总体来看，3 月美联储议息会议和上次基本 相同，同时鲍威尔的言论来看比市场预期要鸽派。通过三次降息政策利率降到4.75%-5%，算是比较能匹配美国名义经济增长率，但也有可能通胀反扑的话，降息次数减少到 1-2 次。02 降息周期已在路上，各类美元债投资价值如何？ Q：降息预期摇摆不定，你认为全球美元债哪些板块具有配置价值？当前是好的介入时机吗？ 王龙：我个人认为今年的美债利率波动中枢区间在 3.8%-4.5%，短期 10 年期美 国国债波动区间在 4.0%-4.3%。部分市场投资者认为 10 年美债反弹到 4.3%附 近，有介入的机会。目前来看，美国的服务通胀还是比较顽固，近期 2 月通胀 公布数据之后，核心通胀超预期对整体市场利率有一些冲击，短期利率受到通胀影响冲高，但如果预期 2024 年降息 3 次的话，到年底长端利率可能回到 4% 左右。 得 10.6%、13.0%和 8.5%的平均回报率。尤其当前美元债的收益率水平处于金融 危机以来的高位区间（90%以上分位）。整体来看，经历过去 2 年的利率熊市 周期，2024年开始是全球美元债介入的好时机。美元债投资价值方面，从配置角度上看，尽管目前亚太投资级和美国投资级利 差都已经处于历史低位水平，但整体绝对收益率水平偏高，每个区域也有一些可挖掘的投资板块机会：日本市场，近期美元债表现也较好，新发都得到投资人抢购，整体有所收窄。 由于日本境内长期的低融资成本环境，公司美元债发行量较少，存量日本美元债中金融债和高收益债相对活跃，也受到国际投资人的追捧。日本人寿保险公 司或银行的次级债具有相对投资价值。韩国投资级债券较受国际投资者的欢迎，虽然当前利差已经收敛较多，但由于 亚洲客户在降息前的配 置需求，加上韩国发行人大多为高等级信用主体，今年 1 月以来大量新债供应仍能得到较好的消化。澳洲方面，澳大银行体系仍然有稳定的盈利。近日，澳洲联邦银行的财报显 示，抵押贷款违约率低至 0.52%，银行保持了强大的资本缓冲和流动性。由于 澳洲监管机构采取较巴塞尔更加保守的规则，因此导致澳洲银行的资本充足率 按国际准则计算下较其他地区更高。目前澳洲新西兰高等级银行债利差已经较 窄，Tier2 债券（二级资本债）利差也已经进一步缩窄。在澳洲及欧洲板块中挖掘相对收益不错的金融债，包括资本和流动性等各项指标健康的 T2（二级资本 债）和 AT1 （额外一级资本债券）债券。在市场波动期间，Yankee financials（扬基债券）通常是首先被抛售的，尤其是 AT1 债券。在宏观数据发布后市场 情绪较弱时，投资人可以选择性地进行配置。美国投资级方面，近期美国商业风险引起普遍关注，美国监管机构定期对银行 做压力测试，很可能进 一步对类似 NYCB（纽约社区银行）的“重点银行”施压，包括增加准备金或限制股息派发等，但我们认为风险较大的仍在小银行，目前 看发生系统性风险的概率较小，若美国大型银行受市场情绪影响而有估值调 整，将存在交易和配置机会。Q：去年三季度末以来，城投、地产、金融等等各个种类的中资美元债指数均 有不同程度上涨。 考虑到中美宏观政策错位，中资美元债的各个板块性价比如 何？王龙：当前中资投资级债券指数利差处于过去 5 年最低水平，也接近历史记录 以来最低水平，估 值偏贵。年初至今利差进一步收窄了 24bp，但由于美债利率 高企，总体收益率仍处于历史高位，当前中资投资级债券指数收益率 5.65%，收益率水平仍较去年底提升了 24bp；叠加境内“资产荒”，中资美元债配置需求 仍然强劲。同时因美元融资成本较高，发行收缩，供需不平衡进一 步对中资投 资级美元债形成支撑，预计利差将保持在较低水平。总体而言，中资美元债作 为与欧美市场关联度较小的资产，可以起到分散组合风险的作用。考虑到中美 宏观运行错位和境内资产荒的情况，中资美元债仍然具有吸引力。地产美元债方面，过去几年行业受到冲击较大，整体行业环境仍处于缓慢恢复 阶段，存量美元债依旧 以民营地产企业为主，市场依旧表现出明确的观望情 绪，收益率持续居高不下。地产行业的配置核心 逻辑还是在于行业需求是否真 正回暖，目前虽然行业利好政策接连放出，行业流动性风险并未真正降低。而 地产行业推出“白名单”后，配置首选名单内几家比较大的央国企，收益率和信 用风险较正常，在控制久期情况下仍具备性价比。在估值相对较贵的中资美元债中，可能一些有机会的板块，包括非银金融板 块，例如 AMC、券商 和租赁行业。对于 AMC 债券，在金融化债和地产风险出 清的背景下，AMC 公司具有战略作用，或在地方化债和房地产行业保交楼上承 担重要角色，其业务有望迎来拓展机会。当前 AMC板块中，投资级债券收益率 在 5.7%-5.9%，而高收益评级的平均收益率在 6.5%-6.7%，其利差及收益率相较 其它央企仍有一定的空间。 还有城投板块，主体信用风险得到缓释而在境外发行利率仍较高，是有性价比 的一块资产。一揽子化债政策以及再融资债券的出台，主要还是针对债务高企地区出台定向支持政策，城投债务风险得到了较大缓释，城投债短期偿债压力 有所缓解，短期安全性 抬升；另一方面，境内呈现固收资产荒的情况，境内投 资人转向境外城投美元债寻求更高的收益。对比境内化债+低利率的大背景下城 投发债利率低，同主体在海外发债的高利率备受中资机构投资人的追捧，特别 是部分区域如山东，重庆这些境内外存在明显利差的城投。城投美元债在市场 认可度、机构对它的熟悉程度以及流动性上都与境内有差异，存在境内外利 差，在扣除锁汇成本后境外城投债仍有一定投资价值，但也要把控住信用风险 和久期风险。投资机会还包括高评级主体的次级债。通过在债券结构上下沉，可获得结构性 溢价，例如央企永续债 及银行 AT1，能够在控制信用风险的同时提高收益率。03 布局全球债券市场，打造三位一体做市服务Q：除了产品设计，请问贵公司在债券投资方面，有哪些策略？ 王龙：全球化配置策略是目前中资海外机构投资的一个重要趋势。2022 年开 始，中泰国际投资 业务就开始向全球化配置策略转型，利用海外优质外资债 券，分散组合投资风险。2022 年，很多非中资美元债的利差是要比同等级中资 美元债利差普遍高 1-2%，而且评级和流动性更好，现在这种优势没有之前那么 大了。现在中泰国际投资采取全球化轮动配置交易策略，在全球范围内选取具有相对 价值的板块进行配置， 同时通过自底向上的方式对个别信用主体进行深入分析 和信用挖掘，通过资深研究人员定向追踪宏观和微观数据，真正实现全球化资 产配置策略。其次，境外的交易策略也比较有优势，美国国债利率天然波动较 大，也有国债期货品种可以配合进行波段策略、利差策略、多空策略、期限价 差等交易性策略。最后，欧美日韩等地的美元债在特定的时期往往可以通过仔 细分析，获得一二级打新价差收益，这也是所谓的打新策略，也是中泰国际自 营团队常年深耕的策略之一。从投资风格来看，我们仍然以全球优质资产作为基本盘进行配置，投资级资产 在市场波动中回撤较小 ，更具备抗波动能力，在加息周期中总收益率也具备吸 引力，同时在周期收缩的尾声也更关注防范风险，优选投资级债券资产，能够 带来较稳健的利息收入。我们还通过交易提高组合的流动性，增加超额收入。 Q：在债券交易愈加活跃的进程中，金融机构如何提高债券做市业务能力，为 一级二级债券市场提供报价服务？王龙：中泰国际 FICC 做市交易服务一直为中泰国际的优势之一，在香港中资券 商排名也较为 靠前，中泰国际 FICC 致力于打造三位一体的做市交易业务，主要 有三方面优势：一是，中泰国际配备了销售、做市交易员，致力于打造销售、交易和研究三位 一体的做市业务，