敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月21日 公司研究 全国化持续推进，渠道多元化日趋完善 ——紫燕食品（603057.SH）2023年年报及2024年一季报业绩点评 买入（维持） 事件：紫燕食品2023年实现收入35.5亿元，同比下滑1.5%，实现归母净利润3.32亿元，同比增长49.5%。公司4Q23/1Q24实现收入7.34/6.95亿元，同比下滑14.7%/8.0%，实现归母净利润-0.10/0.54亿元，同比亏损略有扩大/20.9%，业绩符合市场预期。 产品销售仍有承压，全国化稳健推进。2023年夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货/预包装食品实现收入11.0/8.8/3.1/7.1/3.4亿元，同比变动+0.5%/-4.1%/-18.7%/+7.9%/-5.7%，各品类增长均有不同程度的承压；分区域看，2023年公司核心区域华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北实现收入24.5/3.9/3.2/1.6/0.9/0.5/0.3亿元，华东区域收入仍有小个位数负增长，但处于第二梯度的区域（西南、华北、华南）收入仍能实现稳健增长，第三梯度的西北、东北市场收入增速仍然较快，公司全国化仍然稳健推进，一定程度上平滑了基地市场的压力。 主业单店收入仍有承压，但多元化渠道布局日趋完善。2023年末公司门店总数为6205家，门店净增加510家，同比增长8.96%，因公司全年收入下滑，可以推测单店收入同比仍有一定程度下滑。当前整体餐饮行业景气度仍有待改善，我们认为当前阶段企业在加盟管理、产品、渠道等方面的精进优化最为重要，加盟管理上，2023年公司全面覆盖评价机器，确保能够第一时间收到顾客反馈；产品上，公司陆续推出香拌猪头肉、酸汤肥牛、爽口蹄花、爽脆三丝、钵钵鸡片等新品，进一步强化凉拌菜品牌形象；渠道拓展上，除线上外，公司亦与生鲜、社区团购、便利店等渠道达成合作，B端开拓了老娘舅、陈香贵、锅圈食汇等一线品牌客户；对外投资上，公司收购的冯四嬢跷脚牛肉跨过100家开店门槛，实现收入与利润倍增，公司继续投资了老韩煸鸡、京脆香等品牌，期待协同效应。 牛肉成本下行，利润弹性充分释放。受益于牛肉成本下行，2023年公司毛利率22.46%，同比提升6.48 pcts。2023年销售费用率同比提升2.33 pcts，系公司发展新品牌、拓展新区域，加大广告及销售人员费用，2023年管理费用率同比提升0.19 pcts，费率较为稳定，此外公司因政府补助带来其他收益提升，贡献净利率1.49 pcts。综上，公司2023年实现净利率9.61%，同比提升3.63 pcts。 盈利预测、估值与评级：考虑当前消费环境的不确定性，我们下调2024-25年归母净利润预测至3.91/4.76亿元，较前次分别下调20%/27%，新增2026年归母净利润预测为5.94亿元，当前股价对应PE估值21/17/14倍，但公司全国化进程日趋完善，毛利率仍有改善空间，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本持续上涨，单店收入修复不及预期，消费环境承压。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,603 3,550 3,941 4,321 4,719 营业收入增长率 16.51% -1.46% 11.00% 9.66% 9.20% 归母净利润（百万元） 222 332 391 476 594 归母净利润增长率 -32.28% 49.46% 17.96% 21.81% 24.63% EPS（元） 0.54 0.80 0.95 1.16 1.44 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.96% 15.97% 18.29% 22.15% 26.57% P/E 36 24 21 17 14 P/B 4.0 3.9 3.8 3.8 3.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-19 当前价：19.61元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003 021-52523798 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.12 总市值(亿元)： 80.79 一年最低/最高(元)： 16.68/27.76 近3月换手率： 25.76% 股价相对走势 -35%-24%-13%-1%10%04/2307/2310/2301/24紫燕食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.30 -16.60 -14.80 绝对 1.08 -6.57 -26.54 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 紫燕食品（603057.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,603 3,550 3,941 4,321 4,719 营业成本 3,027 2,753 3,017 3,268 3,525 折旧和摊销 88 90 89 98 106 税金及附加 31 33 35 39 42 销售费用 137 217 236 259 236 管理费用 166 171 197 199 215 研发费用 8 8 12 13 14 财务费用 -2 -2 -6 -12 -12 投资收益 -2 1 0 1 0 营业利润 281 437 488 599 747 利润总额 283 432 489 598 746 所得税 68 91 103 126 158 净利润 216 341 386 471 589 少数股东损益 -6 10 -5 -5 -5 归属母公司净利润 222 332 391 476 594 EPS(元) 0.54 0.80 0.95 1.16 1.44 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 351 554 447 476 632 净利润 222 332 391 476 594 折旧摊销 88 90 89 98 106 净营运资金增加 108 -69 52 106 79 其他 -67 202 -85 -204 -147 投资活动产生现金流 -552 -408 537 -199 -150 净资本支出 -56 -115 -200 -200 -100 长期投资变化 28 40 0 0 0 其他资产变化 -524 -332 737 1 -50 融资活动现金流 486 -252 -370 -417 -467 股本变化 42 0 0 0 0 债务净变化 -75 60 -71 0 0 无息负债变化 3 32 76 75 100 净现金流 285 -105 614 -140 15 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 2,744 2,903 2,965 3,048 3,227 货币资金 530 426 1,040 900 915 交易性金融资产 503 796 0 0 0 应收账款 82 73 88 92 103 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 9 9 10 11 12 存货 163 143 161 172 187 其他流动资产 60 39 108 175 245 流动资产合计 1,428 1,591 1,504 1,465 1,581 其他权益工具 3 9 9 9 9 长期股权投资 28 40 40 40 40 固定资产 1,024 974 1,044 1,084 1,073 在建工程 16 42 76 132 137 无形资产 93 105 103 101 99 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 18 2 22 22 22 非流动资产合计 1,316 1,313 1,461 1,583 1,646 总负债 728 819 824 899 1,000 短期借款 0 60 0 0 0 应付账款 158 86 126 119 138 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 9 16 16 16 16 流动负债合计 532 628 647 688 757 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 139 133 159 193 224 非流动负债合计 195 191 177 211 242 股东权益 2,017 2,084 2,141 2,149 2,227 股本 412 412 412 412 412 公积金 790 845 884 921 921 未分配利润 822 819 842 818 901 归属母公司权益 2,025 2,077 2,138 2,151 2,235 少数股东权益 -8 7 2 -3 -8 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 16.0% 22.5% 23.4% 24.4% 25.3% EBITDA率 10.1% 14.8% 14.5% 15.8% 17.8% EBIT率 7.4% 12.0% 12.2% 13.6% 15.6% 税前净利润率 7.9% 12.2% 12.4% 13.8% 15.8% 归母净利润率 6.2% 9.3% 9.9% 11.0% 12.6% ROA 7.9% 11.8% 13.0% 15.5% 18.2% ROE（摊薄） 11.0% 16.0% 18.3% 22.1% 26.6% 经营性ROIC 14.6% 25.6% 25.0% 26.9% 31.7% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 27% 28% 28% 30% 31% 流动比率 2.68 2.53 2.32 2.13 2.09 速动比率 2.38 2.31 2.08 1.88 1.84 归母权益/有息债务 174.83 29.09 - - - 有形资产/有息债务 222.81 38.14 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 3.80% 6.13% 6.00% 6.00% 5.00% 管理费用率 4.62% 4.81% 5.00% 4.60% 4.55% 财务费用率 -0.05% -0.06% -0.15% -0.29% -0.26% 研发费用率 0.23% 0.23% 0.30% 0.30% 0.30% 所得税率 24% 21% 21% 21% 21% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.75 0.80 1.12 1.24 1.63 每股经营现金流 0.85 1.35 1.08 1.16 1.53 每股净资产 4.91 5.04 5.19 5.22 5.42 每股销售收入 8.74 8.62 9.57 10.49 11.45 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E PE 36 24 21 17 14 PB 4.0 3.9 3.8 3.8 3.6 EV/EBITDA 20.9 14.2 13.1 11.2 9.1 股息率 3.8% 4.1% 5.7% 6.3% 8.3% 敬请参