国君：周期论剑周观点-资源品的牛市，逻辑再梳理-20240421

策略核心观点 哪些行业会提分红？——“价值中的价值”研究系列一 ▶提升分□是增□中枢放□后企□□持ROE的必然□□。巴菲特的投□法□中有个重要的“一美元原□”：公司每一美元的留存利□，至少□□□造一美元的市□，否□公司就不是在□股□□造价□。□启示我□，留存收益其□是个“□手的山芋”，每份留存利□都至少□□□造之前一□比例的收益，否□公司ROE就会□□下降，影响企□价□，□不如将□些利□返□股□。从□算公式出□，可以□□如果要□持ROE□定，增速g和分□比例d会此消彼□，高增速下即使低分□也能支撑ROE，但一旦增速中枢放□，提升分□比例将是□□企□价□的必然□□——否增□将快于盈利，□致ROE下降。□句□□，分□能□极大□解企□的潜在增□□力，随着A股步入成熟的存量□□□代，分□比例的提升将是企□□持ROE的重要手段。而回□□史，我□也□□在增□□期不高的年份，分□比例越高的公司在二季度更能取得超□收益。 ▶分□提升的一个核心与三大支柱：□定的股□自由□金流+盈利□定/少投□□□/□□去杠杆 。□定的股□自由□金流（FCFE）是公司□大分□的核心，公司□取的真□□金流需要将在三个□面分配：公司□面用于□本开支与□充□运□本，□□人□面用于□□□□与利息，最后才是能□到股□的分□或回□。□定的自由□金流要求公司在三方面表□□异，即能□定保持良好的ROE水平，减少公司□面的投□、□□行□，以及□□去杠杆后□低的□□□息□力 。□照日本2000-2010年代□□，彼□日本出□了提股息□□，随着日本□□增□中枢下降，全社会去杠杆，微□□面也呈□出行□□争格局与企□ROE□□、企□去□□杠杆、降□本开支的□象，丰厚的在手□金下日企加大分□，高股息指数走出□□收益。当前A股非金融企□自由□金流在2016年后□正并持□增厚，已具□□入大分□□代的潜力。 ▶具□提分□潜力的行□：煤炭/公用/通信/食□/家□/□服。当前A股□持正自由□金流的行□主要包括□源品、下游泛公用与大消□。从盈利□期□定性的角度，具□牌照□□、准入壁□或品牌□□的行□□□□健，□些行□通常位于微笑曲□两□，需求□定或具□□价能力。从金流出的□力上，中游往往需要□□，面□□充□运□本□力，而上下游□力更低；成熟的消品、□源品行□以及公用基建□行□当前投□高峰已□去，再投□□力□小，□□行□一般也同步降低自身□□杠杆，改善□□能力。我□□□，三□行□都具□提分□潜□，并□各□型中分□提升的潜力排序如下：1）□源品：煤炭>石化>有色；2）下游周期：公用>通信>交运>保；3）大消□：家□>食□>□服>医□；4）□行中期提分□有望，但短期存在□累□本金需求。 ▶23年□分□跟踪：两非分□比例改善，煤炭/家□/食□/□服/通信分□比例高位提升。23A两非已披露个股分□比例40%，同比+1.6pct，双□板□受□管影响低位提分□。二□行□中焦煤白酒/非金属材料/旅游零售/白色家□/两□□/煤炭/□□制造/出版等分□比例高位提升。 ▶□□提示：数据□算口径差异□致□本□以代表行□整体。 煤炭核心观点 焦煤底部得到验证，价格有望反转 动力煤底部预计就在4月下旬，800元/吨底部价格判断不改；炼焦煤：价格到底，价格的反转就在眼前，并且可能可以更乐观。 投资建议：我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了稀缺无风险收益率的高股息资产投资策略的问题，推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头。 动力煤：预计在4月下旬达到800元/吨的价格底部。4月第二周黄骅港5500k价格环比下跌10元/吨至816元/吨，价格降速趋缓，周五则出现港口低卡煤炭陆续涨价的情况，或预示动力煤整体的价格底部也已经不远。供给端，4月大秦线进入检修，山西开展煤矿隐蔽致灾因素普查治理专项排查整治，叠加进口煤的冲击压力消除，4月整体供给有望略微收缩；需求端，随着钢铁、建材发货 量的明显恢复，预计动力煤价探底将逐步清晰，继续维持4月底煤炭底部探明 ，800元/吨以上价格底的判断。 炼焦煤：价格已到底，价格的反转就在眼前：库存极低，进口不增，钢铁建材量价齐升，产业链涨价在眼前。黑色产业链的股票、期货4月第二周强势反弹 ，背后最直接的原因是钢铁需求恢复。钢铁建材量价齐升，螺纹钢较上周上涨116.0元/吨，热卷较上周上涨62.0元/吨。焦煤端，2023年价格的“V型”反转还在眼前，3月焦煤进口量回落，当前三港库存、焦化厂库存、钢厂库存处于极低位，价格底部的供需结构极其脆弱，供需两端的变化可能都会导致价格反转，我们甚至可以更乐观地预计，24Q4焦煤价格高点可能比2023年更高。 行业回顾：1）截至2024年4月13日，秦皇岛港库存为485.0万吨（-7.4%）。京唐港主焦煤库提价1890元/吨（-2.1%），一级焦2087元/吨（-2.1%），炼焦煤库存三港合计202.8万吨（-5.6%），200万吨以上的焦企开工率为68.92% （-1.13PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价下跌2美元/吨（-2.3%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低62元/吨；澳洲焦煤到岸价240美元 /吨，较上周上涨1美元/吨（0.2%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低101元/吨。 风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。有色核心观点 “新制裁”窗口临近，风险激化贵金属加速渐进行业跟踪： ①工业金属周度研判：美国3月零售销售额环比+0.7%，前值由0.6%修正为0.9 %，超出市场预期的0.4%，另外美国上周初请失业金人数21.2万人，亦低于市场预期的21.5万人。零售和就业数据再超预期，市场延续此前再通胀交易热情 ，工业金属的外盘价格涨幅明显强于内盘。但近期美联储官员频繁释放鹰派信号，首次降息预期已回撤至24年9月份。在价格快速上涨情况下，国内金属终端需求的压力已有所显现，而海外“再复苏”的逻辑仍待验证，美国3月新屋开工量环比下降14.7%，远低于市场预期的2.4%，也是自2020年4月以来的最低水平。另外，美国隔夜逆回购余额触及3270亿美元的新低，反映银行内流动性偏紧持续。高利率阶段拉长对需求端压力可能继续显现，工业金属价格或逐步回归基本面，而内外价差也将逐渐纠偏。 电解铝：矿端偏紧持续，高价或拖累去库进度。①价格：本周LME铝涨7.02%/SHFE铝跌1.86%至2669/20350（美）元/吨。②供给端：矿端偏紧持续，冶炼端延续云南复产。近期几内亚铝土矿能源短缺尚未解决，矿端短缺预期仍存。冶炼端云南铝厂复产进度有所加快，本周电解铝运行产能4243.1万吨/年，较前周增加19.7万吨。③需求、库存：铝价快速上涨后，去库进度慢于往年。本周铝加工企业开工率环比升0.1个百分点至64.2%，其中铝型材/铝线缆开工率变动-1.8/+2.4个百分点至56.8%/64.2%。SMM社会铝锭、铝棒库存84.4（-1.0）、25.67（+0.27）万吨。④盈利端：铝价小幅回落，带动吨铝盈利降至26 07元左右。 铜：乐观情绪释放，需求压力仍存。①价格：本周LME/SHFE铜涨4.41%/3.20 %至9874.5/79370（美）元/吨。②供给：3月国内电解铜产量99.95万吨，环比+5.18%，但铜精矿TC继续下滑至3.4美元/吨，炼厂现货冶炼亏损明显，冶炼端减产预期仍存。③需求、库存：本周精铜杆开工率69.75%，周降2.2个百分点，截至4月19日，全球显性库存合计62.6万吨，环比降0.3万吨。④冶炼盈利：SMM统计3月国内铜精矿现货冶炼亏损1745元/吨，长单冶炼盈利1299元 /吨，现货冶炼亏损明显。 ②新能源金属周度研判：锂板块：上游锂盐供给恢复，但厂商多惜售挺价，导致市场流通偏紧，下游需求增量明确，期货盘面走弱扰动，锂价弱稳运行。1 ）无锡盘2406合约周度跌4.02%至10.75万元/吨；广期所2408合约周度跌3.54%至10.89万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为1133美元/吨，环比跌8美元/吨。电池厂商竞争加剧，降本压力向上游传导对锂价形成压力，但新能源汽车等终端市场需求提供成本支撑。 供需博弈延续，锂价震荡运行：期货受资金交易和其他商品波动情绪影响，价格中枢下探。近月合约阶段性贴水现货。跟随期货波动，现货锂价中枢也有小幅下探。锂矿方面，上周国内锂矿石现货价格暂稳运行，当前锂矿现货流通仍然较紧，部分持货商维持挺价心理；但受下游锂盐价格震荡走弱影响，锂盐方面，据SMM，4月碳酸锂生产环比提升+20%以上，而海外进口端也存在明显增量。供给4月环比显著增长预期对近期市场交易情绪起到压制影响。但目前锂盐厂挺价情绪浓厚，多惜售捂货，导致市场上低价现货流通偏紧。需求端下游五一节前有陆续备货采购，整体市场氛围相对较好。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为10.98-11.30万元/吨，均价较前周跌0.79%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为9.91-10.17万元/吨，均价较前周跌0.02%。 电钴报价下行，钴盐延续下行：电钴方面，国外市场散单成交有限，需求较为平淡；国内市场终端需求弱势，厂商和贸易商谨慎报价，成交重心进入下滑。钴盐方面，需求端下游采购意愿有所减弱，观望情绪浓厚，钴盐成本面支撑逐渐减弱，买卖双方僵持局面持续，钴盐价格延续下行。根据SMM数据，上周电解钴价格为20.0-24.8万元/吨，均价较前周跌0.49%。 ③贵金属：美国3月零售销售月率为0.7%，高于预期的0.3%以及前值0.6%，至4月13日当周的初请失业金人数为21.2万人，低于预期21.5万人，略高于前值2 1.1万人。在美国通胀有所反弹，而经济显示韧性背景下，美联储官员近期鹰派发言频出，市场的降息预期再度延后，据芝商所数据，市场认为降息大概率于2024年9月开启，而上周预期7月份。在美联储维持高利率、持续缩表下，居民 、企业端、以及金融系统风险将大幅增加，交易危机暴露下，金价主升延续。此外，近期伊以冲突局势骤然升级，4月19日，以色列对伊朗境内目标发动袭击，中东局势动荡加剧，市场的避险情绪攀升，推动贵金属价格加速上行。中长期看，央行购金对金价形成有力支撑，据世界黄金协会，2月全球官方黄金储备增加19吨，连续第九个月实现增长。 黄金：避险情绪攀升，助推金价上行。价格：本周SHFE金上涨1.06%至568.30元/克、COMEX金、伦敦金现分别上涨1.37%、2.06%至2,406.70美元/盎司、2,392.03美元/盎司。库存：SHFE金库存较上周减少0.03吨至3吨，COMEX金库存较上周增加0.12吨至547吨。持仓：COMEX黄金非商业净多头持仓量较上周减少0.05万张，SPDR黄金ETF持仓量较上周增加16.66万盎司。央行购金：据外汇管理局数据，我国3月末黄金储备为7274万盎司，环比增加16万盎司， 已连续十七个月增加。 白银：金融属性主导下，杠杆银偏强运行。价格：本周SHFE银上涨1.73%至7,418元/千克；COMEX银、伦敦银现分别上涨1.46%、2.92%至28.75美元/盎司、28.68美元/盎司。库存：SHFE银库存为955吨，较上周减少50.55吨，金交所银库存为1,497吨，COMEX银库存较上周减少11.75吨至9,063吨。持仓：COMEX白银非商业净多头持仓量较上周增加0.01万张，SLV白银ETF持仓量较上周减少1755.31万盎司。制造业景气度：3月份，我国制造业PMI为50.80% ，环比增加1.7%，未来随着经济企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。 交运核心观点 五一机票预售加速，油轮船东预期乐观 航空：五一假期预售加速，预计量价均将再超2019年。24Q1中国航空客流同比增长38%，较19Q1增长10%。清明假期后量价快速恢复，近期华南暴雨天气略有影响，预计4月航空客流将同比增长1