国君：周期论剑周观点-周期的逻辑再梳理-20240804

策略核心观点 股市震荡等候时机，主题交易或有好转 【本报告导读】：预期缺乏进展，微观交易遇阻，股市震荡等候时机。权重股估值升高与下修的盈利预期之间差异拉大带来结构问题，短期重视性价比与板块轮动，前期超跌与受益政策发力的板块有望反弹，主题交易或有好转；估值修正后强势风格有望回归。 预期不足指数调整，等候时机逆向布局，主题交易或有好转。上周股市调整，日均成交额走低。7月中上旬股市反弹后，在7月21日周报我们讨论了股市走势面临的约束。尽管影响股市的因素错综复杂，我们认为当前股市运行的挑战主要在两点：1）预期问题缺乏有力进展，如地缘、经济、政策等。2）A股微观交易遇阻，成交与换手意愿不足。股市走势偏弱时预期问题与交易问题往往相互交织，需及时阻断。也要关注到，有利因素也在逐步累积，中央财政扩张与特别国债用途拓展至设备更新/以旧换新等内需侧，思路合乎逻辑，叠加8月中报季风险释放以及金九银十事件催化变多，接下来交易性的主题投资表现或有望好于6-7月的平淡。但股市大级别的底部与行情出现，需要市场预期与微观交易的层面出现鼓舞人心的进展，或看到更便宜的估值以构成逆向布局的条件 。股市震荡阶段，等候扣动扳机的时刻出现。 股市估值结构分化，降息交易短期考量交易阻力，中期回归逻辑优势。美国股市近期“大盘切小盘、成长切价值”，表明在海外降息交易的主要脉络并非基于贴现率下降进而提估值，更多的是考量经济动力放缓以及风格交易阻力。对中国交易而言也有相似之处，尽管汇率压力变小与利率空间增加，但宏观风险的不确定性同样制约A股的估值空间。在重要力量的反复干预后，沪深300为代表的权重股估值分位数接近40%，与下修的A股盈利增长预期之间差异正在拉大，估值反而显得“更贵了”，这也是当前A股投资所面临的重要约束。加之 ，过去一周降息交易也并未带动外资流入，因此从短尺度而言，降息交易最小阻力的方向在前期超跌的板块尤其是低估成长股；待A股的估值结构更为平衡 ，风格有望转回前期大盘价值+科技蓝筹的强势风格。 投资建议与行业比较：A股低估或超跌板块短期占优；待估值修正后强势风格仍在大盘价值+科技蓝筹。港股风险出清将更充分，底部弹性也更大。在预期缺乏进展与微观交易遇阻的约束下，市场风险偏好不足。同时A股也面临结构约束，权重股估值不便宜，中小市值缺流动性；板块有逻辑的偏贵，便宜的缺逻辑。我们认为：1）前期超跌且政策发力的板块短期灵活参与反弹：家电/汽车/机械/电新/医药。待基于性价比的估值调整后，具有逻辑优势的强势风格将重回主线；2）产业景气改善+政策发力国产替代+科创并购重组预期，看好电子半导体/军工/通信等；3）红利投资除了股息率，还要考虑基本面假设稳定性 ，“红利缩圈”看好电力/电信运营商/国有行/公路等。此外，港股风险出清将更充分，逐步逆向布局港股高股息与互联网优质龙头。 主题推荐：1、更新换新。资金来源明确且补贴力度超预期，看好补贴额提升的家电龙头、华为系乘用车和能效标准提升的输配电设备/变压器。2、数字经济。完善促进数字产业化和产业数字化政策体系，健全促进实体经济和数字经济深度融合制度，看好网络/算力数字基础设施和数据服务商。3、自主可控。构建支持全面创新体制机制，提升产业链供应链韧性和安全水平，看好先进半 导体/工业母机国产化。4、能源出海。看好有新兴市场产能布局或订单确认的逆变器龙头。 风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。有色核心观点 东升西落或逐步兑现行业跟踪： ①工业金属周度研判：美国7月ISM制造业PMI 降至46.8，低于预期的49及6月的48.5。分项看，就业、产出和新订单均走弱较多。周五晚公布的7月新增非农11.4万人，大幅低于市场预期的17.5万人和前值17.9万人，失业率亦意外走高至4.3%并触发“萨姆法则”，市场衰退预期骤升。另外，日本央行本周再度加息15个基点导致全球流动性边际收紧，工业金属的金融属性或继续压缩。尽管7月非农数据有飓风影响的成分，本次触发萨姆法则并不意味着美国衰退必然发生，但结合制造业PMI数据连续走弱，降息前市场衰退担忧或持续存在，且国内仍处消费淡季，“金九银十”旺季预期暂未明显改善，工业品价格或延续承压。 电解铝：原料端挺价，吨铝盈利或继续受限。①价格：本周LME/SHFE铝分别跌1.11/0.16%至2263.5/19220（美）元/吨。②供给端：几内亚雨季影响显现 ，矿端供给压力持续。近期国产铝土矿产量环比增幅有限，进入雨季几内亚铝土矿发运将再受扰动，矿端供给压力持续。2024年6月中国氧化铝厂铝土矿库存总计4185.6万吨，环比下降0.61%，同比减少13.90%。冶炼端云南电解铝已完全复产，内蒙古部分产能投产，截至2024年6月电解铝运行产能4342.4万吨/年，环比持平。③需求、库存：需求延续弱势，库存高位震荡。截至8月2日，铝加工企业开工率环比降0.2pct至62.0%，其中铝箔开工率环比-0.3pct至74.4 %，其余环节基本持稳。SMM社会铝锭、铝棒库存79（-0.7）、13.12（-0.95 ）万吨。④盈利端：由于铝价下跌，吨铝盈利降至672元左右。 铜：衰退预期骤升，铜价延续承压。①价格：本周LME/SHFE铜分别跌0.61%/0.61%至9055.5/73700（美）元/吨。②供给：6月国内电解铜产量100.5万吨 ，环比-0.36%，本周铜精矿TC环比跌1.4美元至7.6美元/吨，近期自由港、南方铜业、智利国家铜业等多家矿企宣布提产，下半年铜矿供给或有所缓解。③需求、库存：截至8月2日，精铜杆企业开工率77.97%，环比下降0.25个百分点；全球显性库存合计70.72万吨，较前周升0.43万吨。④冶炼盈利：SMM统计6月国内铜精矿现货冶炼亏损2211元/吨，长单冶炼盈利1418元/吨。 ②新能源金属周度研判：锂板块：市场整体心态较为悲观，锂盐厂出货较少，下游遇低采买，成交重心继续下探。1）无锡盘2408合约周度跌6.51%至7.9万元/吨；广期所2409合约周度跌5.59%至8.02万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为876美元/吨，环比跌37美元/吨。矿商报价略有下调，上下游之间出价差距仍然较大，市场难有成交出现，观望情绪为主。 周度累库持续，锂价仍在寻底。上周期现锂价延续下行，降幅有所扩大。近期澳洲锂精矿持续下调报价，一定程度上影响了市场的挺价情绪，矿商报价略有下调。上下游之间出价差距仍然较大，市场难有成交出现，观望情绪为主导。 锂盐方面，市场整体心态较为悲观，锂盐厂出货较少，下游遇低采买，多数货源在贸易商之间流通，成交重心继续下探。据SMM，上周国内碳酸锂周度产量环比下降2.74%、周度库存量环比上升2.71%，锂盐供给端呈现持续累库。当前价格触发部分小厂减产，但是对供给过剩格局并无实质改善。如果上游减产进一步持续增大，那么配合8月下旬到9月需求旺季，锂价将有望企稳至反弹。如果减产无法持续，根据当前过剩格局我们认为短期价格仍有下探空间。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为7.9-8.26万元/吨，均价较前周跌4.77%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为7.58-7.94万元/吨，均价较前周跌1.9%。 下游需求难有改善，市场成交氛围冷清。电钴方面，本周电子盘走势保持弱稳 ，贸易商整体报价暂稳，整体成交氛围平淡，少量刚需采买为主。钴盐方面，需求不佳抑制市场情绪，冶炼厂出货承压，钴盐价格上涨动力不足。钴粉方面 ，成本支撑弱化，下游需求跟进不足，供需双弱格局有望实现。根据SMM数据 ，上周电解钴价格为17.5-21.5万元/吨，均价较前周跌3.94%。 ③贵金属：美联储7月FOMC会议如期维持基准利率不变，但会议声明体现联储从此前高度关注通胀，转向兼顾就业和物价的双重目标。鲍威尔表示决策者更接近降息，若满足条件，最早或于9月降息。美国7月季调后非农就业人口为11 .4万人，远低于预期17.5万人，为2024年4月以来最小增幅；7月失业率为4.3 %，高于预期和前值4.1%，触发“萨姆规则”，市场对于美国经济衰退的担忧加剧，随后金价结束周内由降息预期和避险情绪推动的上行趋势，出现急速下跌。截至2024年8月3日，据芝商所，市场预期美联储9月降息的概率为100% ，11/12月陆续降息的概率为96.3%/96.7%，同时花旗、摩根等机构对24年内共计降息125BP的预期上升，极致预期或存调整风险。此外，叠加7月31日日本央行意外加息15BP至0.25%，或影响全球流动性边际收紧，金银价格或呈现宽幅震荡。但中长期看，全球地缘政治格局依旧动荡，美国债台高筑或令美元信用走弱，黄金在全球央行外汇储备中的重要性、和配置价值将逐步凸显，购金需求将为金价提供强有力的支撑。 黄金：美衰退担忧加剧，降息预期过满，日央行加息全球流动性边际收紧，金价或呈震荡格局。价格：本周SHFE金上涨3.45%至574.04元/克、COMEX金、伦敦金现分别上涨2.40%、2.32%至2,486.10美元/盎司、2,442.08美元/盎司 。库存：SHFE金库存较上周增加0.01吨至11吨，COMEX金库存较上周减少2.99吨至556吨。持仓：COMEX黄金非商业净多头持仓量本周减少2.65万张，SPDR黄金ETF持仓量本周增加7.40万盎司。央行购金：据外汇管理局数据，我国6月末黄金储备为7280万盎司，与上月持平，已连续2个月暂停增持黄金储备 。 白银：金融与商品属性影响下，白银价格波动更大。价格：本周SHFE银上涨3.24%至7,498.00元/千克；COMEX银、伦敦银现分别上涨2.37%、2.29%至28. 69美元/盎司、28.56美元/盎司。库存：SHFE银库存为1,023吨，较上周减少3 8.23吨，金交所银库存为1,650吨，COMEX银库存较上周减少22.98吨至9,416吨。持仓：COMEX白银非商业净多头持仓量本周减少0.23万张，SLV白银ETF持仓量本周减少220.13万盎司。制造业景气度：7月份，我国制造业PMI为49.40%，环比下降0.1pct，随着经济逐步企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。 煤炭核心观点 日耗维持高位，预判底部在8月底至9月上旬 动力煤：日耗继续高位，但预期偏空，提前预判底部可能出现在8月底至9月上旬；焦煤：市场演绎钢铁重回3月底，但我们预计底部会有所抬升。 投资建议：我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了在资产荒背景下，无风险收益率下行趋势下的高股息资产更加受到市场青睐的投资策略问题。 红利资产回调背后是经济政策预期调整下的投资逻辑再审慎，煤炭板块已然早于其他板块先行进行极端需求背景下压力测试，无需过度悲观。我们认为当前盘旋在红利资产上的核心还是策略问题，在市场逐步以极端需求假设的压力测试下，各个行业的投资逻辑再审慎及下行风险检验。我们判断2024年煤炭已经验证了中期压力最大的淡季及压力最大的旺季，提前于大部分行业测试了极端需求压力下的价格表现，整体煤价顶部虽然低于预期，但底部目前看韧性十足 ，展望2025-2026年煤价波动趋缓，行业盈利更加清晰稳定。 动力煤：日耗继续高位，但预期偏空，提前预判底部可能出现在8月底至9月上旬。据CCTD，整体日耗在7月下旬攀升至过去5年新高后继续维持在高位，但受本周水电继续大增的影响，库存依然保持高位，电厂及贸易商预期均偏空，预计后续在淡季来临前，煤价跟随水电小幅波动。考虑到淡季需求组合的地产 +基建再难差于3-5月，并且从6-8月钢铁、水泥淡季需求可以继续验证出底部依然较3-5月有所抬升，我们判断煤价底部高于3月的813元/吨，煤价拐点在8月底-9月上旬。 焦煤：市场演绎钢铁重回3月底，但我们预计底部会有所抬升。近期随着钢铁需求的走弱，螺纹的亏损加剧导致铁水运转量在本周出现环比4万吨/天的下降 ，降至236万吨/天，并且考虑到钢厂