敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评  2024年4月19日，公司发布23年年报及24年一季报预告，全年营收165.5亿元/yoy+0.9%，归母净利26.6亿元/yoy-10.0%，扣非归母25.0亿元/yoy-13.4%；Q4收入45.0亿元，同比-4.7%，归母净利润4.7亿元/yoy-33.2%。23年度拟现金分红0.37元/股，全年合计现金分红0.82元/股；预计1Q24归母净利润6.0-6.5亿元，同降16.1-22.5%，扣非归母5.9-6.4亿元，同降4.5-12.0%。 经营分析  收入：同比微增，小程序游戏表现突出、贡献增量。1）分产品：手游159.0亿/yoy+1.7%，主要系小程序游戏《寻道大千》《灵魂序章》（斗罗IP）表现亮眼，《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles ＆ Survival》等多款游戏生命周期较长，整体表现稳健；网页游戏5.0亿/yoy-17.0%，预计主要系用户向移动端转移+页游投入减少。2）分地区：增长主要由国内市场贡献，境外市场稳健。境内收入107.4亿/yoy+3.1%；境外收入58.1亿/yoy-3.1%。公司预计24 年Q1 营收同比增幅超25%，主要系23 年上线多款新品带来增量。  盈利：全年稳定，4Q23及1Q24降低主要系销售费用提高拖累。1）23年净利率16.1%/yoy-1.9pct，毛利率79.5%/yoy-1.9pct，销售费率54.9%/yoy+1.7pct，主要系推广投入加大。2）Q4净利率10.4%，同、环比-4.4、-12.2pct，主要系《灵魂序章》等游戏上线后推广增多，销售费率大幅增长，毛利率80.3%，同、环比+1.6、-0.09pct；销售费率60.6%，同、环比+6.7、+12.0pct。3）1Q24营收同增超25%的基础上，归母净利同降，主要系Q1对23年上线、表现较好的新游戏持续投放，去年同期在运营游戏多处于成熟期，销售费用增幅较大；但归母净利环比增长30-40%。  展望后续：小程序游戏有望持续贡献增量，静待新游上线。《Puzzles & Survival》等游戏已展现出较长生命周期，保障业绩韧性；小游戏赛道相继推出2款爆款，竞争优势突出。公司目前已储备超40 款自研或代理优质手游，涵盖 MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营、放置 RPG、休闲益智等类型，包括《代号斗罗 MMO》《赘婿》《Mecha Domination》等；同时积极布局AI赋能游戏研运。 盈利预测、估值与评级  我们预计公司24-26年归母净利分别为31.0/35.0/38.6亿元，对应PE为11.8/10.4/9.5X，维持“买入”评级。 风险提示  游戏产品上线和表现不及预期风险；版号发放不及预期风险；监管风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 16,406 16,547 18,965 20,930 22,716 营业收入增长率 1.17% 0.86% 14.61% 10.36% 8.53% 归母净利润(百万元) 2,954 2,659 3,104 3,501 3,863 归母净利润增长率 2.74% -10.01% 16.75% 12.78% 10.34% 摊薄每股收益(元) 1.33 1.20 1.40 1.58 1.74 每股经营性现金流净额 1.60 1.42 1.50 1.64 1.80 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.25% 20.92% 21.65% 22.10% 22.09% P/E 13.59 15.69 11.79 10.45 9.47 P/B 3.29 3.28 2.55 2.31 2.09 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00015.0019.0023.0027.0031.0035.0039.00230419230719231019240119240419人民币(元)成交金额(百万元)成交金额三七互娱沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1 6,216 1 6,406 1 6,547 1 8,965 2 0,930 2 2,716 货币资金 4,619 5,129 6,177 7,763 8,829 10,547 增长率 1.2% 0.9% 14.6% 10.4% 8.5% 应收款项 1,354 1,521 1,526 1,681 1,801 1,934 主营业务成本 -2,466 -3,049 -3,392 -3,881 -4,181 -4,476 存货 0 0 0 0 0 0 %销售收入 15.2% 18.6% 20.5% 20.5% 20.0% 19.7% 其他流动资产 3,214 3,936 3,420 3,519 3,369 3,457 毛利 13,750 13,357 13,155 15,084 16,749 18,240 流动资产 9,187 10,587 11,123 12,964 13,999 15,938 %销售收入 84.8% 81.4% 79.5% 79.5% 80.0% 80.3% %总资产 63.6% 61.9% 58.1% 64.0% 65.5% 68.2% 营业税金及附加 -38 -32 -37 -38 -42 -45 长期投资 1,397 1,577 1,594 1,596 1,598 1,600 %销售收入 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 970 1,093 1,358 1,462 1,502 1,539 销售费用 -9,125 -8,733 -9,091 -10,431 -11,407 -12,380 %总资产 6.7% 6.4% 7.1% 7.2% 7.0% 6.6% %销售收入 56.3% 53.2% 54.9% 55.0% 54.5% 54.5% 无形资产 2,776 2,748 2,709 2,727 2,754 2,776 管理费用 -463 -526 -592 -654 -712 -772 非流动资产 5,250 6,508 8,012 7,300 7,369 7,438 %销售收入 2.9% 3.2% 3.6% 3.5% 3.4% 3.4% %总资产 36.4% 38.1% 41.9% 36.0% 34.5% 31.8% 研发费用 -1,250 -905 -714 -853 -942 -1,022 资产总计 1 4,437 1 7,095 1 9,135 2 0,264 2 1,368 2 3,377 %销售收入 7.7% 5.5% 4.3% 4.5% 4.5% 4.5% 短期借款 469 947 1,767 809 80 80 息税前利润（EBIT） 2,874 3,162 2,722 3,107 3,647 4,020 应付款项 1,972 2,414 3,114 3,500 3,773 4,042 %销售收入 17.7% 19.3% 16.4% 16.4% 17.4% 17.7% 其他流动负债 958 980 1,025 1,094 1,155 1,251 财务费用 55 74 221 197 82 96 流动负债 3,399 4,341 5,906 5,402 5,008 5,373 %销售收入 -0.3% -0.5% -1.3% -1.0% -0.4% -0.4% 长期贷款 20 323 306 336 366 404 资产减值损失 -36 -90 -112 -33 -29 -27 其他长期负债 161 118 111 113 112 112 公允价值变动收益 78 -40 104 45 57 69 负债 3,580 4,783 6,322 5,851 5,486 5,888 投资收益 123 76 8 60 60 60 普通股股东权益 10,774 12,183 12,707 14,337 15,842 17,486 %税前利润 3.8% 2.3% 0.2% 1.7% 1.5% 1.4% 其中：股本 2,218 2,218 2,218 2,218 2,218 2,218 营业利润 3,261 3,309 3,041 3,499 3,945 4,353 未分配利润 5,895 6,758 7,429 8,759 10,263 11,908 营业利润率 20.1% 20.2% 18.4% 18.5% 18.8% 19.2% 少数股东权益 84 129 105 75 40 2 营业外收支 -12 -7 7 -6 -7 -7 负债股东权益合计 1 4,437 1 7,095 1 9,135 2 0,264 2 1,368 2 3,377 税前利润 3,248 3,302 3,048 3,493 3,938 4,346 利润率 20.0% 20.1% 18.4% 18.4% 18.8% 19.1% 比率分析 所得税 -398 -392 -414 -419 -473 -522 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 12.3% 11.9% 13.6% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 2,850 2,910 2,634 3,074 3,466 3,825 每股收益 1.297 1.332 1.199 1.399 1.578 1.742 少数股东损益 -26 -45 -25 -30 -35 -38 每股净资产 4.858 5.493 5.729 6.464 7.143 7.884 归属于母公司的净利润 2 ,876 2 ,954 2 ,659 3 ,104 3 ,501 3 ,863 每股经营现金净流 1.650 1.604 1.419 1.495 1.636 1.796 净利率 17.7% 18.0% 16.1% 16.4% 16.7% 17.0% 每股股利 0.520 0.800 0.820 0.800 0.900 1.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 26.69% 24.25% 20.92% 21.65% 22.10% 22.09% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 19.92% 17.28% 13.89% 15.32% 16.38% 16.52% 净利润 2,850 2,910 2,634 3,074 3,466 3,825 投入资本收益率 21.99% 20.37% 15.69% 17.45% 19.52% 19.56% 少数股东损益 -26 -45 -25 -30 -35 -38 增长率 非现金支出 239 312 319 137 142 149 主营业务收入增长率 12.62% 1.17% 0.86% 14.61% 10.36% 8.53% 非经营收益 -56 -50 -226 -147 -65 -108 EBIT增长率 -1.16% 10.03% -13.93% 14.16% 17.36% 10.24% 营运资金变动 626 385 421 253 86 117 净利润增长率 4.15% 2.74% -10.01% 16.75% 12.78% 10.34% 经营活动现金净流 3 ,659 3 ,557 3 ,147