盾安环境2023年报及24Q1季报点评：扣非显著增长，结构逐步改善

投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。我们维持24-25年盈利预测，并新增26年预测。预计公司24-26年归母净利润为9.36/11.20/13.01亿元，对应EPS分别为0.88元、1.05元、1.22元，同比+27%/20%/16%，维持目标价20.37元。 2023业绩符合预期。公司2023年度实现营业收入113.82亿元，同比+11.5%，归母净利润7.38亿元，同比-11.5%，扣非8.21亿元，同比+78.1%。2024Q1实现营收26.26亿元，同比+7.3%，归母2.08亿元，同比+28.88%。 23年汽车热管理业务开始放量，传统主业稳健增长。制冷设备业务23Q3受益于前期光伏、新能源及核电领域中标的集中确认收入，带动下半年该业务板块显著增长；新能源车热管理业务也于23Q3完成新基地搬迁，持续扩大产能以保障业务高增+137%，；24Q1收入端低于预期预计主要来自制冷配件的降价压力以及设备下游投资减少。 产品结构的改善，推动长期毛利率上行。从2023年全年看，公司在制冷阀件收获更多高价值量订单，电子膨胀阀、电磁阀占比提升；毛利率更高的制冷设备以及换热器业务的更快增长，也使得收入结构优化；汽零业务2023年规模大幅提升，毛利率预计+6pct；叠加主动降本增效，我们预计24Q1所承受降价压力不改长期盈利提升趋势。 风险提示：地产竣工下行导致后周期空调需求减少使得制冷阀件业务承压、新能源汽车行业竞争加剧，影响公司热管理业务盈利能力 1.业绩简述 业绩端符合预期。公司2023年度实现营业收入113.82亿元，同比+11.5%，归母净利润7.38亿元，同比-11.5%，扣非8.21亿元，同比+78.1%；其中2023Q4实现营业收入29.37亿元，同比+1.43%，归母净利润1.98亿元，同比+43.11%。2024Q1实现营收26.26亿元，同比+7.3%，归母2.08亿元，同比+28.88%。 2.收入端：23年稳健增长，24Q1相对承压 2023年：汽车热管理业务开始放量，传统主业稳健增长。根据公司财报，制冷设备/制冷配件/汽车热管理/其他业务分别营收16.5/84.6/4.7/8.1亿元，同比+11%/+9%/+137%/+10%。2023 H2 分别+21%/+9%/+129%/-31%。 其中制冷设备业务23Q3受益于前期光伏、新能源及核电领域中标的集中确认收入，带动下半年该业务板块显著增长；新能源车热管理业务也于23Q3完成新基地搬迁，持续扩大产能以保障业务的快速增长；而其他业务主要因工艺改进，切削废料减少使得相应的销售收入有明显减少，从而导致23Q4表端整体收入端增长偏低。 制冷配件业务中，参考所披露的盾安热工科技子公司表现，换热器业务营收10.72亿元，同比+15%。预计传统制冷阀件业务增长5~10%，其中核心客户格力、美的根据财报中所披露的第一、第二大客户销售情况推测，预计分别贡献24.1、10.6亿元，同比+46%、-15%，分别占比21.2%、9.3%，说明自下游大客户格力入主成为公司控股股东后，给到公司的订单增长有效对冲其他客户的转单影响。 24Q1：收入端低于预期。 1）制冷配件方面，参考产业在线数据，24Q1家空行业产量同比+23%。 下游空调的产量高增带动公司制冷配件业务的增长，但受制于行业普遍性的降价压力，收入增速预计显著低于出货量增速。其中大客户在结算方式上的变化以及部分产品收入确认滞后也对营收端产生一定负面影响。 2）制冷设备方面，Q1处于淡季，下游投资节奏有所放缓，尤其是公建与地产领域存在一定压力，因此预计该业务板块收入下滑5%左右。 3）汽车热管理业务在手订单相对充裕，订单转化收入相对顺利，我们预计24Q1汽零业务收入同比+60~70%，2024公司全年营收目标不作变更。 4）其他业务板块，依旧因工艺改进导致的废料减少使得相应收入下滑，但我们认为这对整体收入结构将是正向贡献。 3.利润端：23年结构明显改善，24Q1存在降价压力 2023年公司毛利率为19.19%，同比+2.34pct，净利率为6.43%，同比-1.7pct；其中2023Q4毛利率为18.98%，同比+2.3pct，净利率为6.68%，同比+1.88pct。2024Q1公司毛利率为17.53%，同比-1.9pct，净利率7.94%，同比+1.3pct。 2023年毛利率显著上行，主要来自产品结构的改善： 1）在格力作为控股股东及大客户在产研协同的基础上，公司收获更多高价值量订单，电子膨胀阀、电磁阀占比提升； 2）根据所披露的子公司经营情况，毛利率更高的制冷设备以及换热器业务增长相对更快，从而使得收入结构优化； 3）汽零业务2023年规模大幅提升，2 3H2 迎来盈利拐点，根据财报数据拆分，我们预计热管理业务毛利率达到23%左右，同比+约6pct。 4）针对制冷配件业务，报告期内公司不断进行产品创新升级，获得2项国际领先、1项国际先进认定，持续提高产品能效，降低生产成本。 5）公司积极在海外布局，尤其是重回美国市场，开展换热器业务的销售，2023年公司海外业务毛利率达29.8%，同比+6.92%，显著高于整体毛利水平。 24Q1毛利端的下滑则主要来自制冷配件业务的降价压力以及制冷设备规模下滑导致的毛利率走低。 公司2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.11%、2.99%、3.81%、0.29%，同比+0.37、+0.17、0、-0.66pct；其中23Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为3.18%、2.76%、4.32%、0.19%，同比+0.35、+0.99、-0.17、-1.83pct。24Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为3.09%、3.52%、3.44%、-0.03%，同比+0.08、+0.27、-0.34、-0.73pct。其中财务费用的减少主要来自利率优化。 2023年净利率层面的下降主要来自非经常性损益的影响：2022年存在3.33亿元的预提负债冲回的营业外收入以及2023年公司在节能业务方面，结合法院判决及谈判结果，报告期内签署了《三方支付协议》等协议，从而减少2023年度利润总额9528万元；同时2023年并表的珠海励高精工制造有限公司带来-225.8万元的负向利润贡献。 4.23Q4、24Q1经营现金流有所改善 公司2023年期末现金+交易性金融资产为30.26亿元，同比+85.57%，存货为12.79亿元，同比+1.34%，应收票据和账款合计为20.2亿元，同比+37.79%。 公司2024Q1期末现金+交易性金融资产为27.17亿元，相较2023年末-10.23%，存货为15.52亿元，+21.35%，应收票据和账款合计为21.31亿元，+5.53%。 公司2023年经营活动产生的现金流量净额为8.12亿元，同比-36.1%，其中销售商品及提供劳务现金流入61.74亿元，同比-15.18%；其中2023Q4经营活动产生的现金流量净额为11.17亿元，同比+55.04%，其中销售商品及提供劳务现金流入22.13亿元，同比-0.92%。2024Q1经营活动产生的现金流量净额为0.67亿元，同比+2.39亿元，其中销售商品及提供劳务现金流入14.26亿元，同比+13.54%。 5.分红：有望在2024年重新恢复分红 为进一步完善公司利润分配政策，建立健全科学、持续、稳定的分红决策和监督机制，增加利润分配决策的透明度和可操作性，积极回报股东、充分保障股东的合法权益，公司发布2024-2026三年股东回报规划：在满足现金分红条件、保证公司正常经营和长远发展的前提下，公司应在该年度利润分配方案中提议现金分红；公司董事会也可以根据公司的盈利状况及资金需求状况提议公司进行中期现金分红。公司应保持利润分配政策的连续性和稳定性，在满足现金分红条件时，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的百分之十，且公司每三年以现金方式累计分配的利润不少于三年实现的年均可分配利润的百分之三十。 6.投资建议 公司2023年及24Q1业绩符合预期，我们维持24-25年盈利预测，并新增26年预测。预计公司24-26年归母净利润为9.36/11.20/13.01亿元，对应EPS分别为0.88元、1.05元、1.22元，同比+27%/20%/16%，维持目标价20.37元。 7.风险提示 地产竣工下行导致后周期空调需求减少使得制冷阀件业务承压、新能源汽车行业竞争加剧，影响公司热管理业务盈利能力