17年年报及18年一季报点评：实际扣非业绩高速增长，收入结构持续改善

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●医药商业 2018年4月26日 [table_main] 公司点评报告模板 实际扣非业绩高速增长，收入结构持续改善 —九州通（600998）17年年报及18年一季报点评 九州通( 600998.SH ) 推荐 维持 投资要点： 1．事件 公司发布17年年报。公司2017年共实现营业收入739.43亿元，同比增长20.12%。实现归属净利润14.46亿元，同比增长64.87%；实现扣非归属净利润10.10亿元，同比增长22.29%（本期非经常损益主要源于旧城改建项目征收补偿款）。17年实现EPS 0.85元（稀释）。利润分配方案为10派1元。 其中，第四季度实现营业收入194.84亿元，同比增长19.36%。实现归属净利润4.91亿元，同比增长16.98%；实现扣非归属净利润4.55亿元，同比增长21.38%。第四季度净利润在全年中占比较高主要是因为供应商给予公司的销售奖励折让在第四季度体现。第四季度实现EPS为0.26元。 同时，公司发布18年一季报。公司公告2018年第一季度实现营业收入222.10亿元，同比增长18.05 %。实现归属净利润2.21亿元，同比增长19.20 %。实现扣非归属净利润2.08亿元，同比增长20.61%。18Q1实现EPS为0.12元。 2．我们的分析与判断 （一）各项收入保持快速增长，17全年及18Q1实际扣非业绩增速分别达到28%及37% 分行业看，2017年公司医药批发业务实现销售收入706.56亿元（+19.78%），毛利率为7.81%（同比+0.59pp）；医药零售实现收入18.77亿元（+16.53%），毛利率为17.36%（同比-3.12pp）；医药工业销售收入11.94亿元（同比+45.80%），毛利率为23.78%（同比+2.03pp）。18Q1各项业务继续增长，其中医药批发业务同比增长17.44%，医药零售业务同比增长26.57%，医药工业同比增长68.48%，其中医药工业增幅较大主要是由于湖北金贵中药饮片公司和上海真仁堂药业增长所致。 分产品看，2017年公司核心业务西药、中成药实现销售收入594.20亿元（+16.47%），体现核心业务受益于两票制等政策因素，规模保持快速增长，且增速明显高于行业平均。中药材、中药饮片业务实现销售收入28.18亿元（+32.42%），医疗器械、计生用品销售收入69.76亿元（+43.23%），食品、保健品、化妆品等实现销售收入45.12亿元（+32.57%），非药业务增速均实现30%以上增长。 其中公司17Q4各产品情况为：西药、中成药业务实现销售收入152.55亿元（+17.58%），高于全年增速，中药材、中药饮片业务 分析师 李平祝 ：010-83574546 ：lipingzhu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515040001 特此鸣谢 佘宇18511528826 （sheyu@chinastock.com.cn） 对本报告的编制提供信息。 市场数据 2018/4/25 A股收盘价(元) 18.29 A股一年内最高价(元) 20.46 A股一年内最低价(元) 15.98 沪深300 3828.70 市盈率 24.99 总股本（万股） 187766.26 实际流通A股(万股) 164579.12 限售的流通A股(万股) 23187.14 流通A股市值(亿元) 301.02 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 [table_report] 九州通（600998）三季报点评：业绩高速增长势头未改，定增缓解资金瓶颈 九州通（600998）中报点评：业绩高速增长，政策受益标的 九州通（600998）16年年报及17年一季报点评：结构持续优化，未来继续受益于政策利好 -30%-20%-10%0%10%20%30%17-4-2517-6-2517-8-2517-10-2517-12-2518-2-2518-4-25九州通 沪深300 公司点评/医药商业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 实现销售收入7.67亿元（同比+27.64%），医疗器械、计生用品销售收入21.07亿元（同比+31.00%），食品、保健品、化妆品等实现销售收入13.04亿元（同比+21.64%）。 18Q1分产品收入情况为：西药、中成药实现销售收入181.06亿元（+15.75%），中药材、中药饮片业务实现销售收入7.77亿元（+28.15%），医疗器械、计生用品销售收入22.82亿元（+48.74%），食品、保健品、化妆品等实现销售收入10.09亿元（+4.40%）。其中，从17年4月份开始，公司将同仁堂及九芝堂阿胶业务从该板块剥离转入药品业务板块经营统计，如考虑同口径对比，增速会更快。而本期消费品增速放缓，主要是公司主动梳理该项业务及进行渠道调整所导致。 图 1：分季度分产品收入及增速 资料来源：公司公告, 中国银河证券研究部 公司17年毛利率为8.44%，同比增加0.6个百分点。在营业收入及毛利率同时增长的前提下，公司17年毛利额实际增速近30%。17年销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为3.08%（同比+0.43pp，为人工成本、办公、租赁费等费用增加所致）、2.21%（同比+0.15pp，主要源于股权激励费用）和0.96%（同比-0.12pp）。本期股权激励费用为1.03亿元，而16年股权激励费用约为3612万元，在股权激励费用摊销的影响下，17年表观扣非净利润增速有所放缓。实际上如加回本期股权激励费用与上期的差值并以25%所得税税率计，则扣非净利润增速可达28.37%，仍然体现出高于行业均值的高速发展。 同理可算得不计入股权激励的前提下18Q1扣非业绩增速可达37%以上：17Q1时公司未进行本轮股权激励，仍进行上轮股权激励的摊销，17年全年共1306万元，简单以1/4计17Q1需摊销326万元；而18Q1实际摊销4000万元左右（18年全年需摊销1.14亿元左右）。以25%的所得税税率计，则18Q1实际扣非净利润增速可达37%，延续高速增长势头。 公司2017年经营活动现金流量净额为10.12亿元，较上年同期减少334.67%，主要原因是公司加大开发医院客户，而医院客户应收账款账期相对较长所致。逐季看，17Q1~18Q1公司经营活动现金流量净额分别为-26.65亿元、-10.28亿元、-13.13亿元、39.95亿元和-38.75亿 公司点评/医药商业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 元，其变化方向主要由于公司年末清账回款，年初重新开始授信所致。 （二）受益政策明显，渠道结构优化，掌握更多终端优势 公司受益于两票制+强基层两项政策明显，渠道结构不断优化，逐渐掌握更多终端优势，收入增速及盈利能力均提升明显。分渠道看公司收入结构，2017年医疗机构渠道实现销售223.32亿元（+33.62%），其中二级以上医院纯销与二级以下基层医疗机构增速相差不多，分别为32.96%和34.87%；零售药店渠道（批发）实现销售168.71亿元（+32.65%），其中连锁药店批发客户端收入增速（+35.44%）大于单体药店（+26.17%）；针对下游批发商的调拨业务销售收入为297.02亿元，增速仅为4.92%，较去年8%的增速进一步下降（但实际上公司调拨业务下游销到医疗机构的客户较少，故该部分收入不会完全消失）。此外，好药师零售连锁业务实现营业收入18.77亿元（+16.53%），非药品渠道实现销售收入29.44亿元（+42.44%）。可以看出，在两票制及强基层的政策影响下，2017年与16年相比，调拨业务占比显著下降，医疗机构与向零售药店批发业务的收入增速均超过公司整体收入增速，所占比例上升。 图 2：2017分渠道收入占比 图 3：2016分渠道收入占比 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 公司各收入渠道结构调整一方面源于被动跟随政策趋势变化，另一方面也来自公司主动适应变化。例如报告期内公司以新一轮招标为机遇，抓住机会，大力拓展二级及以上中高端医院市场，从而导致二级以上医院纯销增速较高；此外报告期内，公司针对下游诊所、单体药店等客户与上游厂家沟通不畅、采购谈判能力弱等特点，着力构建为上下游客户的服务体系和供应链管理体系，不断完善九州通B2B电商平台，着力打造公司FBBC管理协同平台，从而实现单体药店等渠道业务的快速增长。通过与全行业增速（米内网数据）比较可以看出，公司针对公立医院、基层医疗机构和零售药店批发的收入增速均高于全行业增速。 公司点评/医药商业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 3 图 4： 公司医院纯销业务增速 图 5： 米内网所发布中国三大终端历年增速 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 资料来源：米内网，中国银河证券研究部 收入结构变化、掌握更多终端优势将提升公司盈利能力。考虑到医院纯销毛利率约8%-9%（等级医院稍高）、药店约7%，调拨业务约5%，这样的结构转化对于公司盈利能力有较大提升作用，因此体现为公司毛利率上升、利润增速高于营收增速。例如17年公司核心业务西药、中成药业务销售毛利率8.10%，较上年同期的7.10%提升1个百分点，即可提现公司盈利能力上升。我们认为两票制逐步落地所带来的盈利能力上升趋势将随政策延续至18年全年。 控费大环境下基层（县级公立医院、城市基层医疗机构）所受影响较小，市场结构变化方向利好公司业务。原本我国基药制度限制了基层用药品种，导致基层用药品种较少、限制了“基层首诊”，导致患者蜂拥至三甲大医院看病，现在随着分级诊疗的推进，基药制度逐步淡化并最终有望瓦解。以近期北京医改为例，北京药品阳光采购工作坚持以基层为重点，扩充基层医疗机构的药品采购和用药目录，实现基层医疗机构与二三级医院采购目录的上下一致。公司以成本与效率优势取胜，一贯在基层有极大优势，在基层用药品种及数量扩充、基药制度淡化的背景下，基层业务有望持续提升，而且考虑到药厂给基层市场的毛利更大（因为基层用药量小而分散），这样的政策方向也有利于提升公司的毛利率水平。 （三）成功进行多种渠道融资，目前资金成本不高，且对利率风险不敏感 报告期内，公司通过多种渠道进行融资，为各项业务发展提供资金支持，缓解了公司资金压力：  报告期内，公司累计发行短期融资券10亿元、超短期融资券45亿元、中期票据19亿元，注册ABS15亿元。所融资金将用于偿还公司债务和补充流动资金等。  报告期内，公司完成定向非公开发行股票，本次非公开发行股票数量为183,206,105股，实际募集资金净额约35.7亿元，将全部用于补充公司流动资金。有利于优化公司的资本结构，增强公司抵御财务风险的能力，提高公司偿债能力。如能顺利完成，则公司的资金实力将得到大幅度提升，为公司业务发展提供有力保障，有助于公司进一步提升盈利能力。 公司点评/医药商业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 4  此外，公司还启动公开发行公司债券项目。2017年7月19日，经2017年第二次临时股东大会审议通过了公司拟发行不超过12亿元公司债券的相关议案。2018年1月，公司收到中国证监会出具《关于核准九州通医药集团股份有限公司公开发行公司债券的批复》，核准公司向合格投资者公开发行面值总额不超过12亿元的公司债券