证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 游戏 2024年04月20日 神州泰岳（300002）2023年报点评 推荐 （维持） 《旭日之城》再创新高，游戏利润略超预期，人工智能业务收入放量 目标价区间：11.25-13.28元 当前价：9.13元 事项：  收入、业绩均实现高速增长，整体符合预期。公司发布2023年业绩，实现收入59.6亿元，YOY+24%；实现归母净利润8.9亿元，YOY+64%；实现扣非归母净利润8.3亿元，YOY+86%。Q4实现收入19亿元，YOY+22%，QOQ+37%；实现归母净利润3.2亿元，YOY+105%，QOQ+104%；实现扣非归母净利润2.92亿元，YOY+160%，QOQ+89%。 评论：  游戏业务：核心产品《旭日之城》再创新高、《战火与秩序》稳中有升，利润率改善驱动净利润略超预期。全年实现收入45亿元，YOY+27%；23H2实现收入23.3亿元。全年实现毛利率71.1%，YOY+3.6pct，持续改善。全年实现净利润11亿元，YOY+44%，利润端表现略超市场预期。预计主要由核心游戏流水增长、经营杠杆释放所驱动：（1）《战火与秩序》：全年实现收入11.4亿元，YOY+7%；销售费用率23%，YOY -1pct；Q1-Q4分别实现流水2.83/2.88/2.89/2.90亿元，主要由ARPU提升驱动，收入重回增长。(2)《旭日之城》：量价齐升，全年实现收入31.5亿元（YOY+42%）；销售费用率34%，YOY -3pct；Q1-Q4分别实现流水7.4/7.9/8.3/9.3亿元，四季度流水、ARPU均创历史新高，活跃用户同比增长、环比基本稳定。游戏业务专注SLG出海，报告期内斩获多项荣誉：壳木游戏名列data.ai发布的2023、2024年度发行商大奖第47、46位；在Sensor Tower发布的“2023年中国手游发行商海外收入排行榜”中位居第7位，同比提升1位。展望未来，公司储备有科幻题材（代号DL）和文明题材（代号LOA）两款SLG融合类游戏，预计于2024年海外上线，有望驱动公司EPS更上一台阶。  计算机业务：ICT运维稳健，云服务成长，智能电销、催收放量。全年实现收入14.7亿元，YOY+17%，其中23H2实现收入9.8亿元，YOY+10%；全年实现毛利润5.4亿元，YOY+8%。ICT运维及网络安全业务稳定增长，云业务与亚马逊合作服务出海厂商，23年推出了“云桌面”、“云端渲染”、“CDN预热”等企业级解决方案。人工智能业务子公司鼎富智能收入1.4亿元，YOY+114%，主要受智能电销和智能催收业务放量所驱动；净亏损6293万元（包含部分股权激励费用）；展望2024年有望继续放量，带来利润端进一步改善。  盈利预测及投资建议：由于产品流水表现强于我们的预期，上调公司24/25年收入预测至70/81亿元（原预测69/78亿元），YOY+17%/16%，并且新增26年预测92亿元，YOY+14%；由于产品利润率强于我们的预期，上调24/25年归母净利润预测至11.0/12.8亿元（原预测为10.0/11.8亿元），YOY+24%/16%，新增26年归母净利润预测14.6亿元，YOY+14%。根据公司业务情况，上限给予游戏业务20xPE目标估值水平，对应目标市值260亿元，目标价13.28元；下限给予公司整体24年20xPE目标估值水平，对应目标市值221亿元，目标价11.25元，维持“推荐”评级。  风险提示：产品上线进度不及预期；产品上线表现不及预期；行业竞争加剧。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 5,962 6,977 8,092 9,236 同比增速(%) 24.1% 17.0% 16.0% 14.1% 归母净利润(百万) 887 1,103 1,282 1,461 同比增速(%) 63.7% 24.3% 16.3% 13.9% 每股盈利(元) 0.45 0.56 0.65 0.74 市盈率(倍) 20 16 14 12 市净率(倍) 3.1 2.6 2.2 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月18日收盘价 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国 邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com 执业编号：S0360523060003 证券分析师：刘文轩 邮箱：liuwenxuan@hcyjs.com 执业编号：S0360524010004 公司基本数据 总股本(万股) 196,109.20 已上市流通股(万股) 181,919.40 总市值(亿元) 179.05 流通市值(亿元) 166.09 资产负债率(%) 14.84 每股净资产(元) 2.76 12个月内最高/最低价 15.51/8.16 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《神州泰岳（300002）2023年业绩预告点评：游戏业务高速增长+计算机业务平稳贡献，4Q/2023全年预告区间超预期》 2024-01-12 《神州泰岳（300002）2022年报&2023年一季报点评：Q1业绩亮眼，游戏业务长线价值凸显；计算机业务拥抱数字化浪潮》 2023-04-29 《神州泰岳（300002）2022年业绩快报点评：业绩表现符合预期，看好2023年游戏业务保持增长，计算机业务梳理聚焦》 2023-02-28 -29%-7%14%35%23/0423/0723/0923/1124/0224/042023-04-19~2024-04-18神州泰岳沪深300华创证券研究所 神州泰岳（300002）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 Age of Origins流水&销售费用 图表 2 Age of Origins 用户数据 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表 3 Age of Origins ARPU（元/月/人） 图表 4 War and Order流水&销售费用 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表 5 War and Order用户数据 图表 6 War and Order ARPU（元/月/人） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 67 202 237 286 265 314 355 474 518 567 73 231 494 798 842 902 1,219 1,311 1,546 1,757 93%88%48%36%31%35%29%36%34%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,0001H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23买量费用（百万元）充值流水（百万元）流水口径销售费用率-%60 135 136 148 182 251 241 261 266 234 226 245 324 338 360 345 375 423 427 425 4 6 8 11 14 19 22 23 25 24 24 24 31 30 30 30 30 31 34 34 6%4%6%7%8%8%9%9%10%10%10%10%10%9%8%9%8%7%8%8%0%2%4%6%8%10%12% - 50 100 150 200 250 300 350 400 450活跃用户数（万个）付费用户数量（万个）付费率-%12 13 21 33 35 40 53 53 53 59 64 64 61 61 60 64 66 63 65 73 - 10 20 30 40 50 60 70 801Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23410 416 431 407 479 558 603 595 565 531 576 579 169 128 100 88 104 144 165 132 132 118 129 130 41%31%23%22%22%26%27%22%23%22%22%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45% - 100 200 300 400 500 600 7001H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23充值流水（百万元）买量费用（百万元）流水口径销售费用率-%174 7%0%2%4%6%8%10%12%14% - 50 100 150 200 250活跃用户数（万个）付费用户数量（万个）付费率-%33 33 33 35 39 38 39 39 40 44 46 46 50 51 59 59 55 48 49 49 48 49 55 56 - 10 20 30 40 50 60 70 神州泰岳（300002）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,127 3,182 4,492 5,876 营业总收入 5,962 6,977 8,092 9,236 应收票据 13 30 42 36 营业成本 2,222 2,604 3,029 3,489 应收账款 812 1,015 1,104 1,288 税金及附加 17 21 24 28 预付账款 8 17 17 18 销售费用 1,470 1,713 2,045 2,337 存货 166 222 249 282 管理费用 917 1,019 1,125 1,238 合同资产 8 8 11 12 研发费用 330 384 429 480 其他流动资产 670 675 688 700 财务费用 -72 -52 -61 -46 流动资产合计 3,803 5,151 6,601 8,212 信用减值损失 1 0 0 0 其他长期投资 314 277 277 277 资产减值损失 -91 -50 -50 -50 长期股权投资 7 12 12 12 公允价值变动收益 -24 -10 -10 -10 固定资产 341 345 348 351 投资收益 21 21 21 21 在建工程 0 0 0 0 其他收益 66 50 50 50 无形资产 219 177 163 154 营业利润 1,052 1,300 1,511 1,722 其他非流动资产 2,118 2,130 2,130 2,131 营业外收入 1 6 6 6 非流动资产合计 3,000 2,940 2,931 2,925 营业外支出 1 6 6 6 资产合计 6,803 8,091 9,532 11,137 利润总额 1,051 1,300 1,511 1,722 短期借款 20 20 20 20 所得税 171 208 242 275 应付票据 0 0 0 0 净利润 880 1,092 1,270 1,446 应付账款 386 498 579 646 少数股东损益 -7 -11