重组胶原蛋白市场有望快速增长，公司明星产品实现口碑及销量增长

⚫重组胶原蛋白市场未来有望保持快速增长相较于动物源性胶原蛋白，重组胶原蛋白具有包括生物活性及生物相容 性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更加、无细胞毒性以及可进一步加工优化等内在优势，且重组胶原蛋白更易运输和储存。根据弗若斯特沙利文的资料，重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，并预计将进一步从2022年的46.6%增至2027年的62.3%。据同一资料源，按应用领域划分，预计功效性护肤品及医用敷料未来仍是重组胶原蛋白的主要应用领域。预计到2027年重组胶原蛋白在功效性护肤、医用敷料、肌肤焕活领域的市场规模有望达到645、255、121亿元，预计2027年重组胶原蛋白整体市场规模有望达到1083亿元，2022-2027年复合增长率为42.4%。 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际有限公司研究部美容护理行业组SFC:AAK004Email:research@waton.com ⚫明星产品在线上线下全渠道保持良好口碑及销量增长根据弗若斯特沙利文的资料，公司是全球首家实现量产重组胶原蛋白护 肤产品的公司，亦是中国首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证的公司。在稀有人参皂苷领域，公司是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（即Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及CK）均能以百公斤级规模量产的公司。公司采用专业医疗+大众消费、线下+线上的全渠道布局和运营模式，在消费者中树立专业皮肤护理的品牌形象。2023年公司在主要电商渠道均实现较快增长，可复美和可丽金的线上全渠道GMV增速在618期间分别超过165%和70%，在双十一期间分别超过100%和50%。⚫新产品陆续上线，有望带来新增长 主要数据2024.4.17 公司持续进行产品开发，根据公司招股书，预计2024年公司将有两款 产品取得医疗器械第三类注册证，即重组胶原蛋白液体制剂、重组胶原蛋白固体制剂，前者用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皮肤），后者用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皱纹、如抬头纹及鱼尾纹），新产品上线，有望为公司带来新增长。⚫公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为48.27、62.31、80.70亿元，YOY 分别为36.97%、29.09%、29.52%；EPS分别为1.81、2.16、2.78元/股，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为61.54元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。⚫投资风险提示 行业竞争激烈、研发活动存在不确定性⚫核心业绩数据预测 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 目录 一、公司所属主要行业情况分析.....................................................................................4 1.1重组胶原蛋白市场...................................................................................................41.2人参皂苷市场...........................................................................................................6 4.1 P/E模型估值...........................................................................................................144.2 DCF模型..................................................................................................................15 五、公司未来六个月内投资建议...................................................................................16 5.1公司股价催化剂分析.............................................................................................165.2公司六个月内的目标价.........................................................................................16 七、风险提示...................................................................................................................16 图表目录 图1：重组胶原蛋白产品市场应用的市场规模细分（单位：十亿元）.............................6图2：国内基于稀有人参皂苷的保健食品市场规模.............................................................7图3：公司主要品牌组合.........................................................................................................8图4：公司营收及增速.............................................................................................................9图5：公司期内溢利及增速.....................................................................................................9图6：公司毛利率及净利率...................................................................................................10图7：销售及管理费用率.......................................................................................................10图8:可比公司存货周转率对比............................................................................................12图9:可比公司总资产周转率对比........................................................................................12图10:可比公司销售费用率对比..........................................................................................13图11:可比公司管理费用率对比..........................................................................................13图12:可比公司毛利率对比..................................................................................................13图13:可比公司净利率对比..................................................................................................13图14:可比公司ROE对比....................................................................................................13图15:可比公司PE(TTM)对比.............................................................................................15 表1：各类别胶原蛋白及选定生物活性成分对比.................................................................4表2：正在开发的产品...........................................................................................................11表3: 2024-2026年公司收入预测..........................................................................................14表4:可比公司估值表（截止2024年4月16日）............................................................15表5: DCF模型估值................................................................................................................15 一、公司所属主要行业情况分析 1.1重组胶原蛋白市场 胶原蛋白广泛分布于人体的结缔组织中，如皮肤、软骨和骨、肌腱、韧带、角膜、器官被膜、硬脑膜等。人体中常见的胶原蛋白分为Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅲ型、Ⅴ型和Ⅺ型。在正常皮肤组织中，胶原主要以Ⅰ型、Ⅱ型胶原纤维的形式存在，在婴儿皮肤中间，Ⅲ型胶原蛋白的含量占比达80%以上，有优质的弹性和修复能力，其含量随年龄增加而减少，其合成速度比不上流失速度，而造成皱纹、松弛等衰老现象。作为人体中含量最多的蛋白质，胶原蛋白是皮肤护理产品的理想成分，同时还拥有止血和细胞再生作用，亦是医疗健康产品的理想生物医用材料。目前，胶原蛋白被广泛应用到功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活及生物医用材料领域。 用于美容护理领域的生物活性成分中，主要包括透明质酸、植物活性成分和胶原蛋白。透明质酸的主要特性为皮肤润滑和保湿。植物活性成分种类繁多，具有不同的功能和功效，其主要用于缓解过敏和炎症，以及提供抗氧化的效用。胶原蛋白通常在提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养方面拥有更多生物学特性。因此，胶原蛋白相较于透明质酸及植物活性成分的优势在于其皮肤修护及抗衰老的功效。 按来源区分，胶原蛋白可分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白。前者由基因工程合成，后者从动物组织中提取。过去，由于动物源性胶原蛋白生产成本较低且生产过程更简单，因此被广泛运用。重组胶原蛋白具有包括生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更加、无细胞毒性以及可进一步加工优化等内在优势。此外，重组