城市空中交通科技龙头，商业化落地在即

亿航智能为全球领先的UAM企业。公司正式创立于2014年，2019年底美股上市，是全球首家上市的城市空中交通企业。公司核心产品包括EH216-S载人机/EH216-F消防版/EH216-L物流版，以及尚未销售的长航程飞行器VT-30，此外还提供物流、无人机空中媒体表演等服务。2023年公司收入1.17亿人民币，同比增长165%，主要收入来源为销售EH216系列产品，2023年销量大幅增长至52台，其中2023Q4销售23台。从EH216系列销售比例来看，载人机EH216-S为主要销售产品。 eVTOL赛道星辰大海，中期载人销售+运营市场望超5000亿，国内商业化可期。首先，我们测算了载人eVTOL在观光场景下运营的UE模型，认为观光场景下eVTOL单机器OPM可达35%，运营商业模式可以跑通。在此基础上，我们测算得到：中期，载人eVTOL观光+通勤运营场景市场规模达到3100亿人民币，销售市场规模约2000亿，总计望超5000亿。从商业化节奏来看，我们认为国内载物+多旋翼载人有望率先看到商业化，倾转旋翼、复合翼载人应用仍需一定时间。 公司资质优势明显，订单充足望率先商业化。1）资质：公司EH216-S机型率先获得TC和PC，先发优势明显。其他整机厂尚未取得载人飞行器TC（型号合格证），而亿航EH216-S不仅获得TC，且顺利取得生产许可证（PC），具备了大批量生产交付载人飞行器的资质条件，在资质审核节奏方面远远领先国内外同行，先发优势明显。我们预计，公司数月后望取得运营许可证（OC），并在观光等场景率先实现规模化应用。 由于具有先发优势，公司目前拥有绝对定价权。今年2月，公司还将中国市场官方指导价格从216万/架提升至239万/架，4月1日起正式生效。 2）政策：政企客户积极合作。根据亿航智能2023年业绩公告，深圳、广州、合肥、无锡等城市正与公司促成合作关系。例如在深圳，政府建立了一个为EH216-S定制的无人驾驶飞行器运营示范中心，将提供功能性基础设施。再如合肥，合肥政府于2023年10月与亿航签订了一项战略合作协议，共同开发低空经济生态系统，其中包括1亿美元的长期支持目标。其支持包括协调或促进至少100架EH216系列产品的采购订单，2023Q4已经交付15台EH216-S。 3）订单：在尚未获取PC和OC的情况下，公司便已拥有数百架采购订单，未来可期。这数百架订单中包括合肥、无锡等政府需求，也包括深圳博领、西域旅游等企业需求；包括国内政企客户需求，也包括海外阿联酋等地区的需求。公司已于4月正式取得PC证，为批量交付奠定了基础。我们预计，随着公司生产制造和运营上的资质越来越齐全，EH216-S的订单量有望进一步大幅增加。 4）产能：目前云浮工厂客运级飞行器总产能达600架，足以支撑近两年订单交付。 投资建议：我们预计公司2024-26年收入望实现3.8/8.1/12.7亿人民币，Non-GAAP归母净利润（亏损）分别为-0.2/1.3/2.8亿人民币。考虑到公司的高速成长性、领先的市场地位，我们给予公司目标价22美元，对应12x2025eP/S或35x 2026e P/E，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：eVTOL商业化落地节奏不及预期风险，订单、交付量增速不及预期风险，文旅等场景终端需求持续性风险，运营相关资质审核节奏不及预期风险，假设与测算风险。 财务指标 年4月17日收盘汇率计） 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、亿航智能，全球领先的城市空中交通企业之一 1.1以EH216系列产品销售为主，亦提供物流及表演服务 亿航智能作为全球首家获得无人驾驶载人航空器型号合格证（TC）的企业，近来备受关注。根据公告，除了提供无人驾驶航空器产品，公司还会提供物流及空中表演等服务： 在产品销售方面，公司主力产品为EH216系列，包括EH216-S载人机、EH216-F消防版、EH216-L物流版。中短期内，EH216-S载人机主要的应用场景包括中短途文旅观光、空中出租车等。EH216-L物流版应用的主要场景包括：1）小型包裹，5-10kg快递配送；2）城市内短距支线物流；3）城市之间长航线的干线物流。除此之外，公司长航程自动驾驶飞行器VT-30有望于今年开始申请型号合格证（TC）。 在服务方面，公司主要提供物流服务、无人机空中媒体表演等。 图表1：亿航智能产品矩阵 EH216-S产品销售为主要收入来源。2023年公司收入1.17亿人民币，同比增长165%，空中交通/空中媒体/智慧城市管理/其他收入占比分别为89.2%/9.5%/1.0%/0.3%，主要收入来源为销售EH216系列产品，2023年共销售52台、其中2023Q4销售23台。 从EH216系列销售比例来看，载人机EH216-S为主要销售产品。截至2023年，公司已经累计销售237台EH216系列产品，其中EH216-S/EH216-F/EH216-L分别为220/8/9台。 图表2：亿航智能各分部产品及服务类型 图表3：亿航智能各分部收入（单位：百万人民币） 图表4：亿航智能各分部收入占比 1.2股东及管理层专业背景强、产业经历丰富 公司创始人、大股东为胡华智先生，持股31.23%，专业和产业背景强。胡先生1992年至1997年就读于清华大学计算机科学专业，2005年创办了亿航智能前身——北京亿航创新科技有限公司，主要从事大规模指挥控制系统。胡华智在创立亿航智能之前，已经是国内顶尖的计算机指挥调度方面的专家了，曾担纲2008年北京奥运会指挥调度系统等大型项目的搭建。2006年至2008年间，其在北京今典集团担任副总裁，负责信息管理；2008年至2010年间在北京999应急救援中心担任首席技术官，负责应急指挥控制中心的发展。在积累丰富产业经验的基础上，胡先生于2014年正式创立亿航智能，希望能让普通人也能享受到空中交通，让城市内以及城市间快速、高效的点对点空中公共交通成为现实。 图表5：公司股权结构 图表6：亿航智能管理层背景 1.3耗时3-4年获得全球首张无人驾驶航空器系统TC证及PC证 亿航智能为全球首家上市的城市空中交通企业。于2014年在广州创立之后，亿航经历了从EH184到EH216的产品迭代，于2019年首次批量交付EH216载人级飞行器，接着在2019年底登陆纳斯达克，成为全球首家上市的城市空中交通企业，海外Joby、Lilium等领先公司在2020年之后才开始陆续上市。 图表7：亿航智能发展历程 此后，公司一边积极推进EH216-S的资质审核，一边着手发展长航程的飞行器VT-30。 EH216-S的型号合格证申请于2020年底提交、2021年初被民航局受理，历时近3年，于2023年10月获得由中国民航局颁发的全球首张无人驾驶载人航空器系统型号合格证。又过数月，该产品顺利取得中国民航局颁发的生产许可证（PC），这意味着公司EH216-S具备了大批量生产交付的资质条件。 图表8：公司EH216-S产品型号合格证审核过程 图表9：截至2023Q3公司EH216-S完成超过4万次试飞 公司于2021年5月发布长航距自动驾驶飞行器VT-30，产品构型为复合翼型，航程达300km、最大航时100min，有望于今年开始申请型号合格证（TC）。 图表10：EH216-S和VT-30产品参数 二、eVTOL赛道星辰大海，国内商业化可期 低空产业链条长而广，从核心中游环节来看，主要包括1）飞行器整机，2）基础设施建设和3）低空空域数字化建设与运维。 而聚焦整机部分，其上游包括聚合物及金属等原材料，以及三电系统、结构件、航电等组件。下游实际应用场景广泛，包括以空中出租车、低空出行、物流配送为主的规模化应用场景，以及文旅、农林植保、应急救援等垂直应用场景。 图表11：低空经济产业链 2.1行业规模测算：中期eVTOL整机销售+运营市场望超5000亿 首先我们以EH216-S为例，测算了观光场景下eVTOL运营方的商业模式经济性。我们假设单机器平均每天运营架次为10次、单人体验票价为400元、一年可飞行天数为250天，则单机器一年运营营收约为200万元。 成本端，我们仍然基于保守假设，按照5年折旧，考虑电费、维护成本、基站建设、保险等，运营方在单机器的经营利润可达70万元，OPM达35%。 图表12：观光场景eVTOL运营方的UE模型 中期，我们从需求角度计算1）运营场景+2）整机销售的市场规模。我们的测算基于B端目前可预见的主要场景。 1.1）运营市场——观光 截至2020年末，我国3A级及以上景区有1.1万个。剔除其中不适合eVTOL的景区，假设3000家景区适用，每家景区5架eVTOL，则景区的eVTOL保有量可达1.5万台。 按照观光型eVTOL（参照EH216-S）200万元年运营收入，则观光场景总计年运营收入300亿元。 图表13：运营市场——观光eVTOL细分赛道市场规模 1.2）运营市场——通勤 单条路线，以广州-佛山线为例，一年运营收入测算可达280亿。 假设中期全国开通10条，则通勤运营市场约2800亿人民币规模。 图表14：运营市场——通勤eVTOL细分赛道市场规模 以上加总，运营市场两个场景总计超过3100亿人民币年收入规模。 2）整机销售 以通勤相关机型为例，假设一台机型每天往返载客两次共计4次载客，一台机器坐4位乘客，共计16座次。则17万座次（170万次乘以10%的eVTOL占比）需要1万台左右的eVTOL保有量。倘若开通10条路线则需要10万台保有量。 假设eVTOL在批量开启常态化运营后，年销量分别为1万台、2万台、3万台、4万台，则四年左右时间达到10万台保有量。 按届时单年4万台交付量、500万平均单价（考虑复合翼和倾转旋翼等方案，售价较初期的多旋翼机型更高），则销售市场约2000亿年收入规模。 2.2竞争格局：国内起步虽晚，但进展迅速 从行业发展看，海外eVTOL行业起步更早。Joby、Volocopter等企业在2009年、2011年就已成立，早期发展不温不火，真正得到资本市场关注是由于Uber于2016年10月发布城市空中交通白皮书、NASA于2018年发布研究报告定义城市空中交通（UAM）等事件的催化。2020年后，Joby、Archer、Lilium、Vertical等海外eVTOL公司陆续上市。 图表15：主要eVTOL产品参数梳理 国内虽然起步较晚，但进展迅速。 2021年1月，中国民航局正式受理EH216-S的TC申请（载人）。EH216-S于2023年10月13日正式获得TC，于2024年4月正式获得PC。 2022年9月，华东局受理峰飞V2000CG凯瑞鸥（载物版）无人驾驶航空器型号合格证申请，峰飞V2000CG凯瑞鸥（载物版）于2024年3月获得TC。此外，载人版飞行器 V1500M 盛世龙也已在欧洲提交型号合格证的申请，于2023年2月被EASA受理。 2022年11月23日，吉利沃飞长空宣布，旗下沃飞天驭研制的AE200（载人）电动垂直起降飞行器获得中国民用航空局型号合格证（TC）申请的受理。 2023年9月28日，沃兰特获得中国民航华东地区管理局“VE25-100（载人）型号合格证首次申请项目”受理申请通知书。 2023年10月27日，时的科技获得中国民用航空华东地区管理局正式受理了自主研发的倾转旋翼E20 eVTOL型号（载人）适航审定申请。 2024年1月10日，中国民用航空华东地区管理局正式受理御风未来自主研发的M1B型（即M1货运型）电动垂直起降无人驾驶航空器系统型号合格证申请。 2024年3月21日，小鹏汇天“陆地航母”飞行汽车的飞行体（X3-F，载人）型号合格证申请被正式受理。 从商业化节奏来看，我们判断： 载物方面，政策支持和资质持续取得进展的情况下，以峰飞V2000CG凯瑞鸥为代表的载物机有望在较短时