请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1煤炭煤炭信用专题报告冀中化债启示录2024年4月18日策略研究/专题报告相关报告：【山证】2024年一季度煤炭债复盘：融资环境改善，行业或迎发债窗口期2024.4.10【山证】2023年四季度煤炭债复盘：豫冀两省煤炭信用环境改善，相关债项值得挖掘2024.1.7【山证】三季度长期限发行继续增加，资金面扰动对估值影响小-煤炭债季度复盘2023.10.9山证煤炭团队分析师：胡博执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com刘贵军执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com投资要点：以煤为主的多元化地方国企：冀中能源集团第一大股东和实控人为河北省国资委，股权结构较为复杂。在多样化布局下，煤炭产业为最核心业务板块。总部地处冀中煤炭基地，区位优势强。尽管公司煤种优势较大，但仍然被资源问题困扰。漫长的化债挑战：2020年前后国企舆情引发市场高度关注，冀中能源集团信用环境遭冲击。除外部风险传导外，冀中能源集团自身也存在信用瑕疵。发债困难导致冀中能源集团进入漫长的化债挑战。期间公司并无实质性违约，离不开地方政府背书、金融机构支持、自身努力等因素。尽管冀中能源集团至今仍难言“轻舟已过万重山”，但其以极强的偿债信念和积极的化债措施成功度过难关后重新激活公开市场，值得称赞的同时也为弱资质国企提供了一个应对债务风险的样本。极端结构与合理结构：冀中化债期间，我们关注到债务结构对于发债主体的估值稳定性起到一定作用。根据样本筛选和结构讨论，我们测算出煤炭发债主体的合理结构区间为短期公开债占公开债比在24.11-30.26%之间、公开债占比在33.40-34.84%之间；极端结构为短期公开债占比78.69%、公开债占比在46.57-47.27%之间。煤炭新一轮信用周期展望：低利率环境深刻影响冀中能源集团等煤炭国企的投资逻辑，后续煤炭行业有望迎来新信用周期。为什么会有新一轮煤炭信用周期？一方面，尽管未来风险展望稳定，行业仍有融资需求；另一方面，债券市场“资产荒+策略荒”，后续煤炭行业有望迎来发债窗口期。煤炭新信用周期具备什么特征？公开债发行成本显著下降，长端更具优势。当前超长端发行利率处历史低位。后续煤炭主体平均发行期限有望被拉长。根据“合理结构”推演，当前主要煤炭发债集团主体存在债券增量和期限结构优化空间展望。投资建议：当前信用环境已经缓和，冀中能源集团已经渡过最艰难阶段，但公司债务结构仍有较大改善空间。在低利率环境下，具备较大信用下沉价值。考虑到煤炭行业现金流弱化预期、未来投资转型需求仍在以及债务结构存在优化空间，部分山西煤炭主体公开债存在一定增量预期，其中长久期或永续品种更具吸引力。风险提示：利率环境产生变化，煤炭价格大幅下跌导致现金流恶化，国企逃废债，统计样本不足或有偏差。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2策略研究/专题报告目录一、以煤为主的多元化地方国企......................................................................................................................................61.1实控人为河北国资委，股权结构复杂.....................................................................................................................61.2多样化经营，以煤炭为核心.....................................................................................................................................61.3区位优势大，焦煤占比较多.....................................................................................................................................7二、漫长的化债挑战........................................................................................................................................................112.1弱资质国企风险共振...............................................................................................................................................112.2冀中债务风险演化...................................................................................................................................................122.3救赎与反思...............................................................................................................................................................132.3.1政府背书与增信，恢复信心............................................................................................................................142.3.2金融机构支持，转危为安................................................................................................................................152.3.3资产处置，有舍有得........................................................................................................................................192.3.4“强子”救“弱母”..................................................................................................................................................202.3.5减员降本，众志成城........................................................................................................................................222.3.6化债后的反思....................................................................................................................................................232.4冀中化债案例值得回溯...........................................................................................................................................24三、极端结构与合理结构................................................................................................................................................253.1煤炭发债主体极端公开债务结构测算...................................................................................................................253.2煤炭发债主体合理公开债结构探讨.......................................................................................................................263.3合理区间与信用迁徙...............................................................................................................................................27四、煤炭新一轮信用周期展望........................................................................................................................................294.1为什么会有新一轮煤炭信用周期？.......................................................................................................................294.1.1风险展望稳定，行业仍有融资需求................................................................................................................294.1.2债券市场“资产荒+策略荒”，行业或迎改善债务结构的窗口期..................................................................304.2煤炭新信用周期特征展望.......................................................................................................................................32 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3策略研究/专题报告五、投资建议............................................................................................................................................................