请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 买方时代，零售、品牌结构重塑 ——产业演进视角看“消费降级” 商社 证券研究报告/专题研究报告 2024年04月18日 评级：增持（ 维持 ） 分析师：苏畅 执业证书编号：S0740523110001 Email：suchang@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 108 行业总市值(亿元) 7041 行业流通市值(亿元) 3189 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 1、以渠道品牌框架，理解“拼多多们”的过去与未来—中美电商产 业 链 系 列 研 究 之 三（2023.04.04） 2、名创优品：渠道品牌奠定基石，出 海 打 开 成 长 空 间（2023.11.28） 投资要点 ◼ 核心观点：市场热议的“消费降级”有经济周期的影响，但更重要的原因是商品、零售商走向过剩，消费者话语权崛起后产业结构的重塑。在买方时代，零售商聚焦于价格竞争是生存之道，而品牌商在此背景下将走向K型分化。 ◼ 过去的“消费升级”更多只是消费的分化，乃至通货膨胀。过去市场误把消费的“分化”当成了“升级”，对于消费者而言真正的升级在于用更低的成本，满足同样的效用（消费者剩余扩张）。且分化之外，还叠加了一层通货膨胀：消费者缺乏选择，品牌与零售商“合谋”推出更高价格的产品组合，提升二者整体的利润。这一切的背景是：卖方市场时代，零售商定位于服务商家，品牌商掌握定价绝对主导权。 ◼ 当下的“消费降级”，有经济周期的影响，但更多是买方话语权崛起后，畸形的产业结构得到调整。随着商品、零售商走向过剩，市场进入买方时代。较低的转移成本使得消费者可以用脚投票，倒逼上游走向激烈的价格竞争。产业链的价值分配开始倾向于消费者，这对于商家而言是“降级”，但对于消费者而言却是实实在在的“升级”。话语权向消费者的转移将对零售商、品牌商的经营产生系统性影响。 ◼ 对于零售商而言，找回自己的定位与价值所在是生存的前提：从服务商家，转向服务消费者是底层经营逻辑所必须的改变。其够为消费者提供的核心价值是降低“交易成本”：隐性-降低消费者的决策难度，显性-提供更具性价比的商品。在买方市场低价不是选择题，而是决定生存与否的必答题。阿里巴巴等原有巨头需要做的实质不是拼多多化，而是需要认清第一客户，承担起真正的零售职能。 ◼ 拼多多与量贩零食的崛起，“降级”只是表象，实质是高效零售组织对原有组织的替代。相较于阿里巴巴、京东的商家导向，拼多多聚焦于消费者利益最大化。围绕SKU（而非商铺），以转化率（而非UV价值）为导向的匹配模式能够最大化商家的价格竞争，产生更具性价比的商品组合，从而赢得消费者的选票。即使依旧充满着争议，但公司成功的底层逻辑确实与沃尔玛、Costco、亚马逊等伟大的零售企业无异。 ◼ 对于品牌商而言，产业结构的改变将打破过去顺畅的涨价逻辑。下游开始面临残酷的淘汰竞争，试图胜出的零售企业必然会压缩商家的定价（“折扣化”）。过去拼多多只是个例，但现在已经蔓延至所有的主流零售企业。海外亦是如此，面对沃尔玛、Costco等零售巨头，即使强如可口可乐，过去20年的定价水平也鲜有提升。 ◼ 且在部分品类上品牌商的意义将下降，行业走向的分化。除社交性商品外，品牌商的价值在于提供：（1）差异化的商品；（2）解决信息不对称。随着竞争与信息对称化，对于差异化有限、信息不对称较弱的品类，自有品牌/白牌将对品牌商形成有效的替代。渠道统治力失效后，品牌的发展将依赖于品类自身能够承载的品牌强度，因此宝洁、联合利华等消费品巨头大幅收缩了产品线，预计在中国我们也将看到这个趋势。 ◼ 风险提示事件：（1）信息滞后风险；（2）计算假设风险； -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03沪深300商贸零售（中信） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 1、零售商：回归本源，聚焦降低交易成本 ....................................................... - 4 - 1.1零售商的价值在于为消费者降低交易成本 ............................................ - 4 - 1.2中国零售业经营模式普遍停留在卖方时代 ............................................ - 9 - 1.3“消费降级”只是买方时代零售商回归本源 ............................................ - 12 - 2、品牌商：走向K型分化 ............................................................................. - 14 - 2.1品牌商的黄金时代或已过去 ............................................................... - 14 - 2.2行业将走向K型分化 .......................................................................... - 16 - 风险提示 ......................................................................................................... - 22 - 信息滞后风险 ........................................................................................... - 22 - 计算假设风险 ........................................................................................... - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 图表目录 图表1：生产者和消费者在一定程度上是零和博弈 ........................................... - 5 - 图表2：美国直播电商的规模远小于中国 .......................................................... - 6 - 图表3：发达国家直播电商渗透率整体相对较低 ............................................... - 6 - 图表4：零售商的价值是优化无差异曲线，而非仅仅满足分化的需求 ............... - 7 - 图表5：Costco的毛利率极低 .......................................................................... - 8 - 图表6：会员费是公司核心的利润来源 ............................................................. - 8 - 图表7：Costco维持极高的续卡率 .................................................................. - 8 - 图表8： Costco净利率、ROE均高于沃尔玛 .................................................. - 8 - 图表9：标普500中前十大零售公司（市值） .................................................. - 9 - 图表10：中国百货、超市盈利水平偏弱， ........................................................ - 9 - 图表11：疫情后ROE水平进一步下降 ............................................................. - 9 - 图表12：中国超市以后台盈利为主 ................................................................. - 10 - 图表13：现代渠道占比低-以软饮为例（2019） ............................................. - 11 - 图表14：品牌商客户高度分散 ........................................................................ - 11 - 图表15：拼多多2017年以来份额在持续扩张 ................................................ - 13 - 图表16：拼多多高线城市与品牌占比 ............................................................. - 13 - 图表17：2020年前中国快消品公司毛利率逐年提升 ...................................... - 15 - 图表18：可口可乐的单瓶盈利在过去20年提升有限 ..................................... - 16 - 图表19：成熟市场自有品牌占比较高（2022） .............................................. - 17 - 图表20：在美国，消费者对品牌的忠诚度有所下降 ........................................ - 17 - 图表21：日本奢侈品市场仍在稳步扩张 ......................................................... - 17 - 图表22：从认知视角看品牌价值强度 ............................................................. - 18 - 图表23：不同品类的自有品牌占比差异较大 .................................................. - 19 - 图表24：从零售商货架效率看，自有品牌未必是更优选择 ............................. - 19 - 图表25：在自有品牌冲击下，高端品牌韧性更强 ........................................... - 20 - 图表26：迪安食品与国内乳制品巨头对比：收入 ........................................... - 21 - 图表27：迪安食品与国内乳制品巨头对比：利润 ........................................... - 21 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 随着线上拼多多市场份额的持续提升，以及线下折扣业态的兴起，市场上对于“消费降级”的讨论不绝于耳。我们认为零售商价格竞争的加剧诚然受经济周期对消费者行为的影响，但这些现象背后蕴含更深层次的变化：消费市场逐步进入买方