竞争优势得天独厚，优秀治理结构重塑品牌往日辉煌

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 泸州老窖（000568） 证券研究报告 2020年05月26日 投资评级 行业 食品饮料/饮料制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 84.78元 目标价格 116元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,464.75 流通A股股本(百万股) 1,460.11 A股总市值(百万元) 128,356.26 流通A股市值(百万元) 127,949.03 每股净资产(元) 14.39 资产负债率(%) 28.61 一年内最高/最低(元) 98.48/64.88 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《泸州老窖-季报点评:高档酒放量助推业绩高增，提价效应逐渐显现》 2020-04-29 2 《泸州老窖-首次覆盖报告:乘风破浪会有时，高端优异赛道叠加管理边际加速》 2019-11-10 股价走势 竞争优势得天独厚，优秀治理结构重塑品牌往日辉煌 以史为鉴可知兴替，我们以产品结构为主线，梳理了老窖“两沉两浮”的发展历程，从产品结构变化中探究“历史、现在、未来”三个阶段老窖的特征及驱动其发展的核心因素。 当前的泸州老窖处于从复苏到再次崛起的关键时点，渠道的深耕、营销方式的持续投入、高端产能的释放，均是在正确道路上的稳扎稳打。从更长远的角度看，老窖的核心竞争力在于其历经岁月沉淀的品牌厚度、以及作为“浓香鼻祖”的优质酿酒工艺，只要其走在正确的方向上，公司价值的体现只是时间的问题，而当前拥有丰富白酒运营经验的优秀管理层是公司的掌舵者，也是他们保障了公司价值实现道路上的步步为营。 以史为鉴老窖占据天时地利，品牌高度稳居前三 泸州老窖品牌历史悠久，曾稳坐高端酒老大位置，作为建国后的酒中贵族，品牌张力由此奠定。不过由于1990-2000年“名酒变民酒”的提量不提价政策导致泸州老窖跌出高端阵营，2001不得不以国窖1573重振高端酒地位。至2010年前后，受益行业景气度、销售上采取柒泉模式，公司高端酒占比再次回归高位。但在2012-2014年行业深度调整期，老窖再次为自己的错误提价决策买单，进入深度调整期，复兴之路不可急于求成。 管理团队补全“人和”优势，厘清的不只有产品还有发展思路 漫长的沉浮历程沉淀下了老窖的品牌力与优质的产品生产工艺，2015年的新管理层即是补全了“人和”的优势，在新管理层上任后，老窖开展了一系列的精彩改革行动。在产品上，新管理层壮士断腕，整治产品乱象聚焦五大单品；在渠道上，柒泉模式缺陷充分暴露，导致公司进入深度调整期，公司将柒泉模式变革为品牌专营模式，三大品牌差异化运营；在管理上，深度绑定管理层，治理结构不断升级，发展思路逐步清晰。 产品结构迎合自身竞争优势，向上向下游刃有余 泸州老窖高档酒的发展呈现“W”型趋势，如今双品牌逻辑不断兑现。国窖1573在高端酒市场依然采取跟随茅台策略，稳健提价放量，“向上”节奏稳定；与此同时，利用中档酒核心产品特曲放量打开中档酒市场，充分激活泸州老窖老品牌势能实行“品牌复兴”计划，“向下”实力不容小觑，未来公司高档酒与中档酒或呈现比翼齐飞局面。 盈利预测：预计2020-2022年实现营收190.04、231.19、281.19亿元，同比增长20%/22%/22%，实现归母净利润56.52、77.48、96.12亿元，同比增长22%/37%/24%。预计2020-2022年EPS为3.86、5.29、6.56元。给予2020年30XPE，对应目标价116元，较2020年5月21日收盘价上涨空间为32%，维持“买入”评级。 风险提示：国窖在高端酒市场运营不及预期，渠道扩展不顺利，产能扩张节奏延迟，提价控量决策失误。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,055.47 15,816.93 19,004.22 23,119.47 28,118.59 增长率(%) 25.60 21.15 20.15 21.65 21.62 EBITDA(百万元) 4,664.54 6,082.68 7,636.03 9,307.69 11,542.00 净利润(百万元) 3,485.64 4,641.99 5,652.47 7,747.67 9,611.63 增长率(%) 36.27 33.17 21.77 37.07 24.06 EPS(元/股) 2.38 3.17 3.86 5.29 6.56 市盈率(P/E) 36.91 27.71 22.76 16.60 13.38 市净率(P/B) 7.58 6.63 5.72 4.71 3.75 市销率(P/S) 9.85 8.13 6.77 5.56 4.58 EV/EBITDA 10.63 19.50 16.03 12.12 9.26 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%-2%5%12%19%26%33%2019-052019-092020-01泸州老窖饮料制造沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1.以史为鉴老窖占据天时地利，品牌高度稳居前三 .................................................................... 5 1.1 建国后的酒中贵族，品牌张力由此奠定 ................................................................................. 5 1.2 国窖1573在品牌化浪潮中诞生，柒泉模式名噪一时 ....................................................... 6 1.2.1 国窖1573重新成功跻身高端行列，行业景气度上行助力 .................................. 7 1.2.2 渠道采用柒泉模式，实现高端酒量价齐增 ................................................................. 8 1.2.3 加大营销投入，扩大规模、塑造高端品牌形象 ....................................................... 9 1.3 逆势提价带来沉重教训，复兴之路不可急于求成 ............................................................. 10 2. 管理团队补全“人和”优势，厘清的不只有产品还有发展思路....................................... 12 2.1 新任管理层壮士断腕，整治产品乱象聚焦五大单品 ........................................................ 13 2.2 破除旧有渠道模式，迎合消费升级新趋势 ........................................................................... 14 2.2.1柒泉模式缺陷充分暴露，导致公司进入深度调整期 ............................................. 14 2.2.2 将柒泉模式变革为品牌专营模式，三大品牌差异化运营 ................................... 15 2.3 治理结构不断升级，发展思路逐步清晰 ............................................................................... 16 3. 产品结构迎合自身竞争优势，向上向下游刃有余 ................................................................ 18 3.1 看产品结构变迁可知老窖未来上下红利通吃 ...................................................................... 18 3.2 高端白酒量价齐升，1573紧跟静待时机.............................................................................. 19 3.3 向下看布局完善，品牌势能助力腰部发力 ........................................................................... 20 4.渠道扩张与品牌建设比翼齐飞，稳健发展空间不可限量 ..................................................... 21 4.1 全国化扩张脚步从未停息，弱势区域重点发力 ................................................................. 21 4.2 营销投放精准有效，品牌定位有格局 .................................................................................... 23 4.3 产能扩张稳健经营，基础扎实腾飞交给时间 ...................................................................... 25 盈利预测 ............................................................................................................................................ 26 风险提示 ............................................................................................................................................ 27 图表目录 图1：1990-2000：高中档各半，提量不提价，公司高档酒受挫 ................................................. 6 图2：1998年公司营业收入负增长........................................................................................................... 6 图3：1998年公司归母净利润负增长 ...................................................................................................... 6 图4：2000-2012年利用1573重振高档酒，高档酒营收占比提升 ............................................. 7 图5：2002-2012年高档酒销售额占比高于中低档，且2008-2012年占比较之前明显提升 .................................................................................................