请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Main][Table_Title]分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004电话：Email：欢迎关注中泰研究所订阅号晨报内容回顾：[b_Suy今日预览今日重点>>【商社】苏畅：买方时代，零售、品牌结构重塑——产业演进视角看“消费降级”研究分享>>【固收】肖雨：新“国九条”：转债市场关注什么？【中泰研究丨晨会聚焦】商社苏畅：买方时代，零售、品牌结构重塑——产业演进视角看“消费降级”证券研究报告2024年4月18日[Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-晨会聚焦今日重点►【商社】苏畅：买方时代，零售、品牌结构重塑——产业演进视角看“消费降级”苏畅｜中泰商社负责人S0740523110001核心观点：市场热议的“消费降级”有经济周期的影响，但更重要的原因是商品、零售商走向过剩，消费者话语权崛起后产业结构的重塑。在买方时代，零售商聚焦于价格竞争是生存之道，而品牌商在此背景下将走向K型分化。过去的“消费升级”更多只是消费的分化，乃至通货膨胀。过去市场误把消费的“分化”当成了“升级”，对于消费者而言真正的升级在于用更低的成本，满足同样的效用（消费者剩余扩张）。且分化之外，还叠加了一层通货膨胀：消费者缺乏选择，品牌与零售商“合谋”推出更高价格的产品组合，提升二者整体的利润。这一切的背景是：卖方市场时代，零售商定位于服务商家，品牌商掌握定价绝对主导权。当下的“消费降级”，有经济周期的影响，但更多是买方话语权崛起后，畸形的产业结构得到调整。随着商品、零售商走向过剩，市场进入买方时代。较低的转移成本使得消费者可以用脚投票，倒逼上游走向激烈的价格竞争。产业链的价值分配开始倾向于消费者，这对于商家而言是“降级”，但对于消费者而言却是实实在在的“升级”。话语权向消费者的转移将对零售商、品牌商的经营产生系统性影响。对于零售商而言，找回自己的定位与价值所在是生存的前提：从服务商家，转向服务消费者是底层经营逻辑所必须的改变。其够为消费者提供的核心价值是降低“交易成本”：隐性-降低消费者的决策难度，显性-提供更具性价比的商品。在买方市场低价不是选择题，而是决定生存与否的必答题。阿里巴巴等原有巨头需要做的实质不是拼多多化，而是需要认清第一客户，承担起真正的零售职能。拼多多与量贩零食的崛起，“降级”只是表象，实质是高效零售组织对原有组织的替代。相较于阿里巴巴、京东的商家导向，拼多多聚焦于消费者利益最大化。围绕SKU（而非商铺），以转化率（而非UV价值）为导向的匹配模式能够最大化商家的价格竞争，产生更具性价比的商品组合，从而赢得消费者的选票。即使依旧充满着争议，但公司成功的底层逻辑确实与沃尔玛、Costco、亚马逊等伟大的零售企业无异。对于品牌商而言，产业结构的改变将打破过去顺畅的涨价逻辑。下游开始面临残酷的淘汰竞争，试图胜出的零售企业必然会压缩商家的定价（“折扣化”）。过去拼多多只是个例，但现在已经蔓延至所有的主流零售企业。海外亦是如此，面对沃尔玛、Costco等零售巨头，即使强如可口可乐，过去20年的定价水平也鲜有提升。且在部分品类上品牌商的意义将下降，行业走向的分化。除社交性商品外，品牌商的价值在于提供：（1）差异化的商品；（2）解决信息不对称。随着竞争与信息对称化，对于差异化有限、信息不对称较弱的品类，自有品牌/白牌将对品牌商形成有效的替代。渠道统治力失效后，品牌的发展将依赖于品类自身能够承载的品牌强度，因此宝洁、联合利华等消费品巨头大幅收缩了产品线，预计在中国我们也将看到这个趋势。风险提示事件：（1）信息滞后风险；（2）计算假设风险；摘要选自中泰证券研究所研究报告：《买方时代，零售、品牌结构重塑——产业演进视角看“消费降级”》发布时间：2024年4月18日研究分享►【固收】肖雨：新“国九条”：转债市场关注什么？2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“新‘国九条’”），新“国九条”与证监会会同相关方面组织实施的落实安排，共同形成“1+N”政策体系，“1”是意见本身，“N”是若干配套制度规则。 请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-晨会聚焦新“国九条”对转债的影响主要集中在退市，正股的退市风险关联转债的信用风险。目前出现信用风险的转债中，搜特退债、蓝盾退债和鸿达退债为正股退市，转债同时退市的3只个券，其中搜特退债已违约。除此之外，正邦转债和全筑转债均为因正股破产申请受理而提前到期的转债，最终结果是小额现金清偿，大额则以转增股票等方式清偿。起步转债、中装转债和花王转债均为因资金占用或主要银行账户被冻结而被实行其他风险警示，其中花王转债已经强赎退市，起步转债和中装转债还在交易中。另外，还有一只红相转债，正股*ST红相于2024年1月30日发布可能被终止上市的风险提示公告，4月3日，正股发布收到《行政处罚决定书》及《市场禁入决定书》的公告，目前红相转债正常交易中。重大违法强制退市：相比现行规则，退市新规对财务造假退市指标区分了一年、连续两年、连续三年及以上三个层次，一年为虚假记载金额“2亿元且占比30%”；两年为“合计3亿元且占比20%”，三年及以上被认定虚假记载即退市。同时一年、连续两年标准适用于2024年度及以后年度的虚假记载行为。可能受影响的转债方面，由于新规涉及的政策考虑新旧政策接续，一般适用时间都是在新规执行后或者以2024年度为第一个会计年度，因此当前存量转债均没有上述情况，但为了便于参考，我们以转债最新的数据进行分析。如前文所述，2024年2月28日，红相转债发布收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》的公告，4月3日，公司发布收到《行政处罚决定书》及《市场禁入决定书》的公告，目前进展看不适用新规，但可保持关注。规范类强制退市：新增三项。第一，新增控股股东大额资金占用且不整改退市，即公司控股股东或者控股股东关联人非经营性占用资金的余额达到2亿元以上或者占公司最近一期经审计净资产绝对值的30%以上，未在证监会责令改正要求期限内完成整改。第二，新增多年内控非标意见退市，即连续两年内控非标或未按照规定披露内控审计报告实施*ST，第三年内控非标或未按照规定披露内控审计报告即退市。第三，新增控制权无序争夺退市，即公司出现控制权无序争夺，导致投资者无法获取公司有效信息。可能受影响的转债方面，其中第一条，有9只当前存续的转债曾经有过控股股东大额资金占用的情况，目前资金占用均已偿还完毕；第二条内控非标，当前已经发布了年报的145家转债正股内控均为标准无保留意见。收紧财务类强制退市指标，主要有三个方面：第一，对现行规则中营业收入1亿元的门槛提升至3亿元，该项针对主板公司，不针对创业板公司。第二，将“利润总额”纳入“亏损”考量，修改后的组合指标为利润总额、净利润、扣非净利润三者孰低为负值，且营业收入低于3亿元（创业板1亿元）。第三，对财务类*ST公司引入财务报告内部控制审计意见退市情形，提高摘星规范性要求。可能受影响的转债方面，从2022年年报数据来看，有1只存续转债——灵康转债符合上述情况，且从已经发布的2023年度业绩预告看，正股灵康药业预计2023年年度实现营业收入2亿元左右，净利润为负，符合上述情况。此外，目前已经发布2023年年报的存续转债不存在上述情况。交易类强制退市：提高主板A股公司市值退市指标。将主板A股（含A+B股）市值标准从现行“3亿元”提高至“5亿元”，B股和创业板市值退市指标本次不作调整，维持“3亿元”不变。截至4月15日，存量转债不存在上述情况。其他风险警示：新增现金分红ST情形。具体来看，新增“最近一个会计年度净利润为正值，且公司合并报表、母公司报表年度末未分配利润均为正值的公司，其最近三个会计年度累计现金分红金额低于最近三个会计年度年均净利润的30%，且最近三个会计年度累计分红金额低于5000万元(创业板3000万元并考虑公司研发投入情况)”ST情形。过渡期方面，以2024年度为第一个会计年度，以2022年度至2024年度为最近三个会计年度。作为参考，我们统计了以2020年度为第一个会计年度，以2020-2022年度为最近三个会计年度的情况（如果公司发布了2023年年报，则以2021年度为第一个会计年度，以2021-2023年度为最近三个会计年度），那么有22只转债存在上述情况，其中今飞转债、华钰转债和华源转债到期日期在2024-2025年，可能受新规的影响较小。风险提示：控股股东资金占用等数据均取自上市公司公开披露的公告数据，可能存在统计不完整的情况；新规考虑新旧政策接续，适用时间都在新规执行后或者以2024年度为第一个会计年度，报 请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-晨会聚焦告中为便于参考，采用转债目前能获得的最新数据进行分析，该结果只能提供参考；股债市场超预期调整、数据更新不及时及提取失误等风险。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《新“国九条”：转债市场关注什么？》发布时间：2024年4月18日报告作者：肖雨中泰固收行业负责人S0740520110001 请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-晨会聚焦重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。