执匠人之心，重塑时代的品牌

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—海外公司深度报告 港股 [Table_StockInfo] 波司登(03998) 买入 合理估值： 2.57-2.78 港元昨收盘： 2.08 港元 （首次评级） （HS）消费品制造业 2019年6月18日 [Table_BaseInfo] 一年该股与恒生指数走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 10,683/10,683 总市值/流通(百万元) 22,540/22,540 上证综指/深圳成指 2,888/8,810 12个月最高/最低(元) 2.36/0.90 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：冯思捷 电话： 15219481534 E-MAIL： fengsijie@guosen.com 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 海外公司深度报告 执匠人之心，重塑时代的品牌  行业增速高于服装整体增速，集中度较高，优质细分赛道 羽绒服市场约千亿规模，行业双位数增长，高于服装行业整体增速。随着羽绒服时尚性提升, 消费趋于时装化，消费频率有望提升，同时消费者对羽绒服从单一的御寒诉求过渡到多功能体验诉求，这将有望推动客单价提升。行业集中度较高，CR10约30%，需求端的消费升级及原材料价格上涨正倒逼供给出清。  行业龙头地位稳固，改革成效渐显 集团深耕羽绒服多年，行业龙头地位稳固,FY2015-18营收/业绩年复合增速为12%/67%。集团有品牌羽绒服、羽绒服代工、女装及多元化业务，FY2018集团提出“聚焦主航道、收缩多元化”战略，对波司登进行品牌升级，成效显著，截至19年2月25日的FY2019年，波司登品牌羽绒服营收同增35%以上。  品牌重塑路径清晰，改革红利有望持续释放 FY2019年是公司的改革元年，未来在清晰的改革路径下，公司的改革红利有望持续释放。公司的品牌重塑主要分为三个方面：1）产品升级：一方面通过提升产品设计实力来提升时尚度，另一方面通过累计的专业和高标准的生产优势突出其功能性的体验；2）供应链优化：通过建立智能化/自动化的物流配送中心及优异的订单管理机制，目前公司可实现15天优质快反，快反占比可达60%，且通过快反的供应链成功打造多款爆品，提升了产品的势能，给市场焕然一新；3）品牌重塑：通过对营销方式和销售渠道的改革，波司登品牌年轻化成效显著，目前整体会员年龄不断下沉，高客单价产品占比有所提升。  风险提示 品牌升级成效不达预期，升级后丢失部分中低端消费者，羽绒价格大幅上涨  投资建议:行业龙头地位稳固，改革红利持续释放，给予“买入” 在需求升级供给出清推动行业集中度稳步提升趋势下，波司登通过多年来积累的研发生产和品牌资源，以产品升级及供应链优化为抓手，大力推进品牌重塑有效把握年轻化消费升级趋势，有望持续实现基本面复苏。预计FY19-21年EPS为0.08/0.11/0.14元，对应PE分别为21.9/16.4/13.3倍。综合考虑绝对估值及相对估值，给予公司一年内合理估值区间2.57-2.78港元，集团行业龙头地位稳固，品牌改革红利有望持续释放，给予 “买入”评级。 盈利预测和财务指标 FY2018 FY 2019E FY 2020E FY 2021E 营业收入(百万元) 8,890 10,129 12,437 14,897 (+/-%) 30.3% 13.9% 22.8% 19.8% 净利润(百万元) 615 893 1196 1468 (+/-%) 57.1% 45.1% 33.9% 22.7% 摊薄每股收益(元) 0.06 0.08 0.11 0.14 EBIT Margin 11.0% 14.8% 16.1% 17.2% 净资产收益率(ROE) 6.4% 9.0% 11.5% 13.3% 市盈率(PE) 31.8 21.9 16.4 13.3 EV/EBITDA 20.6 14.9 12.7 11.7 市净率(PB) 2.04 1.97 1.88 1.78 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0J/18A/18O/18D/18F/19A/19恒生指数波司登 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 集团深耕羽绒服行业多年，业务可分为品牌羽绒服、羽绒服贴牌加工、女装以及多元化业务，其中品牌羽绒服业务中包括波司登、冰洁和雪中飞品牌，旗下波司登品牌羽绒服销售额连续多年为中国羽绒服品牌第一名。 2018财年集团提出“聚焦主航道（羽绒服）、收缩多元化”的战略，对波司登进行品牌升级，旗下的冰洁和雪中飞将继续深耕中档和中低端领域，为波司登的品牌升级打下基础。在品牌升级的战略下，集团对波司登进行了产品升级、供应链的优化以及品牌的重塑，目前波司登品牌重塑趋势向好，品牌羽绒服主业毛利率提升同时营收亦有所提升。 我们预计公司FY2019-2021年的EPS为0.08/0.11/0.14元，对应PE分别为21.9/16.4/13.3倍。综合考虑绝对估值以及相对估值，给予公司一年内合理估值区间2.57~2.78港元。 核心假设与逻辑 1、 公司坚定推进“聚焦主航道、收缩多元化”的战略，主营业务加速复苏，而多元化业务持续收缩； 2、 波司登品牌产品设计更加时尚化，功能性体验较强，门店形象不断得到提升，营销趋于年轻化，推动整体品牌得到升级带来销量提升； 3、 产品品牌升级带动高客单价产品占比持续提升有效提升均价水平。 与市场的差异之处 1、市场对波司登品牌重塑普遍感到担忧，我们认为波司登具有很多其他本土品牌不具备的升级条件：1）通过多年库存清理，公司存货周转天数已经降至历史低位，轻装上阵下新品推广的包袱小；2）公司的供应链系统领先于本土大多数快时尚品牌，能做到在旺季15天优质快反，优异的供应链不仅能避免公司陷入过去存货高企的状态，更能通过打造新品和爆款，给市场一定的冲击，有力地推进品牌的转型；3）公司深耕羽绒服行业多年，行业内龙头地位稳固，其悠久的品牌历史和专业的生产能力赋予其匠心制造的内核，这也是区别于大多数本土品牌的根本所在。 2、市场对羽绒服市场的竞争格局感到担忧，我们认为：1）环保政策趋严以及出口增多将持续提升羽绒原材料的上涨，成本上升倒逼行业出清；2）在羽绒服消费升级趋势下，一些供应链端资源较差以及生产优势较差的企业将无法满足消费者时尚性及功能性消费升级的需求。 股价变化的催化因素 1、 多元化业务收缩下净利率水平有效提升； 2、 波司登品牌升级成功销量持续上升，同时产品升级下客单价提升，量价齐升带动业绩持续超预期； 核心假设或逻辑的主要风险 1、品牌升级成效不达预期，没有受到新一代客群体的认可； 2、品牌升级过程中流失较多原有中低端的消费客群。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议 ................................................................................................................. 7 绝对估值：2.32~3.23港元/股 ....................................................................................... 7 相对估值：2.57港元/股 ................................................................................................ 8 投资建议：行业龙头地位稳固，品牌改革红利持续释放，给予“买入” .................... 8 公司概况：羽绒服行业龙头改革焕新时 ........................................................................... 9 公司历史回顾：从羽绒服主业到四季化运作再到聚焦主业 ....................................... 9 公司股权结构：股权集中，高管持股彰显发展信心，重视股东回报 ..................... 10 公司业务概述：重塑品牌羽绒服业务，收缩多元化业务 ......................................... 12 公司财务情况: 净利润高增长，盈利能力提升，周转天数位于历史低位 .............. 17 行业端：需求推动品牌升级，供给出清优化格局 .......................................................... 21 需求端：行业增长稳健，时尚性、功能性诉求不断提升 ......................................... 21 供给端：集中度相对较高，原材料价格上涨及需求升级推动供给侧出清 ............. 23 品牌重塑一：产品升级满足消费升级需求...................................................................... 25 功能性为基：规模及资源优势累积，不断强化专业和高性价比产品形象 ............. 25 补足时尚性满足年轻消费群体需求，为品牌升级打下坚实基础 ............................. 27 产品升级受市场认可，新品迭代提升客单价............................................................. 27 品牌重塑二：供应链的提效优化 ..................................................................................... 29 快速反应的供应链对转型期的波司登极为重要 ......................................................... 29 供应链改革一：智能化、自动化系统赋能 ................................................................ 29 供应链改革二：优异的订单管理机制 ........................................................................ 32 品牌重塑三：从产品到品牌，重塑时代的品牌 .............................................................. 32 品牌重塑的目的：抓住新一代年轻中产消费群体 ..................................................... 33 波司登的品牌重塑之路：从“做产品”到“做品牌”的转变 ............