供应链提效浪潮：零食行业三轮变迁与未来演进深度研究

行业研究 证券研究报告 食品饮料2024年04月18日 休闲零食行业深度研究报告 供应链提效浪潮：零食行业三轮变迁与未来演进深度研究 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 行业基本数据 股票家数(只) 总市值(亿元)流通市值(亿元) 126 51,515.53 49,604.82 占比% 0.02 5.88 7.26 相对指数表现 %1M 绝对表现-4.3% 相对表现-4.2% 6M12M -6.6%-15.0% -4.6%-1.0% 2023-04-17~2024-04-17 2% -6% -15%23/0423/0623/0923/1124/0224/04 -23% 食品饮料 沪深300 相关研究报告 《休闲零食行业深度研究报告：多快好省，零食量贩店的崛起与突围》 2024-03-01 三轮渠道变迁：零食品牌商从渠道积淀、品牌赶超，再到供应链提效。休闲零食万亿市场，但口味迭代快，进入门槛低，供、需两端分散导致单品难上量，企业相应也难以通过绑定单一品类实现品牌的打造；二是可延迟消费且SKU众多，也更适合线上及垂类门店，渠道类型相对多元。因此，多数企业对流量 变化敏感，板块更似渠道创新的试验田。具体看，从2013年之前的商超时代 达利/旺旺/洽洽等企业完成了渠道的先发积累，到2014-2019年的电商时代， 松鼠/百草味等新锐品牌轻资产入局，实现品牌的弯道超车，再到2020年以来的渠道多元化，高性价比需求兴起，倒逼企业供应链提效。 量贩？抖音？：企业品牌试金石，供应链提效催化剂。恰如海外折扣渠道的兴起，量贩、抖音、拼多多等快速扩容的渠道，本质上都是渠道变革自下而上推动的供应链优化。而在此过程中，一定程度伴随着品质安全背书溢价收敛的“去品牌化”，也倒逼企业需在品牌或供应链两端做到极致，长板效应将更加明显。 1）量贩零食：折扣店模式是长趋势，铺货红利仍至少可看1-2年，肩腰部品牌将更为受益。2023年下半年以来行业加速整合，很忙系、万辰系两强格局已初定。而与门店数量差距同步拉大的，是经营能力的持续分化，体现在前端 加盟商拓店补贴及配套服务、后端供应链生命线优化、终端选品陈列及价格让利等方面。在供应商选择上，量贩零食则需面临品牌产品保障品质vs白牌产品提高利润的均衡，在低价定位逐步得到认知、竞争维度走向高阶背景下，预计SKU中引流品占比将下降，肩腰部品牌份额提升，品质效率较差的白牌淘汰出局，并尝试培育自有品牌。于上游供应商而言，考虑下游门店拓展及SKU增加，铺货红利仍可至少看1-2年，且在强化与头部品牌合作的同时，持续精炼供应链及品牌力内功，可将渠道红利延伸至更长远。 2）抖音电商：以强供应链能力为基础，以强品牌力为加成，方可充分共享流量红利。当前抖音仍为线上最强渠道，虽品牌商只能不断试错以优化客群标签、提高流量转化率，但抖音规则亦指向了红利抓手仍在内功：一方面，在“价格 力”导向下，具备供应链及价格优势的品牌可获得更多的流量倾斜；另一方面，高性价比产品起量后，可有效降低达人佣金率/提高自然流量占比，同时获得免佣商品卡的扶持，并以规模效应摊薄固定费用，从而提升盈利水平。 企业盘点：共识与分化，路径渐明晰。在外部渠道流量变迁下，当前全渠道布局、大品类聚焦成为行业共识，且结合自身禀赋，两类企业呈现出一定分化： 1）流量型公司（盐津、松鼠、良品等）：强化供应链，打磨应对能力，积极拥抱变化。当前流量型公司转型最为剧烈，从紧握景气到全渠道布局，从多品类放大流量红利到聚焦大单品以聚合供应链、塑造品牌力。同时，供应链改革提 效、降低生产成本，是可入局任何渠道的底气，也是本轮转型的重中之重。通过采购-生产-物流-管理全链路优化，当前转型先行者已成果斐然，23年盐津人效大幅提升，松鼠产品均价降低但盈利能力修复后维持平稳。此外，成本效率优化并非意味着“低端”，而是扩宽价格带的客观基础，正如盐津推出“大魔 🖂”、“蛋皇”独立品类品牌，与高性价比的产品协同互补，进退均有余力。 2）大单品公司（洽洽、劲仔、甘源等）：聚焦品牌力，渠道扩张提质，以不变应万变。此类公司绑定较大品类实现消费者心智占领，以大单品为引领加大招商铺货。洽洽、甘源立足原优势业务积极拓展坚果品类，且甘源组织架构调整 后多渠道快速放量。劲仔、卫龙等中式零食企业，凭借持续提升产品自动化、标准化生产水平从白牌中突围，上市后战略资源得到丰富，随即大幅提升费用投放，有序进行品类/高势能渠道拓展。 产业未来方向：细分品类龙头强品牌势能释放，阶段性降维打击收获份额，将孕育着消费品行业的新机会。正如零食企业三只松鼠、高端茶饮喜茶/奈雪的茶等具备品牌力的公司主动降价，以价换量扩大份额，背后是供应链效率优化、 门店模型打磨、数字化降本增效等举措的有力支撑。而降价放量后的规模效应、消费者数据积累又可反哺成本效率优化。我们认为，可将零食企业视为行业的先行者，随低增长时代的到来，具备品牌力的产品若主动放低身段，将在竞争中形成降维打击，也意味着新的产业及投资机会。 投资建议：看短期景气，更看长期竞争力，优选盐津、洽洽，关注劲仔、甘源、松鼠。我们认为，在紧跟短期景气的同时，也应看到本轮以抖音、量贩为引领的渠道变迁，是企业品牌的试金石与供应链提效的催化剂，未来企业长板效应 将更为重要。积极顺势转型的企业长端竞争力已实在增强，成长性可看更长远。标的上，优选竞争力持续强化的盐津和瓜子品类龙头洽洽，积极关注劲仔、甘源渠道扩张势能和松鼠商业模式重构后的业绩兑现。 风险提示：渠道拓展不及预期、下游渠道压价风险、原材料价格大幅波动、渠道信息可能存在误差。 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点在：1）从品类属性出发，厘清零食三轮变革。品类属性使然，多数企业对流量变化敏感，板块更似渠道创新的试验田。具体看，从13年之 前的商超时代，达利/旺旺/洽洽等企业完成了渠道的先发积累，到14-19年的电商时代，松鼠/百草味等新锐品牌轻资产入局，实现了品牌的弯道超车，再到20年以来的渠道多元化，高性价比需求兴起，倒逼企业供应链提效。2） 结合海外复盘，详解当前景气的抖音、量贩渠道的运营逻辑，论证经营要素 仍在供应链及品牌。恰如海外折扣渠道的兴起，量贩、抖音、拼多多等快速扩容的渠道，本质上都是渠道变革自下而上推动的供应链优化。而在此过程 中，一定程度伴随着品质安全背书溢价收敛的“去品牌化”，也倒逼企业需在品牌或供应链两端做到极致，长板效应将更加明显。3）系统性梳理企业策略的共识与分化，展望未来发展。在外部渠道流量变迁下，企业经营打法从此前的各显神通，到当前全渠道布局、大品类聚焦成为行业共识，且结合自身 禀赋，两类企业呈现出一定分化——即强化供应链，打磨应对能力，紧跟前沿变化（流量型企业）vs聚焦品牌力，以不变应万变，借力推动渠道扩张提质（大单品企业）。 投资逻辑 当前市场聚焦板块零食的短期景气，但我们认为更应关注企业自身在改革转型后的竞争力强化，优质龙头成长性可看的更长远。受益于渠道变革带来的结构性景气，零食板块短期增速领跑食饮板块整体，而基于零食赛道本身商 业模式二流的固有印象，市场对板块的关注仍聚焦在短期季报高增催化。我们认为，零食板块作为渠道创新的试验田，在前两轮渠道变迁中给企业分别带来了渠道积淀、品牌赶超的机会。本轮以抖音、量贩为引领的渠道变迁，则是企业品牌的试金石与供应链提效的催化剂，未来企业以供应链或品牌力的长板效应将更为重要。积极顺势转型的企业长端竞争力已实在增强，成长 性可看更长远。标的上，强推竞争力持续强化的盐津和经营拐点已至的坚果龙头洽洽，积极关注劲仔、甘源渠道扩张势能和松鼠商业模式重构后的业绩兑现。 目录 引言6 一、零食行业：渠道创新试验田，变革传导正发生6 （一）行业特征：品类属性使然，渠道创新的试验田6 （二）本轮变迁：量贩？抖音？企业品牌试金石、供应链提效催化剂11 1、量贩零食：红利仍可看1-2年，肩腰部品牌更为受益11 2、抖音渠道：短期仍具势能，抓手仍在内功17 3、海外印证：景气渠道回归本源，殊途同归于品牌及供应链20 二、企业策略：共识与分化，路径渐明晰23 （一）流量型公司（盐津、松鼠、良品等）：强化供应链，打磨应对能力23 （二）大单品公司（洽洽、劲仔、甘源等）：聚焦品牌力，以不变应万变27 三、投资建议：看短期景气更看长期竞争力，优选盐津、洽洽，关注劲仔、甘源、松鼠30 四、风险提示31 图表目录 图表1零食行业万亿规模、细分众多6 图表2零食行业集中度较低6 图表3相较于其他C端大众品，零食单品较难上量6 图表4休闲零食渠道相对多元6 图表5三轮渠道周期，渠道变迁也带来了零食品牌的变迁7 图表62013年之前超市营业额持续高增7 图表7良品、来伊份门店数量高增7 图表8达利、旺旺、洽洽在2012年前持续高增8 图表9代表性零食企业网点数量对比8 图表102012年后互联网红利下消费线上渗透率持续提升8 图表1115-17年，线上渠道驱动的公司增速表现更优9 图表12松鼠、良品、百草味在坚果品类品牌力领先9 图表13线下渠道的多元业态9 图表14乐尔乐门店数量及销售额持续高增10 图表15近两年零食很忙门店维持翻倍增速10 图表16拼多多、抖音新兴平台GMV占比快速提升10 图表17休闲零食行业在抖音平台销售快速增长10 图表18中国快消品渠道结构10 图表19零食量贩行业23年下半年起收购整合加速11 图表20零食量贩竞争区域分布及各品牌拓店规划梳理12 图表2123年以来融资助力量贩企业发展，区域扩张和供应链建设为其发力重点13 图表22龙头品牌对于加盟的补贴力度更强13 图表23零食很忙供应链体系与各品牌仓储情况梳理14 图表24零食很忙通过多维度门店布局要求，将消费体验做到极致14 图表25零食很忙、万辰均打造生态型门店15 图表26零食量贩品牌利润情况15 图表27零食很忙开展的线下巡店督察15 图表28零食很忙、好想来的二店率达到70%16 图表29零食很忙、好想来的拓店速度16 图表30零食很忙门店SKU结构变化16 图表31部分量贩零食品牌尝试品牌定制或推出自有品牌16 图表32代表性零食上市公司与量贩零食合作情况17 图表33盐津铺子和零食量贩合作SKU数持续提升17 图表34抖音MAU和人均使用时长位居电商前列17 图表35抖音电商由内容与货架电商双轮驱动17 图表3623年起盐津、松鼠等公司抖音渠道快速放量18 图表37抖音2024年施行“价格力”策略，对价值链各环节进行调整18 图表38品牌力与供应链为核心竞争要素19 图表39自播、达播特点与经营要素20 图表40大品牌在成本控制上优于小品牌20 图表41高性价比需求同时来源于生产成本及加价倍率压缩20 图表42快消品加价倍率多在1.5倍以上20 图表43从海外经验看，经济发展后期折扣业态兴起21 图表44仓储会员店通过效率优化、降低采购成本来降低商品售价21 图表452022年全球各地区渠道结构22 图表46全球各地区渠道自有品牌渗透率22 图表47渠道结构与集中度为影响自有品牌渗透率的重要因素22 图表4890年代至今，美国、日本消费牛股梳理23 图表49零食企业商业模式四象限24 图表50供应链优化方式及主要零食公司具体措施25 图表51盐津已在核心品类上进行原料布局25 图表5221-23年三只松鼠人员大幅优化25 图表532023年盐津铺子人效大幅提升26 图表5423年松鼠均价降低，但盈利修复后维持平稳26 图表55盐津铺子全新子品牌“大魔🖂”、“蛋皇”先后发布26 图表56洽洽坚果净利率稳步提升2