指标全解：城投债审批的快与慢

通过占比、审核时间和反馈次数是衡量债券项目审批快慢的三大类指标。2023年10月20日，企业债券发行审核职责划转过渡期结束，公司债、企业债券发行审核工作正式由证监会统一负责。本文聚焦城投债，从通过占比、审核时间与反馈次数三方面，按主体评级、区域、时序三口径分析交易所与交易商协会的审核度量，并进一步对比202 3年9月末前后城投债审核的变化情况。 交易所审核通过占比方面，按主体评级统计，随着主体评级降低，终审占比上升、顺利通过占比下降，反映审核随信用风险增高而趋严。主体AAA、AA+、AA终审占比分别为4.06%、7.40%、10.48%。按区域统计，终审占比最高的三个省份分别为甘肃、黑龙江、辽宁，终审占比分别为24.13%、21.43%、15.79%。按时序统计，终止审查项目数量与顺利通过项目数量呈负相关关系。时间分布上来看，2021年5月至8月、20 21年10月至2022年3月、2023年7月至2024年1月终审项目数量较高。 交易所审核时间方面，按主体评级统计，交易所城投债的审核时间与顺利通过占比呈负相关关系。主体AAA公募、私募平均审核时间分别为62天、53天；主体AA+公募、私募平均审核时间分别为99天、62天；主体AA公募、私募平均审核时间分别为101天、62天。按区域统计，公募审核时间最长的三个省份为新疆、河北、河南；私募审核时间最长的三个省份为甘肃、北京、广西。时间分布上来看，2021年10月至2022年3月交易所月均公募、私募审核时间较长。 交易所反馈次数方面，按主体评级统计，随评级降低，已反馈/已受理度量指标上升，反映审核趋严。按区域统计，平均反馈次数最高的三个省份为海南、山西、福建，已反馈/已受理分别为3.45次、2.84次、2.47次。时间分布上来看，2021年10月至2022年3月交易所审核月均反馈次数较高。2023年以来，2023年5月至7月交易所审核月均反馈次数出现短暂上升，反映该时段监管较严。 交易商协会审核通过占比方面，按主体评级统计，中高评级顺利通过占比较高。主体A AA、AA+、AA顺利通过占比分别为4.68%、4.71%、3.43%。按区域统计，顺利通过占比最高的三个省份分别为广西、山西、江西。时间分布上来看，2023年3月至6月，顺利通过项目数量较高，平均审核时间较低。 交易商协会审核时间方面，主体评级下降，平均审核时间上升、顺利通过占比下降，反映审核趋严。按区域统计，平均审核时间最长的三个省份为甘肃、河北、山东，平均审核时间分别为102天、100天、91天。 交易商协会反馈次数方面，按主体评级统计，平均反馈次数随评级降低而上升，反映审核趋严。按区域统计，平均反馈次数最高的三个省份为陕西、河南、四川，平均反馈中/预评中分别为4.60次、4.11次、4.02次。按时间分布来看，2023年5月至7月月均反馈次数较高，反映该段时间审核较严。 2023年10月以来，重点省份终审占比有所上升，顺利通过占比下降，平均审核时间略有上升，平均反馈次数减少。除项目建设、补流等新增用途之外，一些重点省份申报项目用途为偿还有息债务、偿还到期债券本息也被终止。 风险提示：数据更新不及时及提取失误风险；审核项目较少时可能产生统计性偏误；中高层级城投债审核特征分化不显著；城投政策变化超预期；指标代理变量体系不科学。 2023年10月20日，企业债券发行审核职责划转过渡期结束，公司债、企业债券发行审核工作正式由证监会统一负责。在此前的研究《城投发债环境改善了吗？——来自审核进程视角的启示》中，我们回顾了企业债、公司债及银行间债券注册发行时不同的审批流程，并从审核进程视角分析城投发债环境。本文继续聚焦城投债，通过构建三大类指标，重点分析交易所与交易商协会的审核特征。进一步地，本文还分析了2023年10月以来审核的变化情况，以供投资者参考。 一、审核度量的指标与统计口径 1、度量指标介绍 本文从通过占比、审核时间与反馈次数三方面对城投债审核进行度量，并从主体评级、区域与时序三个口径进行统计。对于各度量指标，本文首先从主体评级角度验证其理论意义；进一步从区域角度横向比较各区域审核特点；最后从时间角度纵向回顾审核松紧的变化情况，供投资者参考。 图表1：审核度量的指标与统计口径 其中，通过占比具体包含“顺利通过”、“反馈通过”、“终止审查”与“其它情况”四种状态。“顺利通过”指，项目审核不经过反馈阶段并最终注册（对应交易所审核项目状态为“注册生效”；对应交易商协会审核项目状态为“完成注册”）；相对地，“反馈通过”则指项目审核经过了反馈阶段（对应交易所审核项目状态为“已反馈”；对应交易商协会审核项目状态为“反馈中”）并最终注册的情况。对于交易所审核，公募审核时间计算范围为“已受理”至“提交注册”；私募审核时间计算范围为“已受理”至“已通过发审会”；对于交易商协会，审核时间计算范围为“预评中”至“完成注册”。 2、统计口径介绍 银行间市场PPN项目可能对应多次注册申请，故本文重点关注除PPN 参见研报：《城投发债环境改善了吗？——来自审核进程视角的启示》（2023-04-27） 以外的其它券种。由于主体AA-及以下评级申报项目数量较少，暂无可参考性，因此本文仅展示主体AA及以上评级情况。对于交易所与交易商协会审核，本文均采用上述方法论进行统计分析，并选取有效指标对比2023年9月末前后交易所与交易商协会审核的变化情况。 二、交易所审核度量统计 过渡期后，企业债审核划归证监会负责，审批流程由发改委模式改为证监会模式，与公司债审批流程相同。因此，对于过渡期前企业债审核的度量本文不再进行展开。交易所审核数据的时间区间从2020年1月起始，截至2024年3月末。 1、交易所通过占比情况 按主体评级统计，随着主体评级降低，终审占比上升、顺利通过占比下降。即信用风险增高，终审占比上升，顺利通过占比则下降，反映审核随信用风险增高而趋严。主体AAA、AA+、AA终审占比分别为4.06%、7.40%、10.48%；顺利通过占比分别为28.12%、22.51%、21.43%； 反馈通过占比分别为38.84%、46.68%、46.29%；其它情况占比分别为28.99%、23.41%、21.81%。 图表2：按主体评级交易所审核通过占比情况（%） 按区域统计，各省份终审占比均值为8.79%、顺利通过占比均值为20.36%。终审占比最高的三个省份分别为甘肃、黑龙江、辽宁，终审占比分别为24.13%、21.43%、15.79%，对应顺利通过占比分别为20.69%、14.29%、36.84%。顺利通过占比最高的三个省份为贵州、辽宁、云南，顺利通过占比分别为37.72%、36.84%、29.41%，对应终审占比分别为11.40%、15.79%、10.29%，均高于全国均值，反映该三省份两极分化较严重，终审与顺利通过占比均较高。 图表3：按区域交易所审核通过占比情况（%） 按时序统计，终止审查项目数量与顺利通过项目数量呈负相关关系。时间分布上来看，2021年5月至8月、2021年10月至2022年3月、2023年7月至2024年1月终审项目数量较高，月均超过10项，审核较严。相对地，同时段顺利通过项目数量较低，尤其在2021年10月至2022年3月，顺利通过项目达历史最低。其中，2022年2月顺利通过项目为0。 图表4：按时序交易所审核通过占比情况（个） 2、交易所审核时间情况 按主体评级统计，交易所城投债的审核时间与顺利通过占比呈负相关关系。随着主体评级降低，公募与私募审核时间均上升、顺利通过占比下降。即信用风险增高，审核时间上升，顺利通过占比下降，反映审核趋严。主体AAA公募、私募平均审核时间分别为62天、53天，主体AA+与AA审核时间相差较小，AA+公募、私募平均审核时间分别为99天、62天；AA公募、私募平均审核时间分别为101天、62天。 图表5：按主体评级交易所审核时间情况（天、%） 按区域统计，公募审核时间最长的三个省份为新疆、河北、河南；私募审核时间最长的三个省份为甘肃、北京、广西。新疆、河南、河北的平均公募审核时间分别为129天、108天、101天，顺利通过占比分别为23.86%、20.56%、16.81%。甘肃、北京、广西的平均私募审核时间分别为78天、74天、71天，顺利通过占比分别为20.69%、22.00%、15.33%。 图表6：按区域交易所审核时间情况（天、%） 时间分布上来看，2021年10月至2022年3月交易所月均公募、私募审核时间较长。同时段，顺利通过的城投项目数量较低，根据上文统计结论，该时段终止审查项目数量也较高，再次验证了该时段交易所审核偏严。 图表7：按时序交易所审核时间情况（个、天） 3、交易所反馈次数情况 按主体评级统计，随着评级降低，受理项目数量上升，反馈数量随之上升。随评级降低，已反馈/已受理度量指标上升，反映审核趋严。本文采用已反馈项目数量/已受理项目数量作为反馈次数的度量，以排除申报项目数量导致的统计偏误。以交易所审核的城投债作为样本统计，已反馈/已受理度量指标与主体评级无明显相关关系。推测原因为城投平台信用资质与主体评级并非一一对应，而与区域也有一定相关性，因此导致统计结果不同。因此本文以交易所审核的全部信用债作为样本统计，已反馈/已受理度量指标随评级降低而上升，即信用风险增高，平均反馈次数上升，审核趋严。 图表8：城投债样本按主体评级交易所审核反馈次数情况（次） 图表9：信用债样本按主体评级交易所审核反馈次数情况（次） 按区域统计，平均反馈次数最高的三个省份为海南、山西、福建，已反馈/已受理分别为3.45次、2.84次、2.47次，即同一项目平均需要反馈两次以上。数量上看，受理、反馈项目最多的三个省份为江苏、浙江、山东。平均反馈次数最低的三个省份为西藏、云南、贵州，已反馈/已受理分别为1.15次、1.23次、1.33次。 图表10：按区域交易所审核反馈次数情况（次） 根据《公司债券发行与交易管理办法》第三章第二节注册程序，证券交易所应当自受理注册申请文件之日起二个月内出具审核意见，中国证监会应当自证券交易所受理注册申请文件之日起三个月内作出同意注册或者不予注册的决定。因此，交易所审核时间可能超出一个月并大概率小于两个月，即月均反馈次数除受本月受理项目数量影响外，也受上月受理项目数量影响。因此，本文采取已反馈数量/近两月平均已受理数量更严谨地度量月均反馈次数。时间分布上来看，2021年10月至2022年3月交易所审核月均反馈次数较高。2023年以来，2023年5月至7月交易所审核月均反馈次数出现短暂上升，反映该时段监管较严。 图表11：按时序交易所审核反馈次数情况（次） 三、交易商协会审核度量统计 1、交易商协会通过占比情况 按主体评级统计，中高评级顺利通过占比较高。具体来说，主体AAA、AA+、AA顺利通过占比分别为4.68%、4.71%、3.43%。如上文阐述，城投平台信用资质与主体评级并非一一对应，而与区域也有一定相关性，因此导致统计结果有一定偏误。银行间债券发行审核数据的时间区间从2020年1月起始，截至2024年3月末。由于银行间市场中PPN项目可能对应多次注册申请，本文重点关注除PPN以外的其他券种。银行间债券审核状态并不包含“终止审查”，故本文仅统计其顺利通过与反馈通过占比情况。 图表12：按主体评级交易商协会通过占比情况（%） 由于2022年8月前交易商协会审核进程数据缺失较多，导致处于“其它情况”的项目数量较多，影响统计有效性，因此本文仅按区域统计通过项目中顺利通过与反馈通过占比情况。顺利通过占比最高的三个省份分别为广西、山西、江西。 图表13：按区域交易商协会通过占比情况（%） 交易商协会审核顺利通过项目占比与审核时间呈负相关关系，与前文交易所审核分析所验证结论一致。时间分布上来看，2023年3月至6月，顺利通过项目数量较高，平均审核时间较低。而2022年10月至2