请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月16日 证 券研究报告•2023年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 45.66元 行动教育（605098） 社 会服务 目标价： ——元（6个月） 合同负债新高，业绩增长可持续性增强 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn 分析师：苗泽欣 执业证号：S1250524030004 电话：13608650525 邮箱：mzxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.18 流通A股(亿股) 1.18 52周内股价区间(元) 33.77-47.0 总市值(亿元) 53.91 总资产(亿元) 20.96 每股净资产(元) 8.12 相关研究 [Table_Report] 1. 行动教育（605098）：合同负债持续新高，业绩增长逐渐明晰 (2023-10-27) 2. 行动教育（605098）：业绩弹性较大，合同负债增长亮眼 (2023-08-22) 3. 行动教育（605098）：疫后业绩复苏逻辑强，预收款增长亮眼 (2023-04-21) [Table_Summary]  业绩总结：行动教育发布2023年报，公司2023年实现营收6.7亿，yoy+49.1%；归母净利润2.2亿，yoy+96.6%。单四季度实现营收2.1亿，yoy+91.5%；归母净利润5879万，yoy+251%。  高消课同时合同负债持续新高，学员需求旺盛。公司23Q1、Q2、Q3和Q4末合同负债持续新高，分别为7.72亿、8.68亿、8.76亿和9.58亿，在高消课的情况下，待排课程仍实现持续增长，24年业绩增长确定性逐渐增强。23Q4销售商品、提供劳务收到的现金为3.05亿元，同比22年增长121%，同比21年增长14%。我们认为一方面说明公司的课程受到企业客户认可以及销售能力较强，另一方面也说明MBA培训需求旺盛，公司业绩增长具可持续性。  下半年核心课程提价20-30%，23H2验证量价齐升。2023年7月1日开始，校长EMBA单个定价从29.8w提升至35.8w，团购价维持49.8w/2人；浓缩EMBA定价维持3.58w/人，团购价由19.8w/10人提升至25.8w/10人，99w/50人团购价维持。23H2预收款增长亮眼，量价齐升逻辑得到验证。由于收入确认和现金收款之间存在滞后性，提价将对24年确认的收入产生积极影响。  疫后线下培训恢复，公司业绩反转逻辑已获验证。2022年受疫情影响，上海地区校长EMBA Q2及Q4开课受阻，且全国浓缩EMBA报到率下滑，对全年业绩影响较大。2023年开年以来，校长EMBA加大排课密度，且报到率显著提升，成本摊薄、费用优化后，利润实现翻倍增长。我们认为公司业务具有强疫后复苏属性，正常排课即可释放业绩，23年高增长已验证公司业绩反转逻辑。  销售费用率下滑显著，利润率持续提升。公司2023年毛利率为78.3%，与历史同期相比保持稳定，主要系今年培训需求旺盛，报到率提升，班均人数增加所致；净利率为32.8%，稳中有升；2023销售费用率为26.5%，相比21同期下降2.5pp，主要系课程收入扩大所致。  盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.8、3.6、4.4亿元，对应的PE分别为19倍、15倍、12倍。我们看好公司在管理培训领域的业务拓展能力，维持对公司的“买入”评级。  风险提示：1）校长、浓缩、在线EMBA等课程招生人数不达预期的风险；2）公司销售人员创收不及预期的风险；3）报到率不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 672.24 846.03 1036.93 1247.26 增长率 49.08% 25.85% 22.56% 20.28% 归属母公司净利润（百万元） 219.45 283.68 357.20 442.71 增长率 97.95% 29.27% 25.92% 23.94% 每股收益EPS（元） 1.86 2.40 3.03 3.75 净资产收益率ROE 22.89% 24.04% 24.13% 23.90% PE 25 19 15 12 PB 5.62 4.57 3.64 2.91 数据来源：Wind，西南证券 -22%-9%4%17%30%43%23/423/623/823/1023/1224/224/4行动教育 沪深300 行 动教育（605098）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：管理培训：假设公司未来管理培训课程复购率和转介绍率仍能保持80%以上的水平，伴随线上引流效果不断增强，预计2024-2026公司管理培训业务客户数量增长率为23%、20%、10%，客单价增长率保持在5%。 假设2：管 理咨 询：预计未 来将 有更 多管 理培训 客户 向公 司购 买管 理咨询 服务 ，2024-2026年管理咨询客户数量为499、560、655个，客单价将保持7%的速度增长。 假设3：预计2024-2026年管理培训规模效应叠加更大的成本投入，毛利率保持稳定，分别为86%、87%、87%；管理咨询毛利率保持稳定，保持在50%；销售费率维持在30%左右的水平。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 管理培训业务 收入 595.35 718.75 884.24 1056.70 增速 55.3% 20.7% 23.0% 19.5% 毛利率 82% 86% 87% 87% 管理咨询业务 收入 73.78 125.00 150.17 187.80 增速 13.5% 69.4% 20.1% 25.1% 毛利率 48% 50% 50% 50% 图书音像制品销售 收入 2.08 2.29 2.52 2.77 增速 52.5% 10% 10% 10% 毛利率 41% 50% 50% 50% 合计 收入 671.21 846.03 1036.93 1247.26 增速 49.2% 26.0% 22.6% 20.3% 毛利率 78.3% 80.6% 81.6% 81.3% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2024-2026年营业收入分别为8.5亿元（+26%）、10.4亿元（+22.6%）和12.5亿元（+20.3%），归母净利润分别为2.8亿元（+29.3%）、3.6亿元（+25.9%）、4.4亿元（+23.9%），对应动态PE分别为19倍、15倍、12倍。 行 动教育（605098）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 672.24 846.03 1036.93 1247.26 净利润 220.27 284.74 358.53 444.36 营业成本 146.17 164.27 191.29 232.65 折旧与摊销 14.73 11.04 11.04 11.04 营业税金及附加 4.18 5.56 6.75 8.02 财务费用 -25.70 -25.35 -27.87 -26.30 销售费用 178.28 245.35 295.52 349.23 资产减值损失 -0.33 -0.21 -0.17 -0.23 管理费用 91.31 130.63 158.42 171.71 经营营运资本变动 227.78 -4.47 172.41 265.18 财务费用 -25.70 -25.35 -27.87 -26.30 其他 17.27 -8.89 -3.47 -3.62 资产减值损失 -0.33 -0.21 -0.17 -0.23 经 营活动现金流净额 454.02 256.87 510.49 690.43 投资收益 4.79 5.56 5.18 5.37 资本支出 -4.24 5.00 3.00 2.00 公允价值变动损益 -2.93 0.00 0.00 0.00 其他 60.82 5.56 5.18 5.37 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 56.58 10.56 8.18 7.37 营业利润 258.52 331.35 418.14 517.55 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -1.18 -0.83 -1.08 -1.02 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 257.34 330.51 417.07 516.53 股权融资 3.93 0.00 0.00 0.00 所得税 37.07 45.77 58.53 72.17 支付股利 -330.62 -43.89 -56.74 -71.44 净利润 220.27 284.74 358.53 444.36 其他 -17.88 -5.59 27.87 26.30 少数股东损益 0.82 1.06 1.33 1.65 筹 资活动现金流净额 -344.57 -49.48 -28.87 -45.14 归属母公司股东净利润 219.45 283.68 357.20 442.71 现金流量净额 166.03 217.95 489.80 652.66 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1358.00 1575.96 2065.75 2718.41 成长能力 应收和预付款项 17.76 20.99 24.94 30.15 销售收入增长率 49.08% 25.85% 22.56% 20.28% 存货 2.87 3.23 3.76 4.57 营业利润增长率 99.55% 28.17% 26.20% 23.77% 其他流动资产 443.99 444.98 446.07 447.27 净利润增长率 96.54% 29.27% 25.92% 23.94% 长期股权投资 0.14 0.14 0.14 0.14 EBITDA 增长率 121.81% 28.07% 26.58% 25.16% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 173.77 158.88 145.99 134.09 毛利率 78.26% 80.58% 81.55% 81.35% 无形资产和开发支出 1.87 1.31 0.76 0.21 三费率 36.28% 41.44% 41.09% 39.66% 其他非流动资产 98.07 97.47 96.88 96.28 净利率 32.77% 33.66% 34.58% 35.63% 资产总计 2096.48 2302.9