请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 业绩符合预期，改革仍在继续 [Table_Title2] 燕京啤酒(000729) [Table_DataInfo] 评级： 增持 股票代码： 000729 上次评级： 增持 52 周最高价/最低价： 14.06/7.59 目标价格： 总市值(亿) 262.12 最新收盘价： 9.3 自由流通市值(亿) 233.39 自由流通股数(百万) 2,509.56 [Table_Summary] 事件概述 公司2023年实现收入142.12亿元，同比+7.66%，归母净利润6.44亿元，同比+83.02%，扣非归母净利润5亿元，同比+84.23%。据此推算，公司23Q4实现营收17.97亿元，同比-4.41%，归母净利润-3.11亿元，去年同期为-3.20亿元，扣非归母净利润-3.65亿元，去年同期为-3.58亿元。公司业绩表现符合前期业绩预告。 分析判断: ► 量价齐升，U8延续高增势头 拆分量价来看，公司2023年实现销量394.24万吨，同比+4.57%，对应吨价3604元，同比+2.96%；其中23Q4实现销量51.15万吨，同比-2.37%，对应吨价3505元，同比-2.37%。全年来看，公司维持量价齐升势头，且销量端增长超行业平均水平。分产品定位来看，公司2023年中高档产品/普通产品分别实现营收86.78/44.19亿元，分别同比+13.32%/-2.33%，产品结构提档升级趋势仍在延续，其中核心战略单品燕京U8销量同比增长超36%。从营收地区来看，公司2023年华北/华东/华南/华中/西北分别实现营收74/12/38/11/6.4亿元，分别同比+7.5%/+35.6%/+6.8%/-10.5%/+9.9%，华北市场仍为公司基地市场，表现稳健，华东市场取得较大突破，成为公司第三大市场。 ► 费用率体现改革成果，利润弹性得以释放 成本端来看，公司2023年实现毛利率37.63%，分别同比+0.19pct，全年来看毛利率水平略有提升，我们预计主因：1）U8为代表的中高端产品快速放量抬升毛利率；2）成本端压力有所缓解；3）公司生产端积极改革提升运营效率。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.08%/11.40%/1.73%/-1.18%，分别同比-1.29/+0.70/-0.06/-0.02pct。全年来看，销售费用效率有所提升，管理费用率微增预计主因公司精简人员导致辞退相关费用增加所致。从整体费用率水平来看，2023年整体费用率为23.03%，同比-0.67pct，整体费用效率显著提升，改革成效得以显现。从利润率水平来看，公司2023年归母净利润率为4.53%，同比+1.86pct，全年来看利润弹性得以释放。 ► 改革延续，红利仍在释放 从财务数据来看，自22年公司力推改革以来，营收先后突破130亿元/140亿元，利润端保持50%以上的高速增长。我们认为公司快速增长的根本原因在于全面深化改革，产品端在稳固燕京U8战略核心单品基础上，搭建全国化产品矩阵；渠道端拓展餐饮/KA/电商/夜场等渠道，打造优势市场，强化市场营销标准化；生产端积极推行“产销分离”等措施，优化产能布局。考虑到公司当前的经营节奏及同业龙头公司的经营水平，我们认为公司仍将持续推动改革，有望在报表端释放更多红利。 投资建议 参考最新财务数据，我们将公司24-25年营收的预测由158.30/171.07亿元下调至151.63/160.12亿元，新增公司26年营收为167.29亿元的预测；公司24-25年EPS的预测由0.30/0.36元上调至0.31/0.40元，新增公司26年EPS为0.47元的预测。参考公司4月16日收盘价9.3元/股，对应PE分别为30/23/20倍，维持“增持”评级。 风险提示 证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2024年04月16日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 高端化进程不及预期、改革进度不及预期、行业竞争加剧。此外，2020年10月公司前任董事长兼总经理赵晓东因涉嫌职务违法，被有关部门立案调查并采取留置措施；2024年2月，公司及独董刘景伟、董秘徐月香收到北京证监局警示函，特此提示风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,202 14,213 15,163 16,012 16,729 YoY（%） 10.4% 7.7% 6.7% 5.6% 4.5% 归母净利润(百万元) 352 645 877 1,118 1,328 YoY（%） 54.5% 83.0% 36.0% 27.5% 18.9% 毛利率（%） 37.4% 37.6% 38.6% 39.4% 39.9% 每股收益（元） 0.13 0.23 0.31 0.40 0.47 ROE 2.6% 4.7% 6.0% 7.1% 7.7% 市盈率 74.40 40.61 29.90 23.46 19.74 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：寇星 分析师：卢周伟 联系人：吴越 邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：luzw@hx168.com.cn 邮箱：wuyue2@hx168.com.cn SAC NO： S1120520040004 SAC NO：S1120520100001 SAC NO： 联系电话： 联系电话： 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 14,213 15,163 16,012 16,729 净利润 855 1,217 1,555 1,831 YoY(%) 7.7% 6.7% 5.6% 4.5% 折旧和摊销 719 414 432 426 营业成本 8,865 9,306 9,699 10,054 营运资金变动 -2 -135 323 -222 营业税金及附加 1,221 1,289 1,345 1,372 经营活动现金流 1,408 1,420 2,232 1,957 销售费用 1,575 1,516 1,521 1,556 资本开支 -484 -59 -92 -80 管理费用 1,620 1,592 1,633 1,673 投资 0 -89 -60 -70 财务费用 -168 -128 -153 -195 投资活动现金流 -916 -103 -104 -100 研发费用 246 265 240 217 股权募资 20 0 0 0 资产减值损失 -58 7 5 5 债务募资 240 0 80 53 投资收益 43 45 48 50 筹资活动现金流 -164 -16 63 34 营业利润 1,025 1,474 1,886 2,223 现金净流量 328 1,301 2,191 1,891 营业外收支 14 10 10 10 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 1,039 1,484 1,896 2,233 成长能力 所得税 184 267 341 402 营业收入增长率 7.7% 6.7% 5.6% 4.5% 净利润 855 1,217 1,555 1,831 净利润增长率 83.0% 36.0% 27.5% 18.9% 归属于母公司净利润 645 877 1,118 1,328 盈利能力 YoY(%) 83.0% 36.0% 27.5% 18.9% 毛利率 37.6% 38.6% 39.4% 39.9% 每股收益 0.23 0.31 0.40 0.47 净利润率 4.5% 5.8% 7.0% 7.9% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 3.0% 3.7% 4.5% 4.8% 货币资金 7,212 8,513 10,703 12,594 净资产收益率ROE 4.7% 6.0% 7.1% 7.7% 预付款项 147 149 157 162 偿债能力 存货 3,864 4,762 4,150 5,116 流动比率 1.85 1.93 2.24 2.35 其他流动资产 332 508 367 540 速动比率 1.19 1.24 1.60 1.66 流动资产合计 11,555 13,931 15,378 18,412 现金比率 1.15 1.18 1.56 1.61 长期股权投资 576 665 726 796 资产负债率 30.4% 31.6% 28.7% 29.3% 固定资产 7,664 7,277 6,889 6,501 经营效率 无形资产 1,002 1,080 1,167 1,251 总资产周转率 0.68 0.68 0.67 0.64 非流动资产合计 9,676 9,456 9,224 8,996 每股指标（元） 资产合计 21,231 23,388 24,602 27,408 每股收益 0.23 0.31 0.40 0.47 短期借款 540 540 620 674 每股净资产 4.91 5.22 5.62 6.09 应付账款及票据 1,239 1,934 1,327 2,070 每股经营现金流 0.50 0.50 0.79 0.69 其他流动负债 4,483 4,729 4,915 5,094 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 6,263 7,203 6,862 7,837 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 40.61 29.90 23.46 19.74 其他长期负债 191 191 191 191 PB 1.76 1.78 1.65 1.53 非流动负债合计 191 191 191 191 负债合计 6,454 7,394 7,053 8,028 股本 2,819 2,819 2,819 2,819 少数股东权益 932 1,272 1,709 2,212 股东权益合计 14,777 15,994 17,549 19,380 负债和股东权益合计 21,231 23,388 24,602 27,408 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，新浪金麒麟新锐/菁英分析师，水晶球入围，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团 7 年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11 年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理